徐玉勇++吳璟++劉洪玉

摘要：推進(jìn)住房公積金貸款證券化是改善住房公積金體系流動(dòng)性的重要手段，也是我國未來構(gòu)建政策性住房金融體系的可能方向。研究住房公積金貸款的違約風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于推進(jìn)其證券化具有重要意義。基于2005-2013年某城市住房公積金貸款微觀樣本數(shù)據(jù)，采用生存模型定量考察了住房公積金貸款違約風(fēng)險(xiǎn)的基本特征和影響因素。研究表明，借款人支付能力不足是引發(fā)當(dāng)前住房公積金貸款違約的核心原因，但房屋凈權(quán)益水平所反映的違約代價(jià)也會(huì)對(duì)住房公積金貸款的違約風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生顯著影響，能夠?yàn)樽》抗e金貸款證券化方案設(shè)計(jì)和風(fēng)險(xiǎn)防范提供重要參考。

關(guān)鍵詞：住房公積金貸款，違約風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)證研究

中圖分類號(hào)：F832.45 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1001-9138-（2017）10-0064-74 收稿日期：2017-08-22

1 引言

住房公積金個(gè)人住房貸款（簡稱“住房公積金貸款”），即各地住房公積金管理中心面向住房公積金繳存職工發(fā)放的低息個(gè)人住房抵押貸款，是我國現(xiàn)行住房公積金制度中包含的最重要的政策性住房金融工具之一。自20世紀(jì)90年代住房公積金制度建立以來，住房公積金貸款在支持繳存職工購房方面一直發(fā)揮著重要作用。截至2015年年底，全國住房公積金系統(tǒng)累計(jì)發(fā)放住房公積金貸款2499.33萬筆，在全國個(gè)人住房抵押貸款中的占比已經(jīng)達(dá)到22.7%（數(shù)據(jù)來源：住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部、財(cái)政部、中國人民銀行，《全國住房公積金2015年年度報(bào)告》）。但近期相當(dāng)部分城市住房公積金系統(tǒng)流動(dòng)性不足的問題快速凸顯，上海、杭州、南京等城市住房公積金貸款率已經(jīng)接近甚至超過100%，成為制約住房公積金貸款乃至整個(gè)住房公積金系統(tǒng)進(jìn)一步發(fā)揮作用的主要瓶頸（數(shù)據(jù)來源：各城市住房公積金年度報(bào)告。公積金貸款率（俗稱個(gè)貸率），等于年末住房公積金貸款余額除以年末住房公積金繳存余額）。

為改善住房公積金體系的流動(dòng)性，提高住房公積金貸款的發(fā)放能力，2014年10月住建部與財(cái)政部、人民銀行聯(lián)合頒布的《關(guān)于發(fā)展住房公積金個(gè)人住房貸款業(yè)務(wù)的通知》（建金〔2014〕148號(hào)），就明確提出了“積極探索發(fā)展住房公積金個(gè)人住房貸款資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)”的要求，武漢、上海等城市隨后進(jìn)行了住房公積金貸款證券化試點(diǎn)。2015年11月國務(wù)院法制辦公開征求意見的《住房公積金管理?xiàng)l例（修訂送審稿）》中，也增加了可以“發(fā)行住房公積金個(gè)人住房貸款支持證券”的相關(guān)規(guī)定。

然而，從國外個(gè)人住房抵押貸款證券化的經(jīng)驗(yàn)來看，對(duì)標(biāo)的貸款的違約風(fēng)險(xiǎn)特征和主要影響因素的深入研究和準(zhǔn)確把握，是證券化過程中開展信用增級(jí)方案設(shè)計(jì)、資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)等工作的基礎(chǔ)。但目前國內(nèi)關(guān)于個(gè)人住房抵押貸款違約風(fēng)險(xiǎn)的研究整體上仍處于起步階段，尤其是針對(duì)住房公積金貸款違約風(fēng)險(xiǎn)的定量研究幾乎仍是空白，存在著理論研究與實(shí)踐需求之間的明顯脫節(jié)。

