趙敬文

摘 要：我國引進(jìn)融資融券制度是完善證券市場的重要舉措。本文采用DID雙重差分模型以及配對(duì)樣本，考察了賣空機(jī)制對(duì)審計(jì)收費(fèi)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，賣空機(jī)制的引入使得融券標(biāo)的企業(yè)的審計(jì)收費(fèi)有所提高；分析師跟蹤人數(shù)越多，融券標(biāo)的企業(yè)的審計(jì)收費(fèi)提高程度會(huì)越弱；當(dāng)股權(quán)結(jié)構(gòu)適度集中時(shí)，這種“提價(jià)效應(yīng)”會(huì)消失。此外，本文還考察了賣空機(jī)制對(duì)異常審計(jì)收費(fèi)的影響。

關(guān)鍵詞：賣空機(jī)制；審計(jì)收費(fèi)；融資融券；分析師跟蹤；股權(quán)集中度

中圖分類號(hào)：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-2265（2018）11-0077-07

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2018.11.011

一、制度背景與文獻(xiàn)回顧

（一）融資融券制度背景

融資融券制度是歐美發(fā)達(dá)國家成熟證券市場的基礎(chǔ)制度。股市中，賣空限制的存在會(huì)阻礙投資者向市場傳遞其所掌握的企業(yè)負(fù)面信息、對(duì)相關(guān)企業(yè)未來股價(jià)走勢的悲觀態(tài)度，使得股票價(jià)格只能涵蓋“好”的交易者觀點(diǎn)，高于了其應(yīng)有的內(nèi)在價(jià)值（Miller，1977）。融券制度作為一種賣空機(jī)制，打破了以上限制，發(fā)揮其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，提高了股票市場的定價(jià)效率和市場流動(dòng)性。

我國2005年通過新修訂的證券法之前，出于證券市場發(fā)展不完善的考慮，為了防止證券價(jià)格劇烈波動(dòng)、投機(jī)行為泛濫，禁止賣空行為。直至2010年3月31日，推出融資融券制度的前期準(zhǔn)備、試水、正式開啟三個(gè)過程全部完成，我國才結(jié)束了此前股票市場“單邊市”的時(shí)代。融券業(yè)務(wù)的推出，標(biāo)志著賣空機(jī)制在我國A股市場正式引入，是我國資本市場發(fā)展完善的重要里程碑事件。試點(diǎn)啟動(dòng)后，融資融券標(biāo)的股票開始了分步擴(kuò)容的過程，越來越多的上市公司股票進(jìn)入了標(biāo)的名單。2010年10月31日，融資融券標(biāo)的股票數(shù)只有90只，標(biāo)的股票占A股全部公司數(shù)量的5.53%。到了2016年12月12日第五次擴(kuò)容調(diào)整，標(biāo)的股票總數(shù)已經(jīng)達(dá)到950只，標(biāo)的股票占A股全部公司數(shù)比例也已上漲到30%左右。從標(biāo)的股票占A股全部公司數(shù)比例來看，我國融資融券制度已步入正軌，但考慮到融券業(yè)務(wù)仍受限很多，融券余額遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于融資余額，并且兩者差值仍在不斷拉大的情況，該制度的不成熟也顯而易見。

