摘 要 經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌背景下，引入證券發(fā)行注冊制是我國深化經(jīng)濟體制改革的必然要求。本文以當前我國證券發(fā)行法律實踐為基礎(chǔ)，針對我國證券發(fā)行市場中監(jiān)管機構(gòu)、信息披露、公司退市等相關(guān)配套機制出現(xiàn)的問題，結(jié)合美國、日本、香港地區(qū)在其立法上的先進經(jīng)驗，提出合理建議，以期為我國證券發(fā)行注冊制的實施創(chuàng)造清晰、高效、公平的法律環(huán)境，推進我國資本市場改革的進一步深化。

關(guān)鍵詞 證券發(fā)行 注冊制 法律環(huán)境 信息披露

作者簡介：熊思策，天津大學法學院。

中圖分類號：D922.28 文獻標識碼：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2017.10.169

一、注冊制改革下優(yōu)化我國證券發(fā)行法律環(huán)境必要性及意義

證券發(fā)行制度是指企業(yè)在證券市場申請發(fā)行各類有價證券以進行資金募集時所必須遵循的一系列程序化的規(guī)范，具體表現(xiàn)為發(fā)行監(jiān)管、發(fā)行方式與發(fā)行定價等方面。市場經(jīng)濟的平穩(wěn)良好運行需要證券發(fā)行市場的健康發(fā)展。當前經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌背景下我國實行的發(fā)行核準制弊端較多，阻礙了資本市場的進一步改革。2015年12月27日，全國人大常委會通過《關(guān)于授權(quán)國務(wù)院在實施證券發(fā)行注冊制改革中調(diào)整適用〈中華人民共和國證券法〉有關(guān)規(guī)定的決定》，決定自2016 年3月1日施行證券發(fā)行注冊制改革（2年內(nèi)實施）。注冊制是我國股票發(fā)行制度改革實現(xiàn)市場化的必經(jīng)之路，也是健全多層次資本市場體系的必然要求。然而注冊制改革并非僅是單純的發(fā)行流程改革，我國證券市場起步較晚，市場主體缺位、監(jiān)管失位等問題突出，相關(guān)制度設(shè)計與注冊制推行仍有不相適應(yīng)之處，需要優(yōu)化相關(guān)配套設(shè)施，為注冊制改革的順利推進創(chuàng)設(shè)成熟的法律環(huán)境。

二、我國證券發(fā)行法律環(huán)境概述

（一）我國證券發(fā)行監(jiān)管機構(gòu)及體系設(shè)計

目前在我國證券發(fā)行監(jiān)管體系中，證監(jiān)會權(quán)力最大，是我國證券發(fā)行監(jiān)管體系的核心，其余如上海、深圳證券交易所及其下屬機構(gòu)和中國注冊會計師協(xié)等則作為補充部分共同對我國證券發(fā)行市場進行監(jiān)管。根據(jù)《證券法》、《證監(jiān)會機構(gòu)編制方案》、《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》等法規(guī)，現(xiàn)階段我國證監(jiān)會不僅代表政府對證券法規(guī)、管理規(guī)則、實施細則進行起草、擬定；還負責新股發(fā)行審核管理，即對發(fā)行人的財務(wù)經(jīng)營狀況、發(fā)展前景、相關(guān)股票發(fā)行數(shù)量、價格等進行實質(zhì)性審查，核準擬上市公司是否符合相關(guān)發(fā)行條件。而滬、深兩所監(jiān)管權(quán)利相對較小，一般僅負責上市公司后期的信息披露及日常行為監(jiān)管。在上市公司IPO實踐中，證監(jiān)會允許上市的公司，滬、深兩所一般也會同意上市。其相關(guān)監(jiān)管職能整理如表1。

表 1：我國證券發(fā)行監(jiān)管中各主要部門的職責與權(quán)限

（二）我國上市公司信息披露制度設(shè)計

信息披露是證券發(fā)行市場走向成熟、穩(wěn)定的核心?，F(xiàn)階段我國已初步形成了以《證券法》為主體，《會計法》及相關(guān)行政法規(guī)、《獨立審計基本準則》等部門規(guī)章為補充的信息披露制度體系框架，對于上市公司有關(guān)信息披露的語言、內(nèi)容、渠道及違反準則的懲罰已作出比較詳細、合理的規(guī)定。

