魯方凱 李汶聰

【摘要】本文選取2012～2013年市場盤整期的分析師股票評級數(shù)據(jù)，基于市場調整模型，采用事件研究法，將研報發(fā)布前后不同時間窗口期的股票表現(xiàn)作為不同評級對股價影響程度的衡量指標，探究了證券分析師股票評級的投資參考價值。結果表明，證券分析師存在明顯的“樂觀傾向”，增持、買入評級占據(jù)股票研究報告大部分，主張減持、賣出的評級比較罕見。從時間維度上看，買入、增持評級短期市場效應顯著。證券分析師通常關注的強勢股票，在被推薦之前往往有著良好的市場表現(xiàn)，買入評級發(fā)布后，仍舊享有超額收益，只是有所收窄。最后，針對國內分析師較少發(fā)布不利評級和現(xiàn)存評級機制存在的深層次內部問題，文章分別從證券分析師、投資者、上市公司和監(jiān)管部門四方主體角度提出參考性意見。

【關鍵詞】證券分析師 薦股評級 事件研究法 超額收益

一、引言

證券分析師團隊伴隨著我國證券市場發(fā)展而不斷壯大。證券分析師是從事證券投資分析工作的專業(yè)性人員，是連接證券市場和普通投資者的橋梁。業(yè)界一般認為，證券分析師從事股票評級工作，目的在于為客戶創(chuàng)造價值，證券分析師立足于基本面給出的建議具有投資價值。分析師要想為市場所認可，其分析報告就需要為投資者帶來可觀收益。但是在規(guī)范的理論層面，學術界對此看法不一，沒有達成一致意見。A股市場上，分析師評級是否存在漂移現(xiàn)象？其發(fā)布的投資評級效果如何？參考分析報告能否取得超額收益？在融資融券1大背景下，“賣出”報告是否有被賦予新的意義？這些是本文力圖回答的核心問題。

本文采用事件分析法2，深入分析了不同評級證券的收益情況，完善和增補了在市場在盤整階段分析師評級有效性的研究，為有效市場假說和行為金融的探究提供了新的經驗證據(jù)；為普通投資者正確認識投資研究報告實際價值提供參考，為證券市場監(jiān)管部門促進證券市場公平、高效運行，構建完善市場機制提供借鑒。

二、實證研究

（一）數(shù)據(jù)選取

本文以國內主流證券公司公布的五級評價（買入、增持、中性、減持、賣出）作為評級標準，并從基準股指的選擇、超額收益（>20%或<-5%不等）、實現(xiàn)超額收益所需的時間（6—12個月等）三方面進行數(shù)據(jù)收集。

本文選取2012年1月1日～2013年12月31日分析師股票評級數(shù)據(jù)，上市公司財務數(shù)據(jù)和衡量股票市場表現(xiàn)的數(shù)據(jù)，樣本區(qū)間有足夠的長度，保障實證結果具有較強的說服力。數(shù)據(jù)均來源于wind數(shù)據(jù)庫整理歸納。

標準化的分析師評級從數(shù)字1到5分別對應賣出、減持、中性、增持、買入五大評級。我們排除公告發(fā)布日前后三天的評級數(shù)據(jù)，以剔除季度報告、年中報告和年度報告對評級的影響。同時剔除2012年之后新發(fā)行上市、金融類及ST公司以及數(shù)據(jù)完整性不足的樣本。若評級在周末發(fā)布，則下周一可作為之后的首個交易日。若是在其他非交易日期間分析師公布的股票評級（如節(jié)假日閉市期間），我們剔除這些樣本，以便于消除異常事件對證券分析師評級的影響。在市場指數(shù)選擇方面，文章選取涵蓋兩大交易所300家市值最大股票的滬深300指數(shù)代表市場。

（二）模型構建

考慮到股價會受到信息提前泄露等因素的干擾，通常將公告發(fā)布日及前后各一天定位為事件期。前后共計三天，組成本文研究的事件窗口。同時，本文選擇事件窗口前3個月（按63個交易日）為前期窗口，事件窗口后3個月（63個交易日）為后期窗口，共計6個月為研究時間區(qū)域.

