任磊　劉杰

摘要：本文以滬深兩市2015年6月2日前推出員工持股計(jì)劃的36家主板上市公司為樣本，采用事件研究法，對(duì)股價(jià)在員工持股計(jì)坷公告前后21個(gè)交易日是否存在超額收益進(jìn)行了實(shí)證研究。實(shí)證結(jié)果表明：樣本公司的股票在時(shí)間窗口內(nèi)存在顯著為正的超額收益率。

關(guān)鍵詞：員工持股；超額收益率；事件研究法

中圖分類號(hào)：F717.49 文獻(xiàn)識(shí)別碼：A 文章編號(hào)：1001-828x（2016）004-000257-01

一、引言

員工持股計(jì)劃是指公司根據(jù)員工意愿，通過合法方式使員工獲得本公司股票并長期持有，股份權(quán)益按約定分配給員工的制度安排。推行該計(jì)劃旨在建立和完善公司與員工的利益共享機(jī)制，進(jìn)一步增強(qiáng)公司的凝聚力和發(fā)展活力，提升公司的治理水平，從而更好的促進(jìn)公司長期持續(xù)健康發(fā)展。為了貫徹《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》中關(guān)于“允許混合所有制經(jīng)濟(jì)實(shí)行企業(yè)員工持股，形成資本所有者和勞動(dòng)者利益共同體”的精神，落實(shí)《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見》（國發(fā)（2014）17號(hào)）中關(guān)于“允許上市公司按規(guī)定通過多種形式開展員工持股計(jì)劃”的要求，經(jīng)國務(wù)院同意，中國證監(jiān)會(huì)依照《公司法》、《證券法》相關(guān)規(guī)定，于2014年6月20日公布《上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃試點(diǎn)指導(dǎo)意見》。上述意見對(duì)員工持股進(jìn)行了規(guī)范，在股票來源，資金來源，存續(xù)期，持股比例等方面作了明確的規(guī)定。截至2015年5月31日，已有136家上市公司按照意見推出了員工持股計(jì)劃。本文通過對(duì)滬深兩市主板上市公司為樣本進(jìn)行考察，研究了以下問題，這項(xiàng)旨在提高企業(yè)經(jīng)營者和員工的積極性，進(jìn)而影響企業(yè)績效的措施，市場(chǎng)將做出何種反應(yīng)？

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文的研究數(shù)據(jù)來源于巨潮資訊網(wǎng)，上海證券交易所網(wǎng)站所提供的滬深兩市主板上市公司2014-2015年的公告。獲取的個(gè)股股價(jià)數(shù)據(jù)，滬深300指數(shù)來自于國泰安經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫。在初步選定樣本的基礎(chǔ)上，按照以下標(biāo)準(zhǔn)篩選公司，這樣可以防止若干事件的交叉影響：以上市公司首次公告為信息披露日；實(shí)際公告日發(fā)生在周六，周日的，將公告日提前至該周周五；剔除數(shù)據(jù)不全的樣本和標(biāo)有ST，*ST的公司。經(jīng)過篩選，共得到36個(gè)樣本，其中包括23家滬市主板上市公司和13家深市主板上市公司。

（二）研究方法

本文采用事件研究法對(duì)公告員工持股計(jì)劃的短期股價(jià)效應(yīng)進(jìn)行分析。將上市公司員工持股計(jì)劃首次披露日前后21個(gè)交易日作為事件期[t∈（-10，10）]，首次公告日為事件日（t=0）。根據(jù)Ball和Brown（1968）的市場(chǎng)收益模型計(jì)量超額收益率。

（三）研究假設(shè)