為此，基于中國某城市住房公積金貸款的微觀數(shù)據(jù)（應(yīng)數(shù)據(jù)提供單位要求，論文隱去數(shù)據(jù)來源城市的名稱），對(duì)住房公積金貸款違約風(fēng)險(xiǎn)的基本特征和微觀規(guī)律進(jìn)行實(shí)證研究。

2 文獻(xiàn)回顧與理論假設(shè)

2.1 文獻(xiàn)回顧

國外關(guān)于個(gè)人住房抵押貸款違約風(fēng)險(xiǎn)的研究主要從理論和實(shí)證層面揭示影響借款人違約的關(guān)鍵因素。根據(jù)已有文獻(xiàn)，整體上可將這些因素劃分為支付能力因素和權(quán)益因素兩類。

支付能力因素反映借款人在還款過程中由于出現(xiàn)財(cái)務(wù)困難而被迫違約的可能性。許多實(shí)證研究表明，還款收入比（Payment-to-income ratio）（還款收入比等于抵押貸款分期還款額除以借款人的家庭收入）或家庭債務(wù)相對(duì)于家庭財(cái)產(chǎn)的比重越高（Williams等，1974；Elmer和Seelig，1999），家庭資產(chǎn)或儲(chǔ)蓄越少（Gerardi等，2013；Tian等，2016），借款人違約的可能性越大；而還款過程中遭遇失業(yè)、收入降低等觸發(fā)事件也會(huì)顯著提高違約概率（Gerardi等，2013；Tian等，2016）。此外，Gardner和Mills（1989）、Gerardi等（2013）還提供了由于離婚、疾病或死亡等觸發(fā)事件導(dǎo)致逾期和違約的經(jīng)驗(yàn)性證據(jù)，但相對(duì)于其他因素而言并不十分重要。

權(quán)益因素反映借款人在還款過程中由于房屋價(jià)值下跌而選擇策略違約的可能性。對(duì)于理性的借款人，當(dāng)房屋的凈權(quán)益為負(fù)——即房屋價(jià)值下跌到抵押貸款價(jià)值（扣除交易成本）以下時(shí)，主動(dòng)選擇違約可以增加其財(cái)富水平（Vandell和Thibodeau，1985；Foster和Order，1985）。實(shí)證研究中，Schwartz和Torous（1993）利用初始貸款價(jià)值比（Initial loan-to-value ratio）（初始貸款價(jià)值比等于貸款發(fā)放時(shí)的貸款額度除以房屋價(jià)值。初始貸款價(jià)值比越高，在還款過程中出現(xiàn)負(fù)權(quán)益的可能性越大，違約概率越高），Cunningham和Capone（1990）利用當(dāng)前貸款價(jià)值比（Contemporaneous loan-to-value ratio）（當(dāng)前貸款價(jià)值比等于每個(gè)還款期的貸款余額除以房屋當(dāng)時(shí)的市場價(jià)值），Deng等（2000）利用出現(xiàn)負(fù)權(quán)益的估算概率檢驗(yàn)了權(quán)益因素對(duì)違約概率的顯著影響：房屋凈權(quán)益越高或出現(xiàn)負(fù)權(quán)益的概率越低，借款人違約概率越低。