1.計算正常收益率。根據(jù)市場模型的假設，股票收益率與市場收益率二者成穩(wěn)定狀態(tài)下的線性相關。本文采用市場模型Ri，t= αi+βiRm，t+εi，t來計算正常收益率；其中，Ri，t為第i只股票在第t天的實際收益率；αi為截距項，βi為股票對市場波動的敏感系數(shù)，Rm，t為第t天的市場收益率。

2.異常收益率和累計異常收益率的計算。將實際收益率與預測的正常收益率之差即為異常收益率。本文中的異常收益率（AR）就是將事件每只股票的實際收益率減去之前得到的正常收益率。即：ARi，t=Ri，t-αi-βiRm，t。用股票當天的價格減去前天的價格之差與前天價格的相除變可得到每只股票的實際收益率，即：Ri，t=（Pi，t-Pi，t-1）/Pi，t-1。

累計異常收益率包括整個樣本的累計異常收益率和每只股票的單個累計異常收益率兩種指標。將事件窗口內的股票的異常收益率進行加總可以計算單只股票的累計異常收益。與之相比，整個股票市場的累計超額收益率可以表示為：。

ARi，t為股票i的超額收益率，CARi為股票i的累計超額收益率，CAR為樣本內所有股票的累計超額收益率。將單只股票的累計異常收益率進行加總再求平均值可得到整個股票市場的平均累計異常收益率，即：ACRA=CAR/N，其中N為全部股票的個數(shù)。

3.顯著性檢驗。異常收益率顯著性檢驗原假設為：異常收益率均值為0；備則假設是：異常收益率均值為非0。我們首先假設股票價格沒有受到分析師評級報告的影響，其次假定樣本中的股票異常收益率相互獨立且服從正態(tài)分布。由于其截面數(shù)據(jù)互相之間沒有關聯(lián)，故而CAR、ACAR可以通過單變量t檢驗進行顯著性驗證。。

（三）描述性統(tǒng)計

以季度為標準，本文對國內數(shù)十家券商在樣本期內發(fā)布的投資評級進行了分類統(tǒng)計，樣本期共涵蓋679位分析師對1211只股票做出的11552次評級。

根據(jù)樣本評級的數(shù)量和分布，約有26.54%為“買入”，“增持”的為51.37%，合計占據(jù)樣本總數(shù)的77.91%；與此相比，“減持”僅占樣本總數(shù)的0.66%，“賣出”的更低至0.42%。顯而易見，分析師存在明顯的樂觀傾向，往往向市場發(fā)出“買入”、“增持”等正向信號，“賣出”、“減持”等負向評級少之又少。

因為評級基準的差異，我們有必要對分析師評級變動做出分析。分析顯示，在國內市場上分析師降低上市公司評級的現(xiàn)象較為罕見，累計只有144次，僅相當于整個樣本的1.1%，其中，與以往相比，50.46%的評級是保持穩(wěn)定，而相對上一次評級大幅調高3或4個等級的樣本也比較少見，只有10例。綜合而言，每個交易日平均有24.38份證券分析評級報告。與上一次評級相比，分析師在兩次評級之間的變動平均為0.61，說明分析師對上市公司更傾向于做出正向的評級調動。

（四）實證分析

本文主要使用Excel、SPSS軟件對證券分析師在2012年1月1日至2013年12月31日期間發(fā)布的11552份報告進行整理，進而對事件期證券分析師薦股價值做出總體評價。對應從買入到賣出的五檔評級，本文給定1—5級的數(shù)值，其中獲得超額收益最多的為1級，比較之下，2級得到的正向累積超額收益率應略低一些，以此類推。鑒于4、5級研報數(shù)量過少，在此不進行實證檢驗。

由表1可得，對于前期走勢較不錯的股票，證券分析師通常會給出買入評級。然而買入評級發(fā)布后的走勢一般，有小幅度的上漲，卻難以獲得一個較高的平均累計超額收益。推薦的股票在發(fā)布后的短期時間內并未立即獲得明顯的收益，事件日當天平均累計超額收益率為0.328%，三天期間約為0.560%，短期來看，雖然有一定的漲幅，但是漲幅不大，對其的買入建議還是存在著一定的保留態(tài)度。

