黃曉紅+朱國學(xué)

【摘 要】在國家新政策和新經(jīng)濟(jì)形勢下，新三板掛牌企業(yè)作為中、小、微類型企業(yè)中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)代表，其業(yè)績和增長性倍受關(guān)注。但部分掛牌企業(yè)在定向增發(fā)融資的當(dāng)期就發(fā)放較大規(guī)模的現(xiàn)金股利，為了更好地分析掛牌企業(yè)定向增發(fā)當(dāng)期現(xiàn)金分紅對財務(wù)可持續(xù)增長的影響，論文選取掛牌企業(yè)2011-2016年定向增發(fā)當(dāng)期現(xiàn)金分紅數(shù)據(jù)進(jìn)行了實證分析，結(jié)果表明定向增發(fā)當(dāng)期發(fā)放的現(xiàn)金股利金額和現(xiàn)金股利權(quán)益比與財務(wù)可持續(xù)增長存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

【Abstract】Under the new policy of the country and the new economic situation， the new board listed companies as a high-quality business representatives of middle， small and micro enterprises， their performance and growth were received continuous attention. However， some listed companies issue a large cash dividend in the current period of private placement financing， in order to better analyze the impact of cash dividend on financial sustainable growth of listed enterprises， this paper selects the listed companies in 2011-2016 private placement of current cash dividend data for the empirical analysis， results show that the placement of the current cash dividend amount and cash dividend equity ratio has a negative correlation with the financial sustainable growth.

【關(guān)鍵詞】掛牌企業(yè)；定向增發(fā)；現(xiàn)金分紅；財務(wù)可持續(xù)增長

【Keywords】listed companies；private placement；cash dividend；financial sustainable growth

【中圖分類號】F270.3 【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A 【文章編號】1673-1069（2017）10-0049-05

1 引言

新三板市場的主要作用是解決掛牌企業(yè)融資難問題，從而促進(jìn)其健康可持續(xù)增長。但新三板市場建立的時間較短，相關(guān)法律法規(guī)還不完善，加之部分企業(yè)管理人員管理素質(zhì)不足，難免會做出一些錯誤的決策，影響掛牌企業(yè)的健康可持續(xù)增長。所以，為了更好地發(fā)現(xiàn)掛牌企業(yè)增長中存在的問題，促進(jìn)企業(yè)的健康成長，本文以掛牌企業(yè)股權(quán)融資——定向增發(fā)為基礎(chǔ)，研究定向增發(fā)當(dāng)期現(xiàn)金分紅對財務(wù)可持續(xù)增長的影響。本文包括掛牌企業(yè)定向增發(fā)及當(dāng)期現(xiàn)金分紅現(xiàn)狀分析、文獻(xiàn)綜述、實證分析、結(jié)論和建議四方面內(nèi)容。

2 新三板掛牌企業(yè)定向增發(fā)及當(dāng)期現(xiàn)金分紅現(xiàn)狀分析

新三板市場的快速發(fā)展迎來了中、小、微企業(yè)成長的春天，特別是在2013年新三板市場擴容后，掛牌企業(yè)增長迅速，定向增發(fā)新股的融資規(guī)模也迅速擴大，為解決新三板掛牌企業(yè)的融資難問題發(fā)揮了重要作用，隨著掛牌企業(yè)定向增發(fā)規(guī)模的擴大，企業(yè)當(dāng)期進(jìn)行現(xiàn)金分紅的行為也越來越普遍。

2.1 新三板掛牌企業(yè)定向增發(fā)現(xiàn)狀

新三板掛牌企業(yè)利用定向增發(fā)進(jìn)行股權(quán)融資已經(jīng)成為了一種趨勢，主要表現(xiàn)在融資額和融資次數(shù)兩方面，尤其是2015和2016兩年比較明顯，融資額分別達(dá)到1229.38億元和1426.16億元，融資次數(shù)分別達(dá)到2560次和2984次，說明定向增發(fā)融資越來越受到掛牌企業(yè)的青睞。見圖1：