（二）文獻(xiàn)回顧

關(guān)于融資融券交易，歐美等發(fā)達(dá)國家學(xué)者的研究起步早、成果多，研究多集中于對(duì)資本市場的影響和對(duì)公司治理的影響兩個(gè)領(lǐng)域。Miller（1977）首次提出賣空限制的存在會(huì)阻礙投資者向市場傳遞其所掌握的企業(yè)負(fù)面信息、對(duì)相關(guān)企業(yè)未來股價(jià)走勢的悲觀態(tài)度后，Diamond和Verrecchia（1987）建立模型模擬了賣空限制對(duì)證券價(jià)格調(diào)整速度的影響，認(rèn)為賣空限制的存在降低了證券價(jià)格對(duì)壞消息的吸收速度。此后，很多學(xué)者對(duì)賣空機(jī)制如何影響資產(chǎn)定價(jià)效率進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，但結(jié)論并不統(tǒng)一。早期的一些實(shí)證結(jié)論認(rèn)為賣空管制的存在會(huì)降低市場效率（Aitken，1998；Morris和Shin，1998）；但近年的研究結(jié)論都更傾向于放松賣空管制會(huì)提高資產(chǎn)定價(jià)效率（Diether，2009；Hong，2006；Curtis，2014）。除資產(chǎn)定價(jià)效率外，國外學(xué)者也對(duì)賣空機(jī)制如何影響證券市場的流動(dòng)性、波動(dòng)性進(jìn)行了研究（Conrad，1994；Aitken，1996；Henry和McKenzie，2006）。賣空機(jī)制對(duì)公司治理的影響方面，Karpoff和Lou（2010）發(fā)現(xiàn)放松賣空管制可以降低企業(yè)的盈余管理程度，提升其盈余質(zhì)量；Massa（2013）發(fā)現(xiàn)賣空機(jī)制存在帶來的壓力會(huì)促使企業(yè)提高其內(nèi)部治理水平。

在我國，賣空機(jī)制引入較晚。對(duì)于引入融券制度的經(jīng)濟(jì)后果，我國學(xué)者進(jìn)行了一些實(shí)證檢驗(yàn)，研究熱點(diǎn)與趨勢同國外相似，從賣空機(jī)制對(duì)資本市場的影響拓展到了公司治理、企業(yè)行為等方面。資產(chǎn)定價(jià)效率方面，許紅偉和陳欣（2012）認(rèn)為賣空機(jī)制對(duì)股票定價(jià)效率的改善并不明顯；李科等（2014）、李志生等（2015）、孟慶斌等（2018）則認(rèn)為賣空機(jī)制改善了壞消息融入股價(jià)的程度和速度，提高了我國股票市場的資產(chǎn)定價(jià)效率，去除了部分資產(chǎn)泡沫。股票市場的波動(dòng)性方面，眾多學(xué)者對(duì)解除賣空限制到底會(huì)加劇還是抑制股票市場波動(dòng)展開了討論，沒有得到一致結(jié)論（肖浩和孔愛國，2014；王朝陽和王振霞，2017；王雨和粟勤，2017）。褚劍和方軍雄（2016）、李琛等（2017）、俞紅海等（2018）則對(duì)融券制度對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響進(jìn)行了研究。公司治理和企業(yè)行為方面，融券制度引入后，賣空者對(duì)標(biāo)的企業(yè)的關(guān)注和負(fù)面信息挖掘使得這些公司的信息透明度有所提高，管理者面臨著賣空壓力。賣空標(biāo)的上市公司盈余質(zhì)量的改善效果得到了實(shí)證檢驗(yàn)（陳暉麗等，2014；張璇等，2016）。管理層信息披露質(zhì)量加強(qiáng)、企業(yè)并購績效提高、大股東掏空行為受到抑制均體現(xiàn)了融券制度引入為公司治理帶來的好處（李志生等，2017；陳勝藍(lán)等，2017；侯青川等，2017）。此外，放松賣空限制對(duì)企業(yè)投融資行為、創(chuàng)新行為的影響作為新興熱點(diǎn)也受到了學(xué)者關(guān)注（靳慶魯?shù)龋?015；褚劍等，2017；顧乃康等，2017；權(quán)小鋒等，2017）。

對(duì)于賣空機(jī)制與公司審計(jì)之間的關(guān)系，有個(gè)別學(xué)者進(jìn)行了研究。張洪輝和章琳一（2018）發(fā)現(xiàn)融券制度的存在提高了審計(jì)師承擔(dān)的潛在法律風(fēng)險(xiǎn)，使他們降低了對(duì)標(biāo)的公司盈余管理的接受度，從而提高了審計(jì)質(zhì)量。黃超和黃?。?016）則發(fā)現(xiàn)潛在訴訟風(fēng)險(xiǎn)的存在使他們提高了審計(jì)定價(jià)，但他們在進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)的過程中，并未建立雙重差分模型，僅把企業(yè)是否為融券標(biāo)的企業(yè)作為簡單的虛擬變量。本文對(duì)模型設(shè)計(jì)和實(shí)證過程進(jìn)行了改進(jìn)，注意了樣本篩選配對(duì)等問題，重新檢驗(yàn)了賣空機(jī)制對(duì)審計(jì)收費(fèi)的影響，并考察了分析師跟蹤、股權(quán)集中度對(duì)這種影響的調(diào)節(jié)。