由表2可得，從中期來看，事件前63天，在所有被分析師關注的股票，無論評級如何，股票前期都取得超過5%的正向累積市場調整超額收益率，并且t檢驗顯著。事件期前21天股票的累計市場調整收益率降至2%，但仍取得累積為正的收益，且t值較大。持續(xù)到事件前5天，累積超額收益繼續(xù)下降至1%，t值大于2。可以看出，中期、短期、超短期三個時間段內，分析師評級關注的股票表現(xiàn)都強于市場，關注強勢股、信息驅動的特征較為明顯。

三、研究結論

描述性統(tǒng)計結果表明，我國證券分析師傾向發(fā)布正向評級報告，其數(shù)目遠多于負向評級報告，并且正向評級的市場反應也普遍高于負向評級。賣方機構的分析師受制于利益沖突，評級的客觀性值得商榷。目前我國分析師傾向于推薦一些近期表現(xiàn)良好、走勢強勁的股票。同時，最終投資標的選擇是以投資價值為導向和指引。正向評級公布前，股票表現(xiàn)普遍強于市場，可能存在分析師在評級公布前將自身掌握的私有信息透露給特定客戶的情況，使股價提前反應；在內部信息第一次擴散之后，分析師以評級報告的方式實現(xiàn)信息在更廣闊范圍內公布，完成信息二次擴散。

從評級公告日之后股票的表現(xiàn)來看，事件期后5天，評級不同的股票走勢出現(xiàn)差異。其中評級為3級的股票出現(xiàn)累積為負的超額收益。與之相比，1級、2級的股票整體還是存在微小的正向收益。此后63天期限內，2級股票的表現(xiàn)得以持續(xù)，中期范疇內也獲得累積超額正向收益，并且t較大，顯著性較強。綜合以上結果，可以發(fā)現(xiàn)證券分析師投資評級發(fā)布后，高評級的股票走勢強于滬深300指數(shù)，低評級則相反，被關注公司的股價表現(xiàn)和投資評級方向趨向一致。從短期和中期看，正向評級的超額收益率都累積為正值，并且通過顯著性檢驗。反映出分析師在對信息進行有效篩選后能做出較為準確的評級，為投資者帶來超越市場收益。市場對正向評級的認同度也較高，并且超常收益率存在事后漂移現(xiàn)象。

四、問題及建議

（一）證券評級存在的問題

作為證券市場從業(yè)人員，證券分析師的專業(yè)能力遠高于普通投資者，在對信息的搜集和分析處理方面有著獨特的資源優(yōu)勢。其發(fā)布的分析報告對廣大投資者來說具有一定借鑒意義。綜觀上述研究結果，當前國內分析師的研究報告存在以下現(xiàn)象：

1.普遍看多，唱空較少。由于證券公司與上市公司密切相關的利益糾結，證券分析師的中立性很難維持，因此，證券分析師很少公開給予上市公司負面評級，這也是市場上高評級研究報告數(shù)量遠多于低評級的原因。作為承銷、經紀、資產管理諸多利益鏈條的一環(huán)，我國證券分析師的立場很難做到完全公正。

2.閉門造車。研究報告本應是分析師在對上司公司進行實地走訪基礎上的評估分析。然而實際上，很多研究報告僅僅是根據(jù)已有數(shù)據(jù)堆砌出的成果，沒有經過分析師的實地調研和電話訪談。在上市公司基本面發(fā)生重大變化的情況下，一些分析師憑缺少依據(jù)的主觀推測來作分析。在沒有新的外部事件發(fā)生，公司基本面維持不變的情況下，部分分析師短期內頻繁調整目標價位、變動公司評級的做法也頗受爭議，其研究結果很難讓廣大投資者信服。