中國大陸地區(qū)個(gè)人住房抵押貸款市場起步較晚，針對(duì)抵押貸款違約風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)證研究數(shù)量有限。王福林等（2005）基于1998-2003年間杭州某商業(yè)銀行調(diào)查數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)初始還款收入比、初始貸款價(jià)值比對(duì)違約概率的顯著影響，支持了支付能力因素和權(quán)益因素引發(fā)違約的理論假設(shè)。Deng等（2005）嘗試?yán)?998-2002年間北京住房抵押貸款微觀樣本數(shù)據(jù)考察當(dāng)前權(quán)益位置的影響，但并未得到顯著結(jié)果。近期研究中，況偉大（2014）基于多個(gè)城市2004-2009年間住房抵押貸款微觀樣本數(shù)據(jù)，用當(dāng)前房價(jià)余額比（當(dāng)前房價(jià)余額比等于各還款期估算房屋價(jià)值除以貸款余額）驗(yàn)證了當(dāng)前權(quán)益位置對(duì)違約概率的顯著影響，但實(shí)證結(jié)果并未支持由還款收入比表征的支付能力因素的影響。由于數(shù)據(jù)限制，國內(nèi)尚缺乏專門針對(duì)住房公積金貸款違約風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)證研究。endprint

2.2 理論假設(shè)

已有文獻(xiàn)表明，支付能力和房屋權(quán)益是個(gè)人住房抵押貸款違約風(fēng)險(xiǎn)的主要影響因素。不同地區(qū)法律環(huán)境不同，二者的作用效果也存在差異：對(duì)于美國許多沒有追索權(quán)的地區(qū)，房屋出現(xiàn)負(fù)權(quán)益通常被認(rèn)為是違約發(fā)生的必要條件，由此引發(fā)的策略違約不容忽視；但對(duì)于歐洲許多具有追索權(quán)的地區(qū)，由于策略違約具有很高的行使成本，支付能力因素在借款人的違約決策中占據(jù)相對(duì)重要的位置（Hatchondo等，2013；Gerlach-Kristen和Lyons，2015）。根據(jù)我國行業(yè)法規(guī)，住房公積金貸款具有追索權(quán)，并且由于借款人均為住房公積金繳存人，追索權(quán)的行使也較之普通商業(yè)銀行個(gè)人住房抵押貸款更加容易。另一方面，過去十多年時(shí)間我國住房市場總體處于相對(duì)穩(wěn)定的增長過程，加上首付比例要求較高，借款人面臨負(fù)權(quán)益的可能性非常低。因此我們假設(shè)當(dāng)前階段追索權(quán)能夠?qū)杩钊诵纬捎行?，住房公積金貸款的違約行為更容易受到支付能力因素影響。

但這并不意味著權(quán)益因素不會(huì)影響住房公積金貸款的違約概率。首先，根據(jù)美國經(jīng)驗(yàn)，追索權(quán)并不能完全阻止策略違約發(fā)生（Ghent和Kudlyak，2011）（盡管美國住房抵押貸款被廣泛地認(rèn)為沒有追索權(quán)，但事實(shí)上美國許多州住房抵押貸款屬于追索貸款，Ghent和Kudlyak（2011）的研究考察了追索權(quán)對(duì)美國住房抵押貸款違約風(fēng)險(xiǎn)的影響）?？赡艿脑蛟谟冢鹤匪鳈?quán)的行使具有很高成本并且追索結(jié)果可能不理想，以至于貸款人并不一定愿意行使這一權(quán)利；另外，借款人在預(yù)期到被追索的可能性后可能通過財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移等方式規(guī)避追索。因此可以預(yù)期如果房價(jià)出現(xiàn)大幅下跌，以至于負(fù)權(quán)益超過考慮追索權(quán)后的違約成本時(shí)，策略違約仍然可能發(fā)生。其次，也是更為重要的，房屋的凈權(quán)益水平反映了借款者被迫違約的成本：當(dāng)存在正的凈權(quán)益時(shí)，即使借款人遇到財(cái)務(wù)困難而無力償還貸款，通過出售房屋也通常可以獲得比違約更有利的結(jié)果，且凈權(quán)益越高，違約越不合算（違約后貸款人申請(qǐng)拍賣抵押房屋，通常會(huì)出現(xiàn)折價(jià)，借款人由此蒙受損失。根據(jù)最高人民法院相關(guān)規(guī)定，允許拍賣價(jià)低于財(cái)產(chǎn)評(píng)估價(jià)或市場價(jià)的一定比例，即首次拍賣時(shí)保留價(jià)最低為評(píng)估價(jià)或市場價(jià)的80%，流拍后會(huì)進(jìn)一步降低）。因此假設(shè)在當(dāng)前市場環(huán)境下，權(quán)益因素同樣可能通過影響違約成本而間接影響住房公積金貸款的違約概率——即房屋凈權(quán)益越高，借款人的違約概率越低。

