凌士勤+張淮云

【摘要】本文聚焦后股改時(shí)期限售股解禁事件研究，通過分析股票市場收益率對限售股解禁事件的反應(yīng)發(fā)現(xiàn)：后股改時(shí)期限售股解禁的市場反應(yīng)仍為負(fù)向，且通過分組研究表明各組反應(yīng)會出現(xiàn)差異。

【關(guān)鍵詞】限售股解禁；事件研究法；價(jià)格反應(yīng)

國內(nèi)針對限售股解禁事件的研究是在股改限售股解禁事件為主導(dǎo)的背景下，吳振信等發(fā)現(xiàn)限售股解禁當(dāng)天存在顯著負(fù)超常收益，說明解禁事件存在投資機(jī)會。馮玲證實(shí)了解禁事件對股價(jià)影響存在顯著正超額收益的可能。因此為確定存在解禁事件沖擊響應(yīng)的股票類型特征，需要多特征考察相似特征解禁事件股價(jià)對事件的累計(jì)異常收益率，確定具備投資價(jià)值標(biāo)的特征。介于融券交易實(shí)現(xiàn)較難，這就要求盡可能確認(rèn)顯著的正超額收益的特征。

一、研究方法及數(shù)據(jù)處理

本文采用事件研究法，其核心是事件窗累計(jì)異常收益率。異常收益率（AR）是指事件窗實(shí)際收益率和事件未發(fā)生情況下預(yù)期收益率的差。累計(jì)異常收益率（CAR）則是在事件窗AR的累計(jì)值，按照定義表達(dá)式為

選擇2013年至2014年的限售股解禁事件為研究集，剔除數(shù)據(jù)異常的事件，有效樣本共2428件。數(shù)據(jù)來源：東方財(cái)富通、Res-set數(shù)據(jù)庫和雅虎財(cái)經(jīng)。設(shè)定事件窗為解禁日前10日至解禁日后20日，估計(jì)窗為事件窗前1年。將研究樣本按照事件公司的企業(yè)規(guī)模、盈利能力和負(fù)債水平進(jìn)行分組，且企業(yè)規(guī)模以總市值衡量，盈利能力以凈資產(chǎn)收益率衡量，負(fù)債水平以資產(chǎn)負(fù)債比率衡量。為細(xì)分特征，將企業(yè)規(guī)模分別與其他特征分組研究。先將研究樣本按特征值從小到大分組，按企業(yè)規(guī)模均分為5組：按照盈利能力分為6組，凈資產(chǎn)收益率為負(fù)的樣本單獨(dú)作為組1，其余樣本按照凈資產(chǎn)收益率均分為組2至組6：按照負(fù)債水平均分為5組。

二、事件價(jià)格反應(yīng)分析

將規(guī)模組分別與盈利組和負(fù)債組交叉分組，檢驗(yàn)事件窗CAR顯著性。

結(jié)果在95%的置信水平下均通過檢驗(yàn)。各組CAR存在顯著差異，企業(yè)規(guī)模最小6組都表現(xiàn)為顯著正CAR。表明解禁事件對小市值股票價(jià)格易造成正沖擊，因?yàn)樾∈兄倒善笨扇菁{資金量少，解禁股若選擇立即套現(xiàn)，不利于利益最大化。負(fù)反應(yīng)最明顯的是規(guī)模中上的組，其中盈利中等的收益率負(fù)沖擊表現(xiàn)最明顯。表2中出現(xiàn)規(guī)模最小的組中出現(xiàn)負(fù)反應(yīng)，說明負(fù)債水平和盈利能力對限售股解禁事件分組有差異。分組處于中段的組在事件窗普遍呈現(xiàn)負(fù)CAR。

根據(jù)上述研究，發(fā)現(xiàn)市場對限售股解禁事件的反應(yīng)總體上是負(fù)向的，但在某些特征下限售股解禁事件市場反應(yīng)為正的概率更大，如企業(yè)規(guī)模較小時(shí)。

本文對后股改期限售股解禁事件結(jié)論歸納如下：

第一，市場對限售股解禁事件的反應(yīng)總體為負(fù)反應(yīng)，與前人研究結(jié)論類似。

第二，不過在分組研究中，各股票價(jià)格的負(fù)向反應(yīng)幅度和趨勢是存在差異的。還發(fā)現(xiàn)了部分組股票價(jià)格對股限售股解禁事件的反應(yīng)為正，更有少數(shù)組股票價(jià)格的正反應(yīng)表現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定。