2.2 定向增發(fā)當(dāng)期現(xiàn)金分紅現(xiàn)狀

一般來講，企業(yè)募集資金應(yīng)首先滿足項目投資和企業(yè)運營需要，以保證企業(yè)的長期可持續(xù)發(fā)展。但2011—2016年新三板掛牌企業(yè)定向增發(fā)當(dāng)期現(xiàn)金分紅數(shù)據(jù)顯示，定向增發(fā)當(dāng)期的現(xiàn)金股利金額、現(xiàn)金分紅企業(yè)數(shù)和平均現(xiàn)金股利金額三個指標(biāo)總體都表現(xiàn)為遞增趨勢，尤其在2015年和2016年增長較快，其中2016年定向增發(fā)的掛牌企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利企業(yè)數(shù)增長到近500家，現(xiàn)金股利金額已經(jīng)超過了94.78億元，平均現(xiàn)金股利金額也達(dá)到了1918.75萬元，可見掛牌企業(yè)定向增發(fā)當(dāng)期發(fā)放現(xiàn)金股利已經(jīng)成為一種趨勢。見圖2：

3 文獻(xiàn)綜述

定向增發(fā)當(dāng)期就進(jìn)行現(xiàn)金分紅對掛牌企業(yè)財務(wù)可持續(xù)增長存在什么樣的影響呢？目前有關(guān)這方面的研究成果較少，所以，本文借鑒了不考慮定向增發(fā)下現(xiàn)金分紅對財務(wù)可持續(xù)增長影響和定向增發(fā)與現(xiàn)金分紅兩方面研究成果。

3.1 有關(guān)現(xiàn)金分紅對財務(wù)可持續(xù)增長影響的研究

有關(guān)現(xiàn)金分紅對財務(wù)可持續(xù)增長影響的研究成果存在三類觀點：第一類觀點認(rèn)為二者相關(guān)性較低，李冠眾（ 2005）認(rèn)為其主要原因是受非財務(wù)因素影響較大[1]；第二類觀點認(rèn)為二者呈顯著正相關(guān)，冷眉（ 2013）和胡琳 （2014）分別選取中小板上市公司和主板上市公司為研究樣本進(jìn)行了實證研究，結(jié)果顯示現(xiàn)金股利的分配數(shù)額對可持續(xù)增長有顯著影響[2-3]；第三類觀點則認(rèn)為二者存在負(fù)相關(guān)，萬廣偉（2009）研究發(fā)現(xiàn)農(nóng)業(yè)和食品業(yè)上市公司在資源緊張的情況下仍然派現(xiàn)，甚至高派現(xiàn)，不符合財務(wù)可持續(xù)增長的要求[4]，萬瓊（2013）和王一純（2016）分別選取鋼鐵業(yè)和制造業(yè)上市公司為研究樣本進(jìn)行了實證研究，結(jié)果表明上市公司存在對未來投資機會考慮欠佳，現(xiàn)金股利政策存在不理性行為，最終會損害上市公司的可持續(xù)發(fā)展[5-6]。

3.2 有關(guān)定向增發(fā)與現(xiàn)金分紅的研究

有關(guān)定向增發(fā)與現(xiàn)金分紅研究成果中的主流觀點認(rèn)為上市公司定向增發(fā)當(dāng)期發(fā)放現(xiàn)金股利是一種利益輸送行為。代表性觀點包括：鞠鳳嬌（2014）[7]認(rèn)為與未進(jìn)行定向增發(fā)的上市公司相比，定向增發(fā)的上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放意愿和發(fā)放水平更高，上市公司的定向增發(fā)行為對其現(xiàn)金股利政策具有顯著的影響[7]，說明上市公司定向增發(fā)當(dāng)期的現(xiàn)金股利行為有利益輸送傾向；趙玉芳等（2012）和張宏廷（2016）研究認(rèn)為我國上市公司的大股東具有定向增發(fā)后選擇現(xiàn)金分紅進(jìn)行利益輸送的顯著行為傾向[8-9]；惠龍（2015）認(rèn)為上市公司在定向增發(fā)后會更傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利，特別是大股東參與定向增發(fā)的上市公司定向增發(fā)后會發(fā)放更多現(xiàn)金股利，從而實現(xiàn)向大股東的利益輸送[10]。