二、理論分析與假設(shè)提出

對(duì)賣空限制的放松結(jié)束了我國股票市場投資者只能“買漲不買跌”的局面，融券交易使得投資者可以向市場傳達(dá)消極情緒，讓他們掌握的負(fù)面消息可以快速地融入股價(jià)當(dāng)中。在潛在的股價(jià)下行壓力之下，管理者會(huì)約束自己的機(jī)會(huì)主義行為，使公司的治理水平得到提高（Massa，2013），降低企業(yè)盈余成果中的“水分”（陳暉麗和劉峰，2014），更及時(shí)、高質(zhì)地披露企業(yè)相關(guān)信息（李春濤和劉貝貝等，2017）。但同時(shí)，股價(jià)下行的風(fēng)險(xiǎn)使管理者的職位、薪酬、聲譽(yù)等受到了巨大威脅，他們有動(dòng)機(jī)對(duì)已發(fā)生不可挽回的有損企業(yè)價(jià)值的事件進(jìn)行遮掩，或在外界無法發(fā)現(xiàn)的情況下隱蔽地繼續(xù)自己的機(jī)會(huì)主義行為，對(duì)消極消息進(jìn)行隱瞞。但進(jìn)行賣空交易的投資者一般具備專業(yè)知識(shí)、分析能力和信息渠道，有能力和動(dòng)力發(fā)現(xiàn)企業(yè)的隱蔽不當(dāng)行為。賣空機(jī)制會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的財(cái)務(wù)舞弊更容易被曝光（Karpoff和Lou，2010）。在外界投資者高度關(guān)注賣空標(biāo)的企業(yè)并挖掘、擴(kuò)散其負(fù)面消息的情況下，一旦“東窗事發(fā)”，審計(jì)事務(wù)所將承擔(dān)連帶責(zé)任，受到經(jīng)濟(jì)上和聲譽(yù)上的損失。由此可以看出，為賣空標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行審計(jì)的事務(wù)所面臨著更大的潛在訴訟風(fēng)險(xiǎn)。

審計(jì)的保險(xiǎn)假說認(rèn)為審計(jì)作為一種風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制，向財(cái)務(wù)報(bào)表使用者保證經(jīng)其審計(jì)的財(cái)務(wù)信息真實(shí)可靠是審計(jì)的重要價(jià)值之一（Dye，1993）。如果因?qū)徲?jì)失敗致使財(cái)務(wù)報(bào)表使用者遭受損失，事務(wù)所自身也難逃其責(zé)，需要對(duì)投資者進(jìn)行經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償，其自身聲譽(yù)也有了“污點(diǎn)”。因此，事務(wù)所在面臨高訴訟風(fēng)險(xiǎn)的情況下，可能會(huì)要求更高的審計(jì)收費(fèi)作為補(bǔ)償。另一方面，潛在的法律風(fēng)險(xiǎn)使得審計(jì)師在執(zhí)業(yè)過程中更加謹(jǐn)慎合規(guī)，對(duì)企業(yè)盈余管理等行為的容忍度降低（張洪輝和章琳一，2018）。審計(jì)師要提高其審計(jì)質(zhì)量，需要執(zhí)行更多的審計(jì)程序，獲得更多高質(zhì)量的審計(jì)證據(jù)，這些增加的成本需要更高的審計(jì)收費(fèi)支撐?；谏鲜龇治?，提出假設(shè)1：

