梁嘉浩

【摘要】本文運(yùn)用事件研究法，計(jì)算樣本在事件日前后十五天的平均超額收益率，并對(duì)所選樣本進(jìn)行單樣本檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)T0日顯著的超額收益率表明了險(xiǎn)資舉牌具有較為明顯的正面公告效應(yīng)。最后，從投資者的資產(chǎn)增值，上市公司的市值管理及保監(jiān)會(huì)監(jiān)管政策的調(diào)整角度，提出相關(guān)建議。

【關(guān)鍵詞】險(xiǎn)資舉牌 短期財(cái)富效應(yīng) 事件研究法

一、引言

2015年7月，保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于提高保險(xiǎn)資金投資藍(lán)籌股票監(jiān)管比例有關(guān)事項(xiàng)的通知》，該通知放寬了保險(xiǎn)資金投資藍(lán)籌股的比例，對(duì)符合條件的保險(xiǎn)公司，將投資單一藍(lán)籌股的比例上限由占上季度末總資產(chǎn)的5%調(diào)整為10%；投資權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)達(dá)到30%比例上限的，可進(jìn)一步增持藍(lán)籌股，增持后權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)余額不高于上季度末總資產(chǎn)的40%。與此同時(shí)，A股市場(chǎng)遭遇“股災(zāi)”，保險(xiǎn)公司借此機(jī)會(huì)頻頻舉牌。參與舉牌的險(xiǎn)資包括安邦保險(xiǎn)、前海人壽、陽(yáng)光人壽、國(guó)華人壽、君康人壽等。而萬(wàn)科與寶能系的股權(quán)大戰(zhàn)則將險(xiǎn)資舉牌推向風(fēng)口浪尖。

隨著保險(xiǎn)服務(wù)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展能力不斷增強(qiáng)，保險(xiǎn)業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)和金融業(yè)中的地位越發(fā)重要，可運(yùn)用的保險(xiǎn)資金余額也水漲船高。由于目前權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)占保險(xiǎn)資金可運(yùn)用余額的比例較低，A股市場(chǎng)存在估值修復(fù)空間，險(xiǎn)資舉牌將成為A股市場(chǎng)的“新常態(tài)”。

本文研究險(xiǎn)資舉牌對(duì)上市公司短期財(cái)富效應(yīng)的影響，有利于豐富投資者的策略選擇，有益于上市公司市值管理、保險(xiǎn)公司尋找戰(zhàn)略投資者，有助于優(yōu)化保險(xiǎn)資金運(yùn)用相關(guān)政策的制定。

二、文獻(xiàn)綜述

由于險(xiǎn)資舉牌屬于近期發(fā)生的事件，國(guó)內(nèi)相關(guān)研究文獻(xiàn)較少，只對(duì)于其他市場(chǎng)主體舉牌對(duì)股票市場(chǎng)以及被舉牌企業(yè)造成的影響，國(guó)內(nèi)學(xué)者從部分角度進(jìn)行了研究。

方天亮（2010）對(duì)大股東增持對(duì)上市公司股價(jià)短期影響通過(guò)事件研究法進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)，大股東增持公告的市場(chǎng)反應(yīng)顯著為正，并且通過(guò)建立多元回歸模型，檢驗(yàn)各種因素與大股東增持市場(chǎng)反應(yīng)的相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)大股東增持規(guī)模、公司市賬比、公司規(guī)模等因素與大股東增持市場(chǎng)反應(yīng)顯著相關(guān)。楊召（2012）對(duì)大股東增持公告反應(yīng)的影響因素進(jìn)行了分析，選取了2008～2010上市股東增持事件作為樣本，實(shí)證研究了上市公司大股東和高管為代表的不同內(nèi)部人增持股份的行為。

謝紀(jì)剛等（2008）對(duì)1993～2007年我國(guó)證券市場(chǎng)中的39起舉牌事件進(jìn)行了全面分析，通過(guò)實(shí)證研究表明，在[-60，30]的事件窗內(nèi)，全樣本舉牌事件的確會(huì)引起顯著的市場(chǎng)反應(yīng)，但是，根據(jù)舉牌公告進(jìn)行投資，即公告日后買(mǎi)入股票，投資者不能獲得顯著的超額收益。

何婧（2012）選取了以舉牌為核心的產(chǎn)業(yè)資本向金融資本滲透的微觀案例，分析了產(chǎn)業(yè)資本通過(guò)金融市場(chǎng)向金融資本滲透的途徑和結(jié)果。研究顯示，產(chǎn)業(yè)資本滲透金融資本后被舉牌公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)得到提高，產(chǎn)品市場(chǎng)份額增強(qiáng)，說(shuō)明通過(guò)產(chǎn)業(yè)資本對(duì)被舉牌企業(yè)實(shí)施經(jīng)營(yíng)管理提高了被舉牌企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率，實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)調(diào)整。

三、實(shí)證分析

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

被險(xiǎn)資舉牌的公司發(fā)布公告之時(shí)，其股價(jià)當(dāng)天或者之后若干交易日是否有異常波動(dòng)，證券市場(chǎng)的效應(yīng)如何，公眾對(duì)該被舉牌的公司的信心程度或者因?yàn)楸慌e牌之后能對(duì)公司的控股權(quán)和未來(lái)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的影響如何看待。為了研究以上問(wèn)題，本文采用了事件研究法，收集了2015～2016年幾乎所有的被舉