然而我國信息披露制度仍面臨不少問題，以信息披露質(zhì)量低下、效率落后最為突出。實踐中時有發(fā)行人和機構(gòu)投資者利用信息不對稱故意對投資信息進行誤讀，“虛假信息”、“包裝上市”等事件頻發(fā)；除信息質(zhì)量難以保證外，信息披露往往不及時、不充分：在資本市場中，相關(guān)利好消息往往存在“內(nèi)部渠道”，而負面消息則被故意延遲公布甚至隱瞞。信息渠道不暢使得投資者難以做出正確投資判斷，引起資本市場穩(wěn)定，嚴重阻礙資源配置的效率與功能。

（三）上市公司退市制度設(shè)計及不足

健全有效的退市制度一直是證券市場得以成熟、有效運行的保障。退市、新股作為市場的進、出兩個窗口是資本市場特別是證券注冊發(fā)行制下自我凈化，自我完善的有效途徑。

我國于2014年10月發(fā)布的《關(guān)于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》已分項列舉了上市公司因收購、回購、吸收合并等7種被判定為主動退市的情形，并相應(yīng)明確了重大信息披露違法判斷的原則標準。然而在當前實踐中，我國對相關(guān)上市公司退市的執(zhí)行效果上并不如人意。一方面，地方政府迫于財政收入進行相關(guān)行政干預，退市存在相當大彈性，一些業(yè)績很差的上市公司往往“停而不退”。另一方面退市落地的關(guān)鍵不在退市本身，而在后續(xù)保障的措施上。在我國針對上市公司退市的后續(xù)保障措施尚未完善情況下，上市公司寧愿年年虧損，也不愿“主動退市”，發(fā)行注冊制難以真正實施。

三、發(fā)達國家和地區(qū)證券發(fā)行注冊制對我國的借鑒

（一）美國發(fā)行注冊制

美國證券市場實行注冊制較早，在美國證監(jiān)會（SEC）相繼出臺的《1993年證券法》、《藍天法》、《薩班斯法案》等法規(guī)規(guī)制下，其注冊制具有信息披露質(zhì)量高、司法救濟渠道和退市制度完善等特點。首先，在證券發(fā)行中SEC僅負責審核發(fā)行人注冊資料是否準確、真實、完整，其未來發(fā)展前景需要廣大投資者自行判斷，客觀上對上市公司信息披露提出了極高的質(zhì)量要求。以招股說明書為例，在專業(yè)人員編寫同時必須遵循“淺白語言”規(guī)則，保證信息披露可讀性、有效性。其次，不同于我國證券糾紛訴訟成本大、維權(quán)積極性低，美國實行判決結(jié)果適用訴訟集團所有成員的集團訴訟，為投資者提供良好的司法救濟渠道；同時在SEC被動退市要求和上市公司依據(jù)自身發(fā)展戰(zhàn)略主動退市鼓勵政策雙向誘導下，美國股票市場一直保持著較高的退市率，為注冊制實行提供良好的配套環(huán)境。

（二）日本發(fā)行注冊制

日本發(fā)行注冊制以《日本證券交易法》為主體構(gòu)建，以日本金融廳作為主要負責和監(jiān)管機關(guān)，在發(fā)行監(jiān)管上推行事前監(jiān)管、事后監(jiān)督執(zhí)法的“雙系統(tǒng)監(jiān)管模式”。同時不同于我國現(xiàn)階段對相關(guān)違規(guī)者的處罰追究不足，《日本金融商品交易法》對可能承擔責任的主體進行了寬泛的規(guī)定，并著重追究相關(guān)人的刑事責任，懲罰后果嚴厲，最高可處10 年以下有期徒刑和7 億日元的罰金，其高昂的違規(guī)成本有效遏制了相關(guān)主體違規(guī)問題。除此之外，相對于我國證監(jiān)會指定媒體以公告形式披露，日本證券發(fā)行人可使用電子信息披露系統(tǒng)（簡稱EDINET系統(tǒng)）將相關(guān)信息文件及時上傳并直接向社會大眾提供，通過動態(tài)反應(yīng)市場信息滿足各式投資者需求，同時減輕監(jiān)管機關(guān)負擔保證市場活力與透明度。