H1：賣空機(jī)制的引入使得融券標(biāo)的企業(yè)的審計(jì)收費(fèi)有所提高。

分析師跟蹤作為一種外部監(jiān)督，同樣使企業(yè)管理者的行為受到高度關(guān)注。這種高關(guān)注度會(huì)促使企業(yè)提高其內(nèi)部治理水平，減少不當(dāng)行為，降低財(cái)務(wù)報(bào)表披露中隱藏的風(fēng)險(xiǎn)。如果有更多的分析師去追蹤一個(gè)公司，那么這個(gè)企業(yè)的盈余管理行為會(huì)受到抑制，公司的違規(guī)行為會(huì)減少（葉陳剛和劉猛，2018；肖奇和沈華玉，2017）。分析師跟蹤人數(shù)多的融券標(biāo)的企業(yè)與分析師跟蹤人數(shù)少的融券標(biāo)的企業(yè)相比，前者財(cái)務(wù)行為更為合規(guī)，事務(wù)所面臨的潛在訴訟風(fēng)險(xiǎn)更小，支出的審計(jì)成本更低，對(duì)前面二者要求的定價(jià)上的補(bǔ)償也就越低。

股東的監(jiān)督是企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制的重要組成部分。股東和管理者之間存在代理問題，由于信息不對(duì)稱和利益沖突的存在，管理者往往在企業(yè)日常經(jīng)營決策中謀求個(gè)人利益最大化而偏離股東初衷。為解決代理問題股東需在企業(yè)的日常經(jīng)營中加強(qiáng)對(duì)管理當(dāng)局的監(jiān)督，以使自身利益不受侵害。股權(quán)分散有可能造成股東互相推脫監(jiān)管責(zé)任的局面，但當(dāng)股權(quán)過于集中、大股東一股獨(dú)大時(shí)，大股東與經(jīng)營者共謀以共同侵害中小股東利益的現(xiàn)象很可能發(fā)生。只有當(dāng)股權(quán)適度集中時(shí)，才會(huì)形成利益協(xié)同效應(yīng)，使掌握大部分股權(quán)的股東能夠積極地代表全體股東行使監(jiān)督權(quán)維護(hù)自身的利益（Morck和Shleifer等，1988；Shleifer和Vishny，1997）。股權(quán)較為分散和股權(quán)高度集中無法制約企業(yè)的不當(dāng)行為，只有股權(quán)的適度集中會(huì)使大股東對(duì)企業(yè)管理當(dāng)局行為的監(jiān)督更加到位，使其采取機(jī)會(huì)主義行為的可能性偏低，事務(wù)所日后因企業(yè)不當(dāng)行為面臨連帶賠償責(zé)任的可能性較小，不需要從審計(jì)定價(jià)上獲取補(bǔ)償?；谏鲜龇治觯岢黾僭O(shè)2和假設(shè)3：

H2：分析師跟蹤人數(shù)越多，融券標(biāo)的企業(yè)的審計(jì)收費(fèi)提高程度會(huì)越弱。

H3：當(dāng)股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散或高度集中時(shí)，賣空機(jī)制的引入使得融券標(biāo)的企業(yè)的審計(jì)收費(fèi)有所提高，但當(dāng)股權(quán)結(jié)構(gòu)適度集中時(shí)，這種影響會(huì)消失。

異常審計(jì)收費(fèi)會(huì)對(duì)審計(jì)質(zhì)量產(chǎn)生影響。將異常審計(jì)收費(fèi)的符號(hào)納入考慮，正向異常審計(jì)收費(fèi)的背后往往是上市公司向?qū)徲?jì)師支付的“準(zhǔn)租”，以達(dá)到使審計(jì)師放松標(biāo)準(zhǔn)、獲取更有利的審計(jì)意見的目的，嚴(yán)重影響了審計(jì)工作的獨(dú)立性和審計(jì)質(zhì)量（Choi，2010）。但負(fù)向異常審計(jì)收費(fèi)并不一定會(huì)降低審計(jì)質(zhì)量，一是因?yàn)橄嚓P(guān)監(jiān)管部門的高度關(guān)注使得事務(wù)所不敢大量減少必要審計(jì)程序或降低審計(jì)程序執(zhí)行質(zhì)量，二是因?yàn)檫@種情形下審計(jì)師不愿意對(duì)客戶的不當(dāng)財(cái)務(wù)處理包容（李明輝和沈真真，2016）。賣空機(jī)制的引入會(huì)使事務(wù)所為應(yīng)對(duì)潛在的訴訟風(fēng)險(xiǎn)去追求更高的審計(jì)質(zhì)量，審計(jì)師在衡量風(fēng)險(xiǎn)與收益后可能不再愿意接受“準(zhǔn)租”，負(fù)向異常審計(jì)收費(fèi)則不受影響。為進(jìn)一步考察賣空機(jī)制對(duì)異常審計(jì)收費(fèi)的影響，提出假設(shè)4：

