【摘 要】 近年來(lái)，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的繁榮發(fā)展，企業(yè)數(shù)量增多的同時(shí)，市場(chǎng)活動(dòng)也越來(lái)越活躍。隨之而來(lái)地，企業(yè)并購(gòu)甚至敵意并購(gòu)問(wèn)題也進(jìn)一步增加。理論上說(shuō)，企業(yè)并購(gòu)能夠使企業(yè)快速占領(lǐng)市場(chǎng)、提高利潤(rùn)，甚至實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型和提升品牌的知名度，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的目的。但另一方面敵意并購(gòu)會(huì)激化雙方矛盾，增加成本。本文運(yùn)用案例法，選取寶能并購(gòu)萬(wàn)科的真實(shí)案例作為研究對(duì)象，分析并購(gòu)的成因，并對(duì)如何應(yīng)對(duì)提出針對(duì)性的建議。

【關(guān)鍵詞】 并購(gòu) 反并購(gòu) 案例分析 啟示

一、引言

近年來(lái)，隨著改革開(kāi)放的深化，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，企業(yè)數(shù)量迅速增加。與此同時(shí)，企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)更加頻繁，并購(gòu)交易金額和數(shù)量均有所增長(zhǎng)。僅2015年上半年中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)就公告交易1082起，披露金額達(dá)到2424億美元，相比于2013年和2014年都有較大的增加。但伴隨著企業(yè)并購(gòu)數(shù)量增加的同時(shí)，相對(duì)應(yīng)地，敵意收購(gòu)的現(xiàn)象也變得更為普遍。所謂敵意收購(gòu)，就是收購(gòu)方在沒(méi)有與目標(biāo)企業(yè)達(dá)成合作的情況下強(qiáng)行采取的一種市場(chǎng)收購(gòu)行為。一般來(lái)說(shuō)，敵意收購(gòu)相比于達(dá)成合作的收購(gòu)來(lái)說(shuō)，程序更復(fù)雜、風(fēng)險(xiǎn)也更大，不利于企業(yè)的管理，甚至還會(huì)對(duì)企業(yè)的利益造成沖擊。因此，面對(duì)敵意收購(gòu)，企業(yè)必須保持警惕，提前采取應(yīng)對(duì)措施。

本文從寶能和萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)這一事件入手，通過(guò)該事件的進(jìn)展分析該事件下企業(yè)并購(gòu)的成因，并從案例中得出啟示，希望能為之后企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)提供建議和參考。

二、事件過(guò)程

2015年7月，我國(guó)資本市場(chǎng)上發(fā)生了規(guī)模巨大的并購(gòu)事件，寶能大舉增持萬(wàn)科股份，在連續(xù)多次舉牌后超過(guò)華潤(rùn)集團(tuán)成為萬(wàn)科的第一大股東，引發(fā)了寶萬(wàn)之爭(zhēng)，一夕之間，萬(wàn)科和寶能引起了整個(gè)中國(guó)甚至世界資本市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。

從2015年7月開(kāi)始，直到8月，一月之間，前海人壽及其一致行動(dòng)人連續(xù)三次舉牌，成為萬(wàn)科第一大股東。也拉開(kāi)了寶萬(wàn)之爭(zhēng)的序幕。隨后，作為原萬(wàn)科大股東的華潤(rùn)迅速大量買入萬(wàn)科股票，展開(kāi)反擊，奪回大股東之位。11月27日之后一周內(nèi)，寶能斥資5.49億元再次買入萬(wàn)科股份，構(gòu)成四度舉牌。至此，并購(gòu)方前海人壽和矩盛華持股比例達(dá)到20.008%，再一次成為萬(wàn)科最大股東。之后，矩盛華小幅度增持收購(gòu)萬(wàn)科散股，持股比例繼續(xù)緩慢上升。在比例達(dá)到24.26%時(shí)，萬(wàn)科再次做出應(yīng)對(duì)，以準(zhǔn)備重大資產(chǎn)重組為由停牌。之后，在證監(jiān)會(huì)表明符合法律規(guī)定條件下不會(huì)干涉后，萬(wàn)科復(fù)牌，寶能少量增持，持股比例達(dá)到25.4%。

面對(duì)寶能的頻繁舉牌，以王石為首的的萬(wàn)科管理層積極采取應(yīng)對(duì)措施，將深圳地鐵集團(tuán)旗下子公司前海國(guó)際全部股權(quán)給萬(wàn)科，若交易完成，則能繼續(xù)保障萬(wàn)科的控股地位。經(jīng)過(guò)無(wú)關(guān)聯(lián)的10位董事投票，該重組預(yù)案暫時(shí)通過(guò)。然而，之前一直支持萬(wàn)科的華潤(rùn)強(qiáng)烈反對(duì)該重組預(yù)案，隨后，寶能也表示不滿，重組計(jì)劃破產(chǎn)。2016年6月26日，大股東寶能提出罷免萬(wàn)科相關(guān)董事，使得這場(chǎng)股權(quán)之爭(zhēng)的火藥味越來(lái)越濃。