3.賭博式評級心理。不少分析師都寄希望于憑借自身分析能夠“一夜成名”，如賭博般瘋狂下注。2007年，狂熱的上漲沖動使得不少分析師鼓吹大盤能突破10000點，A股黃金十年到來。2012年，重慶啤酒疫苗事件引發(fā)資本市場廣泛關注。對于實驗結果單方面的賭博式評級心理，嚴重失實的研究報告反映出的分析師的職業(yè)道德操守的缺失，監(jiān)督管理機制也亟需改變。

（二）啟示與建議

鑒于當前證券分析師普遍存在的“樂觀傾向”與“羊群效應”，廣大投資者決策不夠理性，私有信息或內幕信息泄露，市場投機行為普遍等問題，本文對我國監(jiān)管機構和投資者提出以下建議。

1.提高證券分析師職業(yè)操守和專業(yè)素養(yǎng)。當前國內證券從業(yè)資格考試僅僅注重對從業(yè)人員基礎知識的考察，忽略了對分析師執(zhí)業(yè)技能、道德操守方面的綜合評估，相對寬松的從業(yè)資格認證已難以適應現(xiàn)代金融專業(yè)化的發(fā)展趨勢。因此，借鑒證券分析師資格認證體系較為完善的美國、香港、新加坡等地的經驗，提高考核標準，控制通過率，從全方位多角度綜合評判證券分析師職業(yè)素養(yǎng)。此外，必須明確分析師、所在券商、報告所指的上市公司三方的責任加以嚴格界定，強調券商分析師的職責，從制度上保障分析師恪盡職守，撰寫的分析報告公開、翔實、透明。對于重大過失，故意誤導的惡劣行為應層層追究，從嚴處理。

2.投資者應客觀理性看待投資評級報告。分析師發(fā)布的正向評級在中短期內都具有市場效應，顯示了一定的預測能力，投資者進行股票買賣可進行適當參考。但中小投資者通過券商、網絡獲得的股票評級是一種滯后信息，股價有可能在該信息的二次發(fā)布之前已經做出調整，此時該信息作為投資依據(jù)則應保持充分的審慎。面對證券分析師發(fā)布的投資報告，投資者要謹慎對待，在綜合多家證券公司的研究報告的基礎上加以自己的分析。此外，也需要具備一定的鑒別能力，最好能結合整合證券市場的宏觀環(huán)境在綜合決策。

3.上市公司應提高信息披露意識。信息披露對上市公司并非只是一種義務，一方面，透明的信息披露能吸引證券分析師的關注，公司正面形象越好，在資本市場的融資成本就越低。因此，強化信息披露不僅僅有利于股票市場的規(guī)范運行，同時也推動公司自身發(fā)展，構建完整的現(xiàn)代化運營機制。此外，長遠來看，公司也只有恪守誠信、公開透明才能在激烈的市場競爭中立于不敗之地。暫時隱瞞、欺詐只會為公司的長久發(fā)展留下無窮的隱患。

4.監(jiān)管部門應完善市場機制，倡導價值投資。各級證券監(jiān)管部門應提高上司公司信息披露的要求，加強對隱瞞信息等違法行為的監(jiān)督管理。在支持基金、保險等機構投資者的發(fā)展的同時，對機構投機行為的監(jiān)察和懲處也應及時跟進，對機構的操縱股價、內幕交易、聯(lián)合坐莊等行為更應從重處罰。繼續(xù)推崇價值投資，促進資本市場長期穩(wěn)定發(fā)展。

注釋

融資融券”又稱“證券信用交易”或保證金交易，是指投資者向具有融資融券業(yè)務資格的證券公司提供擔保物，借入資金買入證券（融資交易）或借入證券并賣出（融券交易）的行為。包括券商對投資者的融資、融券和金融機構對券商的融資、融券。

“事件研究法”是一種統(tǒng)計方法，是在研究當市場上某一個事件發(fā)生的時后，股價是否會產生波動，以及是否會產生“異常報酬率”（abnormal returns），借以了解到股價的波動是否與該事件相關。

作者簡介：魯方凱（1993-），男，湖北仙桃人，碩士，主要研究方向為產業(yè)經濟；李汶聰（1991-），男，湖北武漢人，碩士，主要研究方向為產業(yè)經濟、金融。