H4：賣空機(jī)制的引入使得融券標(biāo)的企業(yè)的正向異常審計(jì)收費(fèi)提高，對(duì)負(fù)向異常審計(jì)收費(fèi)沒有影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以深滬兩市A股上市公司為研究對(duì)象，以2008—2016年為樣本期間，并按以下標(biāo)準(zhǔn)篩選樣本：（1）剔除金融類公司；（2）剔除ST、PT公司；（3）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司；（4）剔除曾退出融券名單的公司。鑒于DID模型適用于對(duì)政策實(shí)施效果進(jìn)行定量評(píng)估，本文建立DID模型檢驗(yàn)融券制度引入的政策影響。DID模型在政策影響上將樣本劃分為處理組和控制組，在時(shí)間上將樣本劃分為政策前與政策后，這樣的設(shè)計(jì)剔除了單一前后對(duì)比忽略時(shí)間作用以及單一橫向?qū)Ρ群雎越M間原有差異帶來的影響，將真正的政策影響有效剝離出來。在使用DID雙重差分模型進(jìn)行分析時(shí)，為了控制處理組與控制組之間的政策選擇偏差和企業(yè)特征差異，以企業(yè)總資產(chǎn)收益率Roa為標(biāo)準(zhǔn)對(duì)兩組數(shù)據(jù)進(jìn)行了配對(duì)，在非融券標(biāo)的企業(yè)中挑選了與處理組對(duì)應(yīng)樣本屬于同一行業(yè)、同一年度且業(yè)績最為接近的企業(yè)作為控制組樣本。配對(duì)篩選后，最終得到9587個(gè)樣本觀測值。本文所用數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫、銳思數(shù)據(jù)庫以及萬得數(shù)據(jù)庫并經(jīng)手工整理。為控制極端值的影響，本文把所有連續(xù)變量按照1%的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了Winsorize縮尾處理。

（二）模型設(shè)定與變量測度

借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文采取如下雙重差分模型檢驗(yàn)賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)審計(jì)收費(fèi)的影響：

[Lnfeei，t=β0+β1Listi+β2Listi×Postt+β3CVi，t+Industry+Year+εi，t] （1）

在檢驗(yàn)賣空機(jī)制對(duì)審計(jì)收費(fèi)影響的基礎(chǔ)上，構(gòu)建假設(shè)2的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦滤荆?/p>

[Lnfeei，t=β0+β1Listi+β2Listi×Postt+β3Listi×Postt×Analyst_numi，t+β4CVi，t+Industry+Year+εi，t] （2）

對(duì)于假設(shè)3，本文將所有樣本按照第一大股東持股比例分為了股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散（Big1<30%）、股權(quán)結(jié)構(gòu)適度集中（30%<=Big1<50%）、股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中（Big1>=50%）三組，使用模型（1）進(jìn)行分組回歸檢驗(yàn)。

對(duì)于假設(shè)4，參考已有研究，將異常審計(jì)收費(fèi)劃分為兩類，定義變量H_abfee和L_abfee分別代表正向異常審計(jì)收費(fèi)和負(fù)向異常審計(jì)收費(fèi)。正向異常收費(fèi)的取值為模型（1）的正向回歸殘差，負(fù)向異常審計(jì)收費(fèi)的取值為模型（1）的負(fù)向回歸殘差取絕對(duì)值。構(gòu)建假設(shè)4的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦滤荆?/p>