2016年7月19日，萬(wàn)科發(fā)布報(bào)告，向相關(guān)監(jiān)管部門舉報(bào)寶能在并購(gòu)中資管計(jì)劃的違法違規(guī)行為并要求懲處，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)此做出回應(yīng)，成立專門的檢查小組對(duì)此相關(guān)事實(shí)進(jìn)行核查。

2016年12月18日，萬(wàn)科與深圳地鐵的合作宣告破裂，之前的重組計(jì)劃也化為泡影，這使本來(lái)就處于相對(duì)劣勢(shì)的萬(wàn)科局勢(shì)更加雪上加霜。然而一個(gè)月之后，事情出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)，迅速扭轉(zhuǎn)了局面。2017年1月24日，華潤(rùn)、中潤(rùn)貿(mào)易和深圳地鐵達(dá)成協(xié)議，轉(zhuǎn)讓其他兩方全部萬(wàn)科股份給深圳地鐵，使其持股比例上升，達(dá)到15.31%，一躍成為萬(wàn)科的第二大股東，華潤(rùn)離席。另一方面，監(jiān)管部門應(yīng)萬(wàn)科要求所進(jìn)行的核查也出現(xiàn)結(jié)果，對(duì)前海人壽在業(yè)務(wù)中存在的違規(guī)運(yùn)用資金以及編制虛假材料等違法行為進(jìn)行懲處，并給予董事長(zhǎng)姚振華撤銷任職資格并禁入保險(xiǎn)業(yè)10年的處罰。隨著此事的結(jié)束，萬(wàn)科與寶能之間的股權(quán)之爭(zhēng)也落下了帷幕。

三、成因分析

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)分散

總體來(lái)看，股權(quán)結(jié)構(gòu)分散是萬(wàn)科成為被并購(gòu)目標(biāo)最主要的問(wèn)題之一。正是因?yàn)楣蓹?quán)不集中，使得收購(gòu)其股份的門檻降低，其他企業(yè)較為容易從市場(chǎng)上購(gòu)買和持有股票完成資本的積累，從而爭(zhēng)奪企業(yè)的控股權(quán)。另外，萬(wàn)科不僅結(jié)構(gòu)分散，而且大股東沒(méi)有完全控股，截止2015年6月底，公司最大股東華潤(rùn)集團(tuán)持股僅為14.89%，離公司法規(guī)定的30%仍有很大差距，更不說(shuō)達(dá)到絕對(duì)控股的50%以上，這也為之后“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”控股權(quán)的爭(zhēng)奪埋下了隱患。

（二）股價(jià)被持續(xù)低估

萬(wàn)科的股價(jià)被持續(xù)低估，一方面有市場(chǎng)因素的影響，2015年的股市持續(xù)低迷，6月份甚至發(fā)生了股災(zāi)，萬(wàn)科身在其中，自然難以不受影響；另一方面，萬(wàn)科近年來(lái)營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)一直非?？捎^，穩(wěn)占房地產(chǎn)行業(yè)第一位，而它的股價(jià)卻并沒(méi)有大幅度的增長(zhǎng)，這導(dǎo)致它的實(shí)際價(jià)值明顯高于其股價(jià)，在收購(gòu)者寶能眼里，收購(gòu)萬(wàn)科變得有利可圖，這也一定程度上促進(jìn)了它的收購(gòu)動(dòng)機(jī)。

（三）寶能看中萬(wàn)科前景，希望通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型

寶能并購(gòu)萬(wàn)科，一方面是看重萬(wàn)科良好的品牌和充裕的資金流，更重要的是萬(wàn)科看好未來(lái)的的發(fā)展前景及市場(chǎng)地位。寶能想要更好的發(fā)展，需要更好的平臺(tái)，而萬(wàn)科無(wú)疑是一個(gè)很好的選擇，不僅知名度高、市場(chǎng)地位領(lǐng)先、資金充足，而且前景看好。寶能如果能夠成功收購(gòu)萬(wàn)科，就能借萬(wàn)科的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)幫助其自身業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，提高企業(yè)長(zhǎng)期回報(bào)率，保障其長(zhǎng)期的發(fā)展。

四、案例啟示

萬(wàn)科與寶能之間的股權(quán)之爭(zhēng)，經(jīng)過(guò)一年多的發(fā)展演變以及多方角逐之后終于還是落下了帷幕。關(guān)于這次并購(gòu)事件的發(fā)展和結(jié)局，不僅引起了社會(huì)各界的廣泛關(guān)注，也從另一個(gè)側(cè)面暴露了我國(guó)資本市場(chǎng)上關(guān)于企業(yè)并購(gòu)方面存在的諸多問(wèn)題。因此，從這個(gè)案例中，我們從不同的角度得出案例啟示并提出相關(guān)建議，希望能對(duì)其他企業(yè)起到一定的借鑒作用。

（一）企業(yè)應(yīng)增強(qiáng)反收購(gòu)意識(shí)

