李真莉　萬雄杰　胡玉林　倪維成

摘要：杜邦財務(wù)分析系統(tǒng)作為一種應(yīng)用廣泛的財務(wù)分析方法，可以對企業(yè)的償債能力和盈利能力進(jìn)行綜合評價，而Z-score模型作為一種多變量預(yù)警分析模型，其變量也是能夠反映償債能力、營運能力和盈利能力的財務(wù)比率。本文分析了杜邦分析法與Z-score模型之間的關(guān)系，探討杜邦財務(wù)體系是否能夠像Z-core模型能否作為企業(yè)財務(wù)預(yù)警的指標(biāo)。結(jié)論認(rèn)為，杜邦財務(wù)體系雖然具有與預(yù)警模型相似的財務(wù)比率，但不能直接作為預(yù)測企業(yè)財務(wù)危機(jī)的工具。

關(guān)鍵詞：財務(wù)預(yù)警；杜邦分析；Z-score模型

中圖分類號：F230 文獻(xiàn)識別碼：A 文章編號：1001-828X（2016）004-000252-02

一、杜邦財務(wù)體系介紹

杜邦分析體系是根據(jù)各主要財務(wù)比率指標(biāo)之間的內(nèi)在聯(lián)系，建立財務(wù)分析指標(biāo)體系，綜合分析企業(yè)財務(wù)狀況的方法，該方法將反映企業(yè)營運能力、盈利能力和償債能力的財務(wù)比率之間的內(nèi)在聯(lián)系有機(jī)結(jié)合起來，通過它們的乘積得出凈資產(chǎn)收益率（權(quán)益報酬率）這一核心指標(biāo)來對企業(yè)進(jìn)行綜合反映。杜邦分析圖中各個財務(wù)指標(biāo)的關(guān)系如圖1所示。財務(wù)指標(biāo)之間關(guān)系的信息如下。

其中，銷售凈利率能夠敏感地反映企業(yè)經(jīng)營管理水平，代表著企業(yè)的盈利能力；全面評價資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，企業(yè)資產(chǎn)管理的質(zhì)量和效率，代表企業(yè)的經(jīng)營能力；權(quán)益乘數(shù)代表的資產(chǎn)總額等于股東權(quán)益的數(shù)量，代表企業(yè)的償債能力。資產(chǎn)總資產(chǎn)凈利率作為上述財務(wù)比率指標(biāo)的產(chǎn)物，是最為全面的財務(wù)比率，不僅體現(xiàn)了企業(yè)的盈利能力，更體現(xiàn)了企業(yè)融資、投資、運營的效率。

二、Z-score模型介紹

多變量預(yù)警模型是一種綜合評價企業(yè)風(fēng)險的方法。Altman在20世紀(jì)60年代中期將多變量統(tǒng)計分析方法——判斷分析和財務(wù)比率相結(jié)合，選取了5種基本財務(wù)比率，并根據(jù)按順序排列的判別函數(shù)，為每一種比率確定了其對破產(chǎn)的影響程度，以此作為財務(wù)危機(jī)的預(yù)測模型，創(chuàng)造了具有重要意義和影響力的Z-score模型。其基本表達(dá)式為：Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+X5。式中，X1：凈營運資

本/資產(chǎn)總額；X2：留存收益/資產(chǎn)總額；X3：息稅前利潤/資產(chǎn)總額；X4：股權(quán)市場價值/負(fù)債賬面價值總額；X5：營業(yè)收入/資產(chǎn)總額。該模型實際上是通過五個變量，將反映企業(yè)償債能力的指標(biāo)（X1、X4）、獲利能力指標(biāo)（X2、X3）和營運能力指標(biāo)（X5）有機(jī)聯(lián)系起來，綜合分析預(yù)測企業(yè)財務(wù)失敗或破產(chǎn)的可能性。一般z越低越有可能發(fā)生破產(chǎn)。Altman認(rèn)為：2.675是z值的臨界點，z值大于2.675，表示企業(yè)財務(wù)狀況良好；z值低于2.675的企業(yè)被認(rèn)為是具有財務(wù)危機(jī)的企業(yè)。z值小于1.81，為破產(chǎn)企業(yè)；z值介于1.81-2.675之間，則說明企業(yè)已經(jīng)存在財務(wù)危機(jī)，Altman稱之為“灰色地帶”。

三、凈資產(chǎn)收益率作為財務(wù)預(yù)警判別變量的分析

通過對杜邦財務(wù)分析體系和財務(wù)預(yù)警模型的Z-score的介紹，我們發(fā)現(xiàn)杜邦財務(wù)體系和廣泛使用的財務(wù)預(yù)警模型一樣，同樣也夠反映企業(yè)的盈利能力、運營能力和債務(wù)償還能力。學(xué)界對此存在不同看法，剖析如下：