總結(jié)以上分析，我們針對(duì)住房公積金貸款的違約風(fēng)險(xiǎn)提出以下兩條假設(shè)。

假設(shè)1：當(dāng)前市場環(huán)境下，借款人的還款能力、收入變動(dòng)或失業(yè)等支付能力因素是住房公積金貸款違約概率的主要影響因素。

假設(shè)2：權(quán)益因素也會(huì)顯著地影響住房公積金貸款的違約概率，但其在當(dāng)前階段的作用主要體現(xiàn)為阻礙被迫違約發(fā)生，而非引發(fā)策略違約。

3 數(shù)據(jù)與實(shí)證分析

3.1 實(shí)證數(shù)據(jù)

研究使用的住房公積金貸款數(shù)據(jù)，為2005年1月至2013年12月發(fā)放的貸款，有效樣本196055筆，觀察期為貸款發(fā)放至貸款終止（違約或償清）或2014年4月。數(shù)據(jù)集中包含的變量包括：初始還款收入比、初始貸款價(jià)值比、貸款額度、貸款期限、貸款類型（是否組合貸）、擔(dān)保方式；借款人在購房時(shí)的戶籍、性別、年齡、收入、學(xué)歷、職稱、單位性質(zhì)、購房性質(zhì)（是否二套房）、家庭負(fù)債情況；借款人在還款過程中的住房公積金繳存情況；購買房屋的價(jià)格、類型、區(qū)位等。表1展示了樣本貸款主要特征的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。初始貸款價(jià)值比均值為60.6%，初始還款收入比均值為43.3%，借款人貸款時(shí)的年齡均值為35.1歲，與況偉大（2014）針對(duì)商業(yè)銀行個(gè)人住房抵押貸款樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果相差不大（分別為63.02%、40.43%、35.31歲）（況偉大（2014）使用的實(shí)證數(shù)據(jù)為2004年4月至2009年5月間發(fā)放的個(gè)人住房抵押貸款。論文針對(duì)相近時(shí)間段（2005年1月至2009年12月間）發(fā)放的住房公積金貸款的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果為：初始貸款價(jià)值比均值60.8%，初始還款收入比均值44.5%，借款人貸款時(shí)的年齡均值36.7歲。二者相差也不大）。說明住房公積金管理中心和商業(yè)銀行放貸時(shí)對(duì)主要風(fēng)控指標(biāo)的把握并不存在明顯差別。

根據(jù)銀行風(fēng)險(xiǎn)管理慣例，使用逾期拖欠超過90天作為住房公積金貸款違約的判定標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)選擇逾期拖欠超過60天、逾期拖欠超過180天兩個(gè)輔助標(biāo)準(zhǔn)，用于實(shí)證模型的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。圖1展示了用Kaplan-Meier生存曲線對(duì)樣本貸款在觀察期中違約概率分布曲線的估計(jì)結(jié)果?？傮w來看，住房公積金貸款累計(jì)違約概率（從貸款發(fā)放至t時(shí)刻之間出現(xiàn)違約的概率）隨貸款年齡（t）的上升速度較為緩慢。截至觀測(cè)期結(jié)束時(shí)，所有樣本中僅0.54%出現(xiàn)違約行為，1.31%出現(xiàn)超過60天的拖欠行為，0.12%出現(xiàn)超過180天的拖欠行為。遺憾的是，由于統(tǒng)計(jì)窗口和統(tǒng)計(jì)方法的差異，無法直接將住房公積金貸款的違約概率與已有文獻(xiàn)中商業(yè)銀行個(gè)人住房抵押貸款的違約概率進(jìn)行對(duì)比。表2展示了違約和不同拖欠標(biāo)準(zhǔn)下貸款主要特征的對(duì)比情況?？梢源笾驴吹匠跏歼€款收入比、初始貸款價(jià)值比，借款人的性別、學(xué)歷、職稱對(duì)違約概率的初步影響。