寶萬(wàn)之爭(zhēng)雖然已經(jīng)結(jié)束，但是對(duì)于股權(quán)分散的公司來(lái)說(shuō)這次事件是一個(gè)警示，它提醒上市企業(yè)一定要居安思危，要時(shí)刻保持警醒和對(duì)企業(yè)并購(gòu)的敏銳度，及時(shí)采取合理措施，保證公司的控制權(quán)不發(fā)生轉(zhuǎn)移。對(duì)于一個(gè)健康發(fā)展的企業(yè)，尤其是股權(quán)和資本結(jié)構(gòu)較為分散，易被視為并購(gòu)目標(biāo)的企業(yè)，這種自我保護(hù)意識(shí)是必須的，公司董事會(huì)和管理層也應(yīng)居安思危，防范風(fēng)險(xiǎn)、加強(qiáng)防御并努力提升企業(yè)核心價(jià)值。

（二）構(gòu)建合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)

這次事件告訴我們，構(gòu)建合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，提高管理效率具有至關(guān)重要的作用。在我國(guó)的證券市場(chǎng)上，股權(quán)過(guò)于分散不僅不利于公司的治理，導(dǎo)致降低決策效率，加大管理成本；在公司股票價(jià)值小于實(shí)際價(jià)值，實(shí)際價(jià)值存在溢價(jià)的情形下，企業(yè)還容易被視為并購(gòu)目標(biāo)。解決這個(gè)問(wèn)題的關(guān)鍵點(diǎn)就是要建立健全合理的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，既要保持企業(yè)股權(quán)的相對(duì)集中性，不被其他企業(yè)所覬覦，又要防止一家獨(dú)大，造成獨(dú)裁，降低管理效率。同時(shí)，也要盡量保證企業(yè)股票價(jià)值與實(shí)際價(jià)值相符，這也能在一定程度上提升并購(gòu)方成本，降低收購(gòu)的動(dòng)機(jī)。

（三）提高監(jiān)管體系的有效性

任何市場(chǎng)的有效運(yùn)行都離不開(kāi)合理的監(jiān)管機(jī)制，而對(duì)于現(xiàn)階段我國(guó)并不完善和成熟的并購(gòu)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，監(jiān)管的作用顯得尤為重要。寶萬(wàn)之爭(zhēng)的事件，在一定程度上暴露了我國(guó)市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制的漏洞，相關(guān)部門的監(jiān)管工作敲響了警鐘。不可否認(rèn)，在企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中，監(jiān)管層處在一個(gè)非常重要的角色，保障企業(yè)的市場(chǎng)活動(dòng)合法有序地進(jìn)行是其職責(zé)所在。所以，對(duì)于敵意收購(gòu)來(lái)說(shuō)，監(jiān)管方要承擔(dān)更大的責(zé)任，提高監(jiān)管有效性，保障并購(gòu)活動(dòng)的順利進(jìn)行。

具體來(lái)說(shuō)，監(jiān)管方要保持自身評(píng)判的中立性，迅速識(shí)別敵意收購(gòu)的存在并且依據(jù)法規(guī)政策采取有效措施；另一方面，要健全相關(guān)規(guī)定并嚴(yán)格執(zhí)行，對(duì)于不符合規(guī)定披露甚至披露虛假信息的企業(yè)給予嚴(yán)懲，從而給相關(guān)企業(yè)以震懾，維護(hù)法規(guī)權(quán)威，充分保障投資者的利益。最后，監(jiān)管部門還應(yīng)該同行業(yè)協(xié)會(huì)等聯(lián)合起來(lái)，構(gòu)建跨行業(yè)、全方位的監(jiān)管體系，彌補(bǔ)監(jiān)管漏洞和空白，提高監(jiān)管效率。

四、總結(jié)

歷時(shí)一年多的寶萬(wàn)之爭(zhēng)落下了帷幕，在引起關(guān)注的同時(shí)，也暴露了我國(guó)企業(yè)以及資本市場(chǎng)存在的諸多問(wèn)題。股權(quán)結(jié)構(gòu)的分散、股價(jià)與實(shí)際價(jià)值的差異、市場(chǎng)監(jiān)管的局限性等問(wèn)題都加劇了敵意并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，為眾多的企業(yè)以及我國(guó)的監(jiān)管部門敲響了警鐘。因此，相對(duì)應(yīng)的，要想降低被并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，保持企業(yè)平穩(wěn)健康發(fā)展，需要各方的共同努力。企業(yè)應(yīng)提高防御意識(shí)、完善股權(quán)結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)內(nèi)部控制；國(guó)家和社會(huì)也應(yīng)健全監(jiān)管體系、提高監(jiān)管效率。相信隨著各方的不斷努力，我國(guó)的資本市場(chǎng)一定會(huì)有更加光明的未來(lái)。

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作者簡(jiǎn)介：路平（1993.03），女，漢族，山西呂梁人，碩士研究生，天津財(cái)經(jīng)大學(xué)。