首先，我們要明確財務(wù)危機(jī)與財務(wù)困境之間的區(qū)別。在多數(shù)財務(wù)危機(jī)預(yù)警的研究中，財務(wù)危機(jī)概念的界定相對混淆。財務(wù)危機(jī)的實質(zhì)是財務(wù)風(fēng)險規(guī)?；透邚?qiáng)度化的集中爆發(fā)，形式是長期的財務(wù)惡化，虧損并沒有損失的跡象，凈資產(chǎn)是負(fù)的，資本是資不抵債、面對倒閉的審計報告不能代表的意見，審計或負(fù)面意見，金融危機(jī)是長期財務(wù)困境公司的結(jié)果。財務(wù)困境則是因為公司現(xiàn)金流不足所導(dǎo)致的不足能以抵償?shù)狡趥鶆?wù)，導(dǎo)致影響公司正常經(jīng)營的狀態(tài)。而財務(wù)預(yù)警，是通過定型或者定量的分析，判斷企業(yè)未來一段時間內(nèi)陷入財務(wù)危機(jī)的可能性。目前，在財務(wù)預(yù)警模型的研究，威廉BIF（海貍威廉，1966）的分類精度按照財務(wù)指標(biāo)的財務(wù)危機(jī)預(yù)警，分別是：債務(wù)保障率（現(xiàn)金流量/債務(wù)總額）、資產(chǎn)收益率（凈收益/資產(chǎn)總額）、資產(chǎn)負(fù)債率（債務(wù)總額/資產(chǎn)總額）。在前五的排名中并沒有凈資產(chǎn)收益率的影子，由此本文得出一個結(jié)論：財務(wù)指標(biāo)的綜合性不能與其在財務(wù)預(yù)警判別的準(zhǔn)確性中等同。凈資產(chǎn)收益率可以有效地綜合反映企業(yè)的財務(wù)困境，但缺乏對企業(yè)陷入財務(wù)危機(jī)的預(yù)測準(zhǔn)確性。

其次，凈資產(chǎn)收益率雖然能夠反映各個財務(wù)指標(biāo)之間的內(nèi)在聯(lián)系，但是Z-score模型的中的關(guān)鍵元素：權(quán)重系數(shù)在凈資產(chǎn)收益率中卻得不到體現(xiàn)。權(quán)重系數(shù)在模型中的意義是其對應(yīng)的財務(wù)比率指標(biāo)對引起未來財務(wù)危機(jī)的敏感程度。在凈資產(chǎn)收益率的財務(wù)指標(biāo)函數(shù)中，各指標(biāo)的權(quán)重系數(shù)都被視為1，這樣會造成各個財務(wù)比率對財務(wù)危機(jī)的敏感度具有同樣的貢獻(xiàn)。

綜上所述，將凈資產(chǎn)收益率直接作為財務(wù)預(yù)警判別變量是不充分的，也是不可靠的。

四、杜邦第一層次財務(wù)指標(biāo)作為多變量財務(wù)預(yù)警系統(tǒng)的分析

再討論杜邦系統(tǒng)各財務(wù)比率指標(biāo)作為財務(wù)預(yù)警模型的變量之前，首先要明確傳統(tǒng)杜邦分析方法的局限性。其表現(xiàn)在：總資產(chǎn)凈利率的“總資產(chǎn)”與“凈利潤”不匹配；經(jīng)營活動損益和金融活動損益之間沒有區(qū)分；沒有區(qū)分有息負(fù)債。杠桿率往往與企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險相關(guān)，因此，要有更合理的財務(wù)危機(jī)預(yù)警，就要準(zhǔn)確評估企業(yè)的杠桿率。

目前的文獻(xiàn)中，沒有單獨拿杜邦分析的財務(wù)比率指標(biāo)作為預(yù)警變量，但是有研究者將其財務(wù)比率納入BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型與其他指標(biāo)共同對財務(wù)危機(jī)進(jìn)行判定。該次研究中，對照組選取了營運資金與總資產(chǎn)比率、總資產(chǎn)凈利率、留存收益比資產(chǎn)總額、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、產(chǎn)權(quán)比率、凈利潤率、流動比率、速動比率8個指標(biāo)來進(jìn)行財務(wù)預(yù)警，結(jié)果顯示判別準(zhǔn)確率為69.23%；實驗組在對照組基礎(chǔ)上加入改進(jìn)后的杜邦系統(tǒng)九財務(wù)指標(biāo)：營運資金凈營運資產(chǎn)比率、凈財務(wù)杠桿比率（平均凈負(fù)債除以平均凈值）、稅后凈經(jīng)營資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、稅后凈經(jīng)營資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（稅后凈負(fù)債利息83019、凈資產(chǎn)收益率）、凈資產(chǎn)收益率（凈經(jīng)營資產(chǎn)利潤率）和杠桿率。，結(jié)果顯示判定準(zhǔn)確率為76.92%。

基于以上的實證分析，本文認(rèn)為杜邦分析系統(tǒng)對財務(wù)預(yù)警的判定的準(zhǔn)確率具有一定的貢獻(xiàn)。但對于其對判定準(zhǔn)確率提高的貢獻(xiàn)程度不足10%，不能僅將其中的財務(wù)比率指標(biāo)作為財務(wù)預(yù)警模型的變量來進(jìn)行預(yù)警。

五、結(jié)論

綜上所述，杜邦財務(wù)體系并不能直接被利用來進(jìn)行財務(wù)預(yù)警。但是其對財務(wù)預(yù)警判別準(zhǔn)確率的提高有所幫助。可以與包括Z-score在內(nèi)多變量預(yù)警模型相結(jié)合來提高判別的準(zhǔn)確率。因此本文嘗試假設(shè)這樣一個模型：