3.2 實(shí)證模型

本文使用文獻(xiàn)中常用的比例危險(xiǎn)模型（Proportional hazard model）對(duì)理論假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，重點(diǎn)分析支付能力因素和權(quán)益因素對(duì)住房公積金貸款違約概率的影響。模型的基本形式為：

hi（t）=ho（t）exp（ΣmαmAm，i+ΣnβnEn，i+ΣkγkXk，i+ε）

式（1）

hi（t）表示貸款i在t時(shí)刻違約的危險(xiǎn)率，反映貸款在0-t時(shí)間內(nèi)沒有違約而在接下來的單位時(shí)間內(nèi)違約的可能性（具體地，，

為違約的條件概率除以時(shí)間；T為生存時(shí)間隨機(jī)變量（貸款發(fā)放到違約的時(shí)間）?；趆i（t）可以推導(dǎo)貸款在發(fā)放后0-t時(shí)間內(nèi)發(fā)生違約的累計(jì)概率Fi（t）應(yīng)滿足：Fi（t）=1-exp[-∫othi（u）du]）。違約危險(xiǎn)率與違約概率的區(qū)別在于違約危險(xiǎn)率可能大于1，而違約概率介于[0，1]之間；但違約危險(xiǎn)率直接反映接下來單位時(shí)間內(nèi)違約概率的大小——違約危險(xiǎn)率越高，違約概率越大。hO（t）表示基準(zhǔn)危險(xiǎn)率的時(shí)間變動(dòng)趨勢(shì)，所有貸款均相同；Am，i、En，i、Xk，i表示貸款i的各項(xiàng)特征，通過作用于指數(shù)部分exp（ΣmαmAm，i+ΣnβnEn，i+ΣkγkXk，i）影響危險(xiǎn)率，ε是誤差項(xiàng)。依據(jù)前文理論假設(shè)將影響因素分為以下三類：endprint

（1）Am（Affordability）為表征支付能力因素的變量。具體包括初始還款收入比、初始家庭收入、貸款額度、家庭其他負(fù)債、還款過程中“工資收入降低”虛擬變量（用虛擬變量“工資收入降低”刻畫借款人在還款過程中收入的變動(dòng)情況。度量方法：如果借款人某月住房公積金繳存金額降低10%及以上，或者突然停止繳納公積金，則認(rèn)為借款人在該還款期出現(xiàn)明顯的收入降低，“工資收入降低”虛擬變量取值為1），以及間接反映或影響支付能力的年齡、學(xué)歷、職稱、購房價(jià)格、宏觀失業(yè)率、宏觀離婚率。系數(shù)的顯著性及大小用于檢驗(yàn)支付能力因素對(duì)違約概率的影響（理論假設(shè)1），各因素的預(yù)期影響方向參見表3。