本文采用t檢驗(yàn)來確定員工持股計(jì)劃公告對(duì)股價(jià)是否有顯著影響。如果員工持股計(jì)劃公告對(duì)公司股價(jià)沒有產(chǎn)生影響，那么在時(shí)間窗口期內(nèi)，平均超額收益率AAR和平均累計(jì)超額收益率ACAR應(yīng)該服從均值為O的t分布。（1）提出假設(shè)：H0：AAR1=0，ACAR1=0即所有樣本平均超額收益率和平均累計(jì)超額收益率服從均值為0的t分布。（2）利用SPSS17.0對(duì)AAR和ACAR進(jìn)行單樣本t檢驗(yàn)。（3）以a1=0.05為顯著性水平，與P值進(jìn)行比較。如果aP，則說明AAR與ACAR的值與檢驗(yàn)值0之間存在顯著性差異，拒絕原假設(shè)。

三、實(shí)證檢驗(yàn)分析

通過計(jì)算AAR，ACAR的值，可以看出樣本公司股票在員工持股公告日前10天至后10天的AAR和ACAR的變化。樣本公司股票的平均日超額收益率在公告日前基本在0上下區(qū)間浮動(dòng)。公告日前后兩天有一個(gè)明顯跳躍，AAR在公告日當(dāng)天達(dá)到最高值0.036。員工持股計(jì)劃公告日后股價(jià)有明顯的上升趨勢(shì)，產(chǎn)生了超額收益。這種效應(yīng)維持至第6天，之后日超額收益率逐漸減少，從第9天開始，AAR又呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。時(shí)間窗口（1，10）內(nèi)累計(jì)超額收益率呈上升趨勢(shì)，并在第10天達(dá)到最大值，表現(xiàn)了股票價(jià)格對(duì)信息的反應(yīng)呈現(xiàn)慣性趨勢(shì)。

根據(jù)前述的研究設(shè)計(jì)，運(yùn)用SPSS17.0軟件，對(duì)AAR進(jìn)行單樣本t檢驗(yàn)，結(jié)果表明：公告日前10天的平均超額收益率有正有負(fù)，公告日前3天雖然有正的平均超額收益率，但是不顯著。公告日當(dāng)天出現(xiàn)了顯著不為0的高超額收益，通過了1%水平上的顯著性檢驗(yàn)。公告日后第三天的平均超額收益率為正且通過了5%水平上的顯著性檢驗(yàn)，公告日后第四天的平均超額收益率為正且通過了1%水平上的顯著性檢驗(yàn)。

對(duì)ACAR進(jìn)行單樣本t檢驗(yàn)，隨機(jī)選取了（-10，-4）、（-10，5）、（-4，0）、（-4，2）、（-2，0）、（-2，5）、（-1，4）、（0，10）、（1，5）、（1，10）這10個(gè)時(shí)間窗口，結(jié)果如下：所列的10個(gè)時(shí)間區(qū)間段內(nèi)有7個(gè)ACAR通過1%水平上的顯著性檢驗(yàn)，2個(gè)區(qū)間通過了5%水平上的顯著性檢驗(yàn)。其中有5個(gè)區(qū)間都包含了（0，5）這個(gè)時(shí)間段，它們的平均累計(jì)超額收益率都顯著的異于0，證明了這一時(shí)間段是ACAR急速增長的時(shí)間。因此，員工持股計(jì)劃的公布對(duì)市場(chǎng)是有影響的，而且市場(chǎng)認(rèn)為該事件為利好事件，投資決策為購進(jìn)股票。

四、結(jié)論

本文運(yùn)用事件研究法，通過選擇滬深兩市36家主板上市公司為樣本進(jìn)行實(shí)證研究，分析這些公司在窗口期實(shí)現(xiàn)的收益率，測(cè)定主板上市公司員工持股計(jì)劃公告這一事件引起的短期市場(chǎng)反應(yīng)，得到的結(jié)論是，主板上市公司的員工持股計(jì)劃在事件窗口期內(nèi)，A股市場(chǎng)對(duì)員工持股公告做出了顯著為正的反應(yīng)，平均超額收益率和平均累計(jì)超額收益率在統(tǒng)計(jì)上比較顯著，市場(chǎng)對(duì)員工持股計(jì)劃公告產(chǎn)生了正向響應(yīng)。