（三）香港發(fā)行注冊制

在我國香港地區(qū)，證券發(fā)行則主要遵循發(fā)行審核中的“雙重存檔制”、發(fā)行定價中的“紅鞋綠鞋制”。 首先，“雙重存檔制”即在發(fā)行審核上港交所和港監(jiān)會同時從兩方面審查一家擬上市公司的上市申請材料，該公司須在向聯(lián)交所提交申請書后一個營業(yè)日內(nèi)，將副本交港監(jiān)會進行存檔，其中港監(jiān)會負責形式審核，審查申請材料是否符合《證券及期貨條例》等規(guī)定；聯(lián)交所負責實質(zhì)審核，審核申請材料是否符合《上市規(guī)則》及《公司條例》規(guī)定。其次，在發(fā)行市場詢價定價中采用“紅鞋綠鞋制”?！凹t鞋”即在新股公開認購中，按照“人手若干股”原則，保證每個有效申請賬戶均能獲得相當數(shù)量新股。而“綠鞋”則指發(fā)行人在股票上市后一段時間內(nèi)可授予主承銷商超額配售權(quán)。市場穩(wěn)定時“紅鞋機制”可以增加公眾認購股份比例，避免機構(gòu)投資者聯(lián)合壓價；而市場低迷時，通過 “綠鞋機制”從二級市場購買發(fā)行人股票，增強投資者信心，穩(wěn)定上市初期股價。

四、我國證券發(fā)行注冊制改革法律環(huán)境的完善

（一）調(diào)整證監(jiān)會定位，完善監(jiān)管體系

在我國，證監(jiān)會作為證券市場上的主要監(jiān)管部門首先應(yīng)該積極實施職能轉(zhuǎn)型、做到“監(jiān)審分離”。具體而言證監(jiān)會應(yīng)逐步將包括配售、新股申購細則制定等部分的監(jiān)管職能下移至滬交所、深交所、證券協(xié)會等自律組織，將監(jiān)督權(quán)力還給市場，通過給予市場自律組織更多職權(quán)保持市場活力。同時相關(guān)監(jiān)管工作中心也應(yīng)由事前審核轉(zhuǎn)變?yōu)橐燥L險導向為主的事中監(jiān)管和以行為導向為主的事后監(jiān)管。其次，應(yīng)學習美國“全民監(jiān)管”，提高信息披露廣度和頻率，充分調(diào)動市場中介機構(gòu)、廣大投資者和媒體等社會主體參與監(jiān)督，形成監(jiān)管合力。最后，加強事后監(jiān)管懲罰力度。明確相應(yīng)責任主體及范圍，落實發(fā)行人和中介方應(yīng)承擔的誠信義務(wù)和法律責任；對于虛假、不及時披露以及各種違法行為進行相應(yīng)懲罰，最大限度避免普通投資者遭受損失，保護廣大投資者正當利益。

（二）提高信息披露質(zhì)量

在注冊制實施背景下監(jiān)管部門應(yīng)更注重對于信息的形式審查，上市公司披露規(guī)則的制定應(yīng)從核準制下的“審批者”監(jiān)管導向轉(zhuǎn)移至“投資者”需求導向，提高信息披露的質(zhì)量。其信息披露應(yīng)學習美國SEC “淺白語言”原則，避免使用艱深晦澀的語言同時重點突出、不過度依賴釋義，強化風險揭示，杜絕報喜不報憂的選擇性披露傾向，保證信息披露對廣大中小投資者的可讀性；其次可以借鑒日本FSA設(shè)立的EDINET 系統(tǒng)通過電子信息渠道披露，保證公司經(jīng)營信息披露的快捷性、透明性。最后，建立信息問詢的互動機制，對信息披露來源進行嚴格追責，以此保證信息來源的可靠性。

（三）完善退市制度

現(xiàn)階段我國證監(jiān)會應(yīng)遵循“市場化、法制化、常態(tài)化”的原則進行退市制度改革。一方面，股票市場退市制度應(yīng)模仿美國“主動退市+重大信披違規(guī)強制退市”模式在維持市場良好秩序下充分利用市場規(guī)律實現(xiàn)上市公司優(yōu)勝劣汰；另一方面，針對我國證券市場退市制度執(zhí)行不力、“強制退市”流于形式，應(yīng)出臺相關(guān)法規(guī)，加強監(jiān)管執(zhí)行力度，避免地方保護主義下的上市公司“停而不退”。首先，通過增加市場交易、財務(wù)類的強制退市指標，細化、量化退市標準，減少行政隨意性。其次，針對上市企業(yè)退市出路，應(yīng)出臺相應(yīng)政策促進建設(shè)多層次、有序的資本市場，大力發(fā)展場外市場、引入“轉(zhuǎn)板機制”。幫助上市公司有序、順利退出，實現(xiàn)上市公司“主動退市”機制的多元化、常態(tài)化。

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