（2）En（Equity）為表征權(quán)益因素的變量。具體包括初始貸款價(jià)值比、當(dāng)前貸款價(jià)值比（當(dāng)前貸款價(jià)值比=當(dāng)前貸款余額/當(dāng)前房屋價(jià)值。其中，當(dāng)前房屋價(jià)值=初始購房金額×當(dāng)前房價(jià)指數(shù)/購房時(shí)房價(jià)指數(shù)×（1-折舊率）。折舊率取為每年折減1%，房價(jià)指數(shù)采用國家統(tǒng)計(jì)局商品房年度銷售均價(jià)以及清華大學(xué)房地產(chǎn)研究所自行建立的Hedonic指數(shù)綜合計(jì)算）、還款過程中的房價(jià)增速。房價(jià)增速用當(dāng)前還款期前12個(gè)月房價(jià)指數(shù)的平均同比增速計(jì)算，反映房屋權(quán)益位置的近期變動(dòng)和借款人的預(yù)期。系數(shù)βn的顯著性及大小用于檢驗(yàn)權(quán)益因素對(duì)違約概率的影響（理論假設(shè)2），各因素的預(yù)期影響方向參見表3。

（3）Xk表示其余控制變量，包括借款人的戶籍、性別、工作單位性質(zhì)，貸款的期限、類型、擔(dān)保方式，房屋的性質(zhì)、類型、區(qū)位，以及還款期前12個(gè)月平均的股價(jià)同比增速。

3.3 實(shí)證結(jié)果分析

表4展示了利用極大似然法對(duì)式（1）進(jìn)行估計(jì)的結(jié)果。模型1和模型2分別使用初始還款收入比，初始家庭收入和貸款額度反映借款人的初始支付能力與還款負(fù)擔(dān)。模型結(jié)果顯示，具有較高初始還款收入比，或家庭收入較低而貸款額度較高的借款人違約概率會(huì)顯著更高。另外，家庭欠有其他債務(wù)，違約概率更高；而年齡較大、學(xué)歷水平較高、具有專業(yè)職稱、購買更貴房屋的借款人更有可能具有更高的收入和家庭資產(chǎn)，他們的違約概率相應(yīng)較低。宏觀失業(yè)率的影響雖然顯著，但其在觀察期內(nèi)波動(dòng)并不明顯。從影響程度來看，初始還款收入比增加0.1會(huì)導(dǎo)致違約危險(xiǎn)率提高5%；借款人初始收入水平提高一倍會(huì)導(dǎo)致違約危險(xiǎn)率降低10%，而貸款額度增加一倍會(huì)導(dǎo)致違約危險(xiǎn)率提高32%（模型中所有時(shí)間序列變量（包括借款人初始收入水平和貸款額度）均按照消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）進(jìn)行調(diào)整）；借款時(shí)有其他負(fù)債的借款人違約危險(xiǎn)率是其他借款人的2.4倍。

模型3在模型2的基礎(chǔ)上引入工資收入降低虛擬變量，考察收入變動(dòng)對(duì)違約概率的影響。結(jié)果顯示，借款人在還款過程中工資收入降低10%及以上將導(dǎo)致其當(dāng)期的違約危險(xiǎn)率顯著提高36%。該變量對(duì)違約概率的影響較之初始支付能力因素更大——根據(jù)模型3的估計(jì)結(jié)果，借款人初始收入水平提高1倍將導(dǎo)致其違約危險(xiǎn)率降低11%。模型3中其余支付能力因素的顯著性和影響程度與模型1和模型2相比變動(dòng)不大，3個(gè)模型的回歸結(jié)果與理論假設(shè)1的預(yù)期一致，驗(yàn)證了該假設(shè)的合理性。

模型4和模型5分別在模型3的基礎(chǔ)上引入初始貸款價(jià)值比和當(dāng)前貸款價(jià)值比，二者均顯著地影響借款人的違約概率：初始貸款價(jià)值比降低0.1將導(dǎo)致違約危險(xiǎn)率降低12%，當(dāng)前貸款價(jià)值比降低0.1將導(dǎo)致違約危險(xiǎn)率降低45%。從影響程度來看，權(quán)益水平的提高在阻止借款人違約方面發(fā)揮著重要作用。為了考察房價(jià)波動(dòng)的影響，模型6將模型5中當(dāng)前貸款價(jià)值比拆分為初始貸款價(jià)值比和還款期前12個(gè)月平均的房價(jià)指數(shù)同比增速兩個(gè)變量，結(jié)果支持了初始權(quán)益水平的顯著影響，但并未支持房價(jià)增速的顯著影響。這間接檢驗(yàn)了理論假設(shè)2中認(rèn)為權(quán)益因素并非通過負(fù)權(quán)益導(dǎo)致策略違約而影響違約概率的假設(shè)?？偨Y(jié)起來，模型4至模型6的回歸結(jié)果支持了理論假設(shè)2的合理性。