3.3 定向增發(fā)當(dāng)期現(xiàn)金分紅對財務(wù)可持續(xù)增長的影響

結(jié)合以上兩個方面的研究成果，可以分析如下：一般來講，定向增發(fā)籌集資本金額較大，使得自由現(xiàn)金流增多，易引發(fā)企業(yè)當(dāng)期大股東非理性現(xiàn)金分紅的利益輸送行為，從而影響企業(yè)的財務(wù)可持續(xù)增長。

4 實證分析

在現(xiàn)狀和理論的基礎(chǔ)上，本文基于范霍恩動態(tài)模型建立了多元回歸模型，利用spss19軟件分析了定向增發(fā)當(dāng)期現(xiàn)金分紅對財務(wù)可持續(xù)增長的影響。

4.1 樣本數(shù)據(jù)選取

基于對數(shù)據(jù)時效性、連續(xù)性和完整性的考慮，本文選取了2011—2016年新三板掛牌企業(yè)定向增發(fā)當(dāng)期現(xiàn)金分紅數(shù)據(jù)。為了使實證分析反映的結(jié)果更加有效，本文對收集的所有數(shù)據(jù)進(jìn)行了必要的篩選，篩選之后共得到新三板掛牌企業(yè)定向增發(fā)當(dāng)期現(xiàn)金分紅數(shù)據(jù)816條，篩選條件包括：①金融類企業(yè)比較特殊，對其進(jìn)行了剔除；②對樣本中帶有“ST”標(biāo)記的掛牌企業(yè)進(jìn)行了剔除；③對數(shù)據(jù)存在缺失的樣本進(jìn)行了剔除，包括2016年沒有及時提供財務(wù)報告的掛牌企業(yè)；④為了避免個別數(shù)值影響實證結(jié)果，所以剔除了一些財務(wù)指標(biāo)異常的樣本。

4.2 研究假設(shè)與模型建立

4.2.1 研究假設(shè)

企業(yè)定向增發(fā)當(dāng)期現(xiàn)金分紅可能與利益輸送有關(guān)，與企業(yè)財務(wù)可持續(xù)增長要求不符，會影響企業(yè)的可持續(xù)增長。為了增加實證結(jié)果的可靠性，本文建立假設(shè)的指標(biāo)包含了絕對指標(biāo)和相對指標(biāo)，分別選擇現(xiàn)金股利金額和現(xiàn)金股利權(quán)益比兩個指標(biāo)設(shè)立假設(shè)。假設(shè)如下：

假設(shè)一：定向增發(fā)當(dāng)期發(fā)放的現(xiàn)金股利金額與財務(wù)可持續(xù)增長呈負(fù)相關(guān)；

假設(shè)二：定向增發(fā)當(dāng)期的現(xiàn)金股利權(quán)益比與財務(wù)可持續(xù)增長呈負(fù)相關(guān)。

4.2.2 模型建立

學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)可的財務(wù)可持續(xù)增長模型有四種：希金斯模型、范霍恩模型、拉巴波特模型和科雷模型。其中運用較多的是希金斯模型和范霍恩模型，范霍恩模型又可以分為靜態(tài)模型和動態(tài)模型，范霍恩動態(tài)模型與靜態(tài)模型的最大區(qū)別是放寬了不增發(fā)新股的假設(shè)，所以，本文采用的是范霍恩動態(tài)財務(wù)可持續(xù)增長模型（見公式1）[11]，具體指標(biāo)見表1：

Div、T0、A0、P0指標(biāo)情況見表2

將公式1求得的財務(wù)可持續(xù)增長率作為被解釋變量，定向增發(fā)當(dāng)期的現(xiàn)金股利金額和現(xiàn)金股利權(quán)益比作為解釋變量，銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)和股利支付率作為控制變量，構(gòu)建多元線性回歸模型（見公式2），檢驗?zāi)Ｐ椭斜唤忉屪兞渴芙忉屪兞亢涂刂谱兞康挠绊懘笮?、方向和程度。研究具體變量設(shè)計見表2：