[H_abfeei，t=β0+β1Listi+β2Listi×Postt+β3CVi，t+Industry+Year+εi，t] （3）

[L_abfeei，t=β0+β1Listi+β2Listi×Postt+β3CVi，t+Industry+Year+εi，t] （4）

模型中各變量定義如表1所示。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

對(duì)配對(duì)后樣本總體進(jìn)行主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果見表2。在保留的9587個(gè)樣本中，審計(jì)收費(fèi)的均值為135萬元，最小值與最大值差距極大、標(biāo)準(zhǔn)差很高均說明了不同樣本個(gè)體審計(jì)收費(fèi)存在巨大差異；List均值為0.63，說明大部分樣本企業(yè)為賣空標(biāo)的企業(yè)；Post均值為0.32，說明32%的企業(yè)處于可進(jìn)行賣空交易的狀態(tài)。

進(jìn)一步分別對(duì)處理組（List=1）和控制組（List=0）進(jìn)行變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析。處理組的審計(jì)收費(fèi)均值為174萬元，高于控制組的審計(jì)收費(fèi)均值67萬元，但組內(nèi)差異巨大。此外，List=1的樣本企業(yè)規(guī)模普遍大于List=0組，兩組樣本的Roa較為接近，List=1組樣本企業(yè)更傾向于聘請(qǐng)國際四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行審計(jì)且獲得非標(biāo)審計(jì)意見的概率更低。

（二）回歸結(jié)果分析

1.對(duì)假設(shè)1的檢驗(yàn)。從回歸結(jié)果表3可以看出，List的回歸系數(shù)為-0.0486，在1%的水平上顯著，說明在其他條件相同的情況下，進(jìn)入融券名單的企業(yè)相較于未進(jìn)入融券名單的企業(yè)審計(jì)收費(fèi)相對(duì)更低，這可能是因?yàn)楸辉试S進(jìn)入融券名單的企業(yè)基本都是優(yōu)質(zhì)企業(yè)，審計(jì)師在面對(duì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)時(shí)愿意在審計(jì)定價(jià)上讓步；交乘項(xiàng)List×Post的回歸系數(shù)為0.0366，在5%的水平上顯著，說明標(biāo)的企業(yè)相對(duì)于自身來說，成為融券標(biāo)的后相較于成為融券標(biāo)的前審計(jì)收費(fèi)提高了，這是因?yàn)槭聞?wù)所在面臨更高的訴訟風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，為追求更高的審計(jì)質(zhì)量而付出了更高的成本，并在進(jìn)行審計(jì)定價(jià)時(shí)要求了對(duì)成本和潛在風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。本文的假設(shè)1得到驗(yàn)證。

從其他控制變量的回歸系數(shù)看，企業(yè)規(guī)模、應(yīng)收賬款規(guī)模、企業(yè)為虧損企業(yè)、企業(yè)收到非標(biāo)審計(jì)意見、事務(wù)所為國際四大、董事會(huì)獨(dú)董占比等因素都會(huì)產(chǎn)生提高審計(jì)收費(fèi)的作用，這些變量的回歸系數(shù)為正，且都在1%的水平上顯著。而杠桿率、流動(dòng)性、企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為國有企業(yè)等因素則會(huì)對(duì)審計(jì)收費(fèi)產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響。

2. 對(duì)假設(shè)2、3的檢驗(yàn)。為檢驗(yàn)假設(shè)2，本文參考顧乃康和周艷利（2017）的做法，在模型中引入了三項(xiàng)交乘。從回歸結(jié)果表4可以看出，List×Post×Analyst_num的回歸系數(shù)為-0.0017，在1%的水平上顯著，說明分析師跟蹤人數(shù)的增多對(duì)賣空機(jī)制的“提價(jià)效應(yīng)”產(chǎn)生了負(fù)向作用。本文的假設(shè)2得到驗(yàn)證。

為檢驗(yàn)假設(shè)3，本文將所有樣本按照第一大股東持股比例分為了三組并進(jìn)行分組回歸。從回歸結(jié)果表5可以看出，當(dāng)股權(quán)較為分散和股權(quán)高度集中時(shí)，List×Post的回歸系數(shù)分別為0.0541和0.0713，并且都在5%的水平上顯著，說明在這兩種情形下賣空機(jī)制的“提價(jià)效應(yīng)”是存在的。當(dāng)股權(quán)適度集中時(shí)，List×Post的回歸系數(shù)是-0.0114但不顯著，說明此時(shí)賣空機(jī)制的“提價(jià)效應(yīng)”消失了。本文的假設(shè)3得到驗(yàn)證。