需要說明，模型4至模型6中加入初始貸款價(jià)值比或當(dāng)前貸款價(jià)值比后，由于共線性的影響貸款額度變量不再顯著，但初始收入水平、家庭其他負(fù)債、工資收入降低，以及借款人年齡、學(xué)歷、職稱、購房價(jià)格等變量的影響仍舊顯著且影響程度變動(dòng)不大。模型4至模型6的回歸結(jié)果也支持了理論假設(shè)1的合理性。

除了前述支付能力和權(quán)益因素外，控制變量中借款人性別、房屋區(qū)位和性質(zhì)等也在一定程度上顯著影響違約概率。其中，女性借款人、郊區(qū)房屋的違約概率相對(duì)較低，這與許多國外研究結(jié)果一致。非首套房貸款的違約概率相對(duì)較高，可能是因?yàn)榻杩钊嗽诜鞘滋追可暇哂懈蟮淖尣娇臻g所致——即首套房借款人通常會(huì)盡量避免放棄房屋所有權(quán)；而非首套房借款人有更大的靈活性選擇繼續(xù)拖欠（盡管繼續(xù)拖欠可能導(dǎo)致被迫放棄房屋所有權(quán)，但住房公積金管理中心出于止贖成本和政策支持的考慮通常會(huì)給予借款人更多容忍，協(xié)助借款人按照盡量高的價(jià)格處置房屋。因此對(duì)于非首套房借款人而言，違約放棄房屋所有權(quán)的代價(jià)在一定程度上是可控的）。

表5展示了在逾期拖欠超過60天、180天標(biāo)準(zhǔn)下對(duì)表3中模型5進(jìn)行穩(wěn)健性分析的結(jié)果。3個(gè)模型中，借款人在還款過程中出現(xiàn)工資收入降低都是引發(fā)其逾期拖欠或違約的重要原因，而房屋凈權(quán)益的增加則顯著阻礙違約發(fā)生，說明我們針對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的兩個(gè)假設(shè)具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。

另外，隨著拖欠時(shí)間延長，借款人初始收入水平的影響由不顯著變?yōu)轱@著，影響大小也逐步增強(qiáng)，暗示借款人的還款能力在貸款由逾期拖欠轉(zhuǎn)變?yōu)樽罱K損失的過程中發(fā)揮著重要作用，同時(shí)也反映出房屋凈權(quán)益水平對(duì)被迫違約的有效阻礙作用——即理性借款人通常會(huì)盡力避免因違約造成房屋折價(jià)處置而蒙受損失。

4 結(jié)論及政策含義

推進(jìn)住房公積金貸款證券化是改善住房公積金體系流動(dòng)性，提高貸款發(fā)放能力的重要手段之一，也是我國未來構(gòu)建政策性住房金融體系可能的發(fā)展方向，但國內(nèi)尚缺乏專門針對(duì)住房公積金貸款違約風(fēng)險(xiǎn)的定量研究。本文基于中國某城市住房公積金貸款的微觀樣本數(shù)據(jù)，實(shí)證考察了住房公積金貸款違約風(fēng)險(xiǎn)的基本特征和影響因素。通過建立比例危險(xiǎn)模型，檢驗(yàn)了支付能力因素和權(quán)益因素在借款人違約決策中的作用：①在當(dāng)前市場環(huán)境下，家庭初始收入水平、還款負(fù)擔(dān)、收入變動(dòng)等支付能力因素是引發(fā)住房公積金貸款違約的重要原因——初始收入較低而還款負(fù)擔(dān)較重、還款過程中收入降低的借款人具有顯著更高的違約概率；②房屋凈權(quán)益決定被迫違約的成本，也會(huì)顯著地影響住房公積金貸款的違約概率——初始貸款價(jià)值比或當(dāng)前貸款價(jià)值比越低，違約概率越低。endprint