SGR=a0+a1Div+a2B+a3T0+a4A0+a5P0+a6D0+ε （公式2）

4.3 實證分析

本文運用spss19軟件對篩選之后的816條定向增發(fā)當(dāng)期現(xiàn)金分紅數(shù)據(jù)進(jìn)行了實證分析，分析過程包括描述性統(tǒng)計、相關(guān)性分析和回歸分析。

4.3.1 描述性統(tǒng)計

對現(xiàn)金分紅的816條記錄進(jìn)行描述性統(tǒng)計分析，結(jié)果顯示現(xiàn)金股利金額指標(biāo)和股利支付率指標(biāo)離散程度較大。其中現(xiàn)金股利金額離散程度最大，主要受本身值影響較大；股利支付率離散程度也很大，主要是企業(yè)股利支付水平不一，比較分散。除上述兩個指標(biāo)外，其它指標(biāo)相對正常，具體情況見表3。

4.3.2 相關(guān)性分析

偏相關(guān)分析結(jié)果顯示（見表4），現(xiàn)金股利金額與現(xiàn)金股利權(quán)益比的顯著性（雙側(cè)）值均為.000，小于0.05，說明兩個指標(biāo)均通過了顯著性檢驗，兩個指標(biāo)的相關(guān)性均為負(fù)值，說明現(xiàn)金股利金額和現(xiàn)金股利權(quán)益比與可持續(xù)增長率均呈負(fù)相關(guān)，并且現(xiàn)金股利權(quán)益比的相關(guān)性水平-0.391要高于現(xiàn)金股利金額的相關(guān)性水平-0.182，說明相對數(shù)指標(biāo)（現(xiàn)金股利權(quán)益比）更能體現(xiàn)掛牌企業(yè)定向增發(fā)當(dāng)期現(xiàn)金分紅對財務(wù)可持續(xù)增長的影響。

4.3.3 回歸分析

本文回歸分析包含模型檢驗和回歸系數(shù)分析，目的是驗證模型的合理性和假設(shè)的合理性，得出解釋變量和控制變量對被解釋變量的影響方向和程度。模型檢驗結(jié)果顯示（見表5），R值為0.557，R方值為0.31，調(diào)整R方值為0.305，R值大于0.5，R方值和調(diào)整R方值均大于0.3，說明該模型擬合度良好，Durbin-Watson值為1.909，接近2值，說明模型隨機誤差項的獨立性通過檢驗，得出回歸模型通過檢驗。系數(shù)回歸分析結(jié)果顯示（見表6），各指標(biāo)P值均小于0.05，說明變量之間顯著性水平均通過測試，指標(biāo)中標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)正向影響最大的指標(biāo)是銷售凈利率，其次是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，說明銷售凈利率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與可持續(xù)增長率存在顯著正相關(guān)；負(fù)向影響最大的指標(biāo)是現(xiàn)金股利權(quán)益比，其次是現(xiàn)金股利金額，說明現(xiàn)金股利權(quán)益比和現(xiàn)金股利金額與可持續(xù)增長率存在顯著負(fù)相關(guān)，與假設(shè)一和假設(shè)二相符。

4.4 實證結(jié)果

通過上面的分析，得出如下結(jié)論：

①掛牌企業(yè)定向增發(fā)的股利支付行為存在不理性，主要表現(xiàn)為企業(yè)之間股利支付差異較大，部分掛牌企業(yè)支付比例明顯過高（包含正負(fù)）。剔除個別異常的數(shù)據(jù)后，凈利為正時股利支付率為正，其最高達(dá)到564.1%，凈利為負(fù)時股利支付率為負(fù)，其絕對值最高達(dá)到170.17%，說明掛牌企業(yè)中存在嚴(yán)重過度的現(xiàn)金股利發(fā)放，其資金來源很有可能是定向增發(fā)取得的權(quán)益資金，存在明顯的利益輸送。