3. 對(duì)假設(shè)4的檢驗(yàn)。從回歸結(jié)果表6可以看出，因變量為H_abfee時(shí)，交乘項(xiàng)List×Post的回歸系數(shù)為0.0404，在1%的水平上顯著，說明賣空機(jī)制的引入使得融券標(biāo)的企業(yè)的正向異常審計(jì)收費(fèi)提高了；因變量為L_abfee時(shí)，交乘項(xiàng)List×Post的回歸系數(shù)為-0.0075，但并不顯著，說明賣空機(jī)制的引入沒有使融券標(biāo)的企業(yè)的負(fù)向異常審計(jì)收費(fèi)降低。假設(shè)4得到驗(yàn)證。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)，使本文的幾個(gè)結(jié)論進(jìn)一步得到了證實(shí)：

1.進(jìn)行樣本篩選時(shí)不再剔除曾退出融券名單的公司。將曾被移出融券標(biāo)的名單的公司重新列入處理組樣本后，不改變模型設(shè)定與變量測度，本文對(duì)模型（1）至模型（4）重新進(jìn)行了回歸分析。實(shí)證結(jié)果顯示，模型（1）至模型（4）的回歸結(jié)果中，無論是各重要變量的回歸系數(shù)特征還是其顯著性水平，都基本沒有變化。

2.使用多指標(biāo)對(duì)樣本進(jìn)行“多維”配對(duì)。本文此前在使用DID雙重差分模型進(jìn)行分析時(shí)，為了控制處理組與控制組之間的政策選擇偏差和企業(yè)特征差異，使用單一指標(biāo)對(duì)兩組樣本進(jìn)行了“一維”配對(duì)。為在樣本配對(duì)過程中涵蓋“多維”指標(biāo)，在閱讀了相關(guān)政策文件和公告后，本文選擇了多個(gè)變量采用傾向性匹配得分（PSM）方法重新進(jìn)行了樣本配對(duì)，對(duì)本文提出的各個(gè)假設(shè)實(shí)現(xiàn)了基于PSM配對(duì)方法的重新檢驗(yàn)，結(jié)論不變。穩(wěn)健性檢驗(yàn)中選擇的PSM配對(duì)變量有：年日均流通市值、年均換手率、年日均漲跌幅、年振幅、行業(yè)、年度等。

五、結(jié)論與啟示

本文研究發(fā)現(xiàn)，賣空機(jī)制的引入使得融券標(biāo)的企業(yè)的審計(jì)收費(fèi)有所提高；分析師跟蹤人數(shù)越多，融券標(biāo)的企業(yè)的審計(jì)收費(fèi)提高程度越弱；當(dāng)股權(quán)結(jié)構(gòu)適度集中時(shí)，這種“提價(jià)效應(yīng)”會(huì)消失。研究結(jié)果表明，放松賣空管制后事務(wù)所為應(yīng)對(duì)審計(jì)融券標(biāo)的企業(yè)時(shí)提升的潛在訴訟風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)耗費(fèi)更多審計(jì)成本以提高審計(jì)質(zhì)量并在審計(jì)定價(jià)上要求風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，導(dǎo)致了對(duì)賣空標(biāo)的企業(yè)審計(jì)收費(fèi)的提高；分析師的關(guān)注會(huì)減弱放松賣空管制帶來的“提價(jià)效應(yīng)”；當(dāng)股權(quán)適度集中時(shí)，這種“提價(jià)效應(yīng)”會(huì)消失。此外，本文還考察了賣空機(jī)制對(duì)異常審計(jì)收費(fèi)的影響。在研究過程中，本文注意了模型選擇和樣本篩選配對(duì)等問題，并關(guān)注了分析師追蹤、股權(quán)集中度等內(nèi)外部監(jiān)督因素對(duì)賣空機(jī)制與審計(jì)收費(fèi)二者關(guān)系的調(diào)節(jié)，為我國今后完善賣空機(jī)制和規(guī)范審計(jì)市場定價(jià)提供了一些依據(jù)。

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