本文結(jié)論與已有研究（針對(duì)商業(yè)銀行個(gè)人住房抵押貸款的同類研究）的不同之處在于：盡管實(shí)證結(jié)果表明初始或當(dāng)前貸款價(jià)值比會(huì)顯著影響違約概率，但基于對(duì)中國住房市場發(fā)展歷程的判斷和回歸方程中房價(jià)增速變量的不顯著結(jié)果，本文認(rèn)為當(dāng)前住房公積金貸款借款人違約的主要?jiǎng)訖C(jī)并非策略違約（或主動(dòng)違約）。相對(duì)而言，與支付能力相關(guān)的因素均在一定程度上表現(xiàn)出顯著影響，尤其是加入動(dòng)態(tài)收入變動(dòng)情況后的模型結(jié)果進(jìn)一步支持了支付能力不足引發(fā)被動(dòng)違約的理論假設(shè)。這與況偉大（2014）針對(duì)商業(yè)銀行個(gè)人住房抵押貸款的研究結(jié)論存在一定差別，可能的原因在于：①住房公積金貸款的借款人和管理者本身具備一定特殊性，還款決策更容易受到支付能力因素影響；②論文采集的變量尤其是支付能力相關(guān)的變量相對(duì)豐富，更容易在實(shí)證上識(shí)別其影響。

本文結(jié)論具有以下政策含義：

（1）初始還款收入比、初始貸款價(jià)值比、借款人的資產(chǎn)負(fù)債和個(gè)人特征對(duì)貸款在還款過程中的違約風(fēng)險(xiǎn)具有較好的預(yù)判作用。因此，我國住房公積金貸款證券化工作可以基于這些特征將貸款按照信用風(fēng)險(xiǎn)的高低進(jìn)行分類，在此基礎(chǔ)上選擇符合投資者風(fēng)險(xiǎn)收益偏好的貸款池有針對(duì)性地設(shè)計(jì)證券化產(chǎn)品。

（2）本文關(guān)于權(quán)益因素顯著影響住房公積金貸款違約概率的實(shí)證結(jié)果暗示了在房價(jià)出現(xiàn)大幅下跌時(shí)負(fù)權(quán)益造成策略違約的可能性。盡管目前尚無法通過實(shí)證分析檢驗(yàn)這種影響的嚴(yán)重程度，但基于對(duì)其可能性的理性判斷，推進(jìn)住房公積金貸款證券化的過程中應(yīng)當(dāng)對(duì)住房市場下跌可能引發(fā)的規(guī)模性策略違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行防范。

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12.Deng Y，Zheng D，Ling C.An Early Assessment of Residential Mortgage Performance in China.The Journal of Real Estate Finance and Economics.2005.02

作者簡介：

徐玉勇，清華大學(xué)建設(shè)管理系、恒隆房地產(chǎn)研究中心，碩士研究生，研究方向?yàn)槌鞘泻头康禺a(chǎn)經(jīng)濟(jì)學(xué)。

吳璟，清華大學(xué)建設(shè)管理系、恒隆房地產(chǎn)研究中心，副教授，研究方向?yàn)槌鞘泻头康禺a(chǎn)經(jīng)濟(jì)學(xué)。

劉洪玉，清華大學(xué)建設(shè)管理系、恒隆房地產(chǎn)研究中心，教授，研究方向?yàn)槌鞘泻头康禺a(chǎn)經(jīng)濟(jì)學(xué)。endprint