②企業(yè)現(xiàn)金股利權(quán)益比、現(xiàn)金股利金額與財務(wù)可持續(xù)增長存在顯著負(fù)相關(guān)，表明企業(yè)現(xiàn)金股利權(quán)益比越高、企業(yè)現(xiàn)金分紅越多，企業(yè)財務(wù)可持續(xù)增長率越低，兩者對可持續(xù)增長的影響中現(xiàn)金股利權(quán)益比指標(biāo)體現(xiàn)得更加明顯。所以，定向增發(fā)當(dāng)期進(jìn)行現(xiàn)金分紅阻礙了企業(yè)的可持續(xù)增長，是一種利益輸送行為。

5 研究結(jié)論及相關(guān)建議

5.1 研究結(jié)論

①在新三板掛牌企業(yè)數(shù)量快速增長的同時，定向增發(fā)已經(jīng)成為新三板掛牌企業(yè)股權(quán)融資的首選途徑，并且定向增發(fā)當(dāng)期進(jìn)行現(xiàn)金股利發(fā)放的行為也越來越普遍。從掛牌企業(yè)現(xiàn)金股利發(fā)放的情況看，部分掛牌企業(yè)對定向增發(fā)取得的權(quán)益資金缺乏合理資金使用計劃，并且對未來發(fā)展考慮較少，使得該資金并未得到充分、高效的運用。

②定向增發(fā)當(dāng)期發(fā)放高額現(xiàn)金股利的企業(yè)也越來越多，利益輸送的行為越來越明顯，表明過度發(fā)放現(xiàn)金股利的掛牌企業(yè)道德風(fēng)險較高，其將定向增發(fā)和現(xiàn)金股利作為利益輸送的工具和手段，違背了定向增發(fā)解決企業(yè)融資難問題的初衷，與企業(yè)的未來發(fā)展不相符合，阻礙了其可持續(xù)增長。

5.2 相關(guān)建議

①定向增發(fā)這一措施本身是好的，掛牌企業(yè)應(yīng)該動機正確，應(yīng)將定向增發(fā)籌集資金用于解決自身融資難問題，而不應(yīng)把其當(dāng)作利益輸送的工具。企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身的融資需求和發(fā)展能力做好定增計劃，確定適當(dāng)?shù)娜谫Y規(guī)模，避免資金超募，形成過多自由現(xiàn)金流，誘發(fā)大股東和管理層的利益輸送。所以，掛牌企業(yè)如果不希望以未來增長為代價換取短期利益，就應(yīng)該動機單純，并有計劃地進(jìn)行定向增發(fā)。

②掛牌企業(yè)應(yīng)該做好用資計劃，在取得定向增發(fā)的資金后，應(yīng)在充分考慮市場環(huán)境變化的基礎(chǔ)上，根據(jù)用資計劃，理性投資和經(jīng)營，降低閑置資金規(guī)模，提高資金使用效率，創(chuàng)造企業(yè)價值，實現(xiàn)可持續(xù)增長。

③如果企業(yè)取得定向增發(fā)資金后，所面臨的環(huán)境發(fā)生重大變化或出現(xiàn)其它不可抗力導(dǎo)致用資計劃無法執(zhí)行，出現(xiàn)資金大量閑置，企業(yè)應(yīng)啟動備用計劃或及時調(diào)整計劃，必要時可采取專業(yè)人員或機構(gòu)的建議，避免大量資金的閑置而增加管理成本和機會成本，影響企業(yè)可持續(xù)增長。

④實現(xiàn)掛牌企業(yè)可持續(xù)增長不僅需要企業(yè)自身的努力，還需要證監(jiān)會、企業(yè)利益相關(guān)者等機構(gòu)和人員的監(jiān)督。掛牌企業(yè)定向增發(fā)的申請條件要求較低，融資相對容易，促進(jìn)了其進(jìn)行利益輸送，為了減少或避免這種行為的發(fā)生，監(jiān)管部門和企業(yè)利益相關(guān)者應(yīng)該加強對掛牌企業(yè)定增資金運用的監(jiān)督，做到“寬發(fā)嚴(yán)監(jiān)”，從而促進(jìn)掛牌企業(yè)的可持續(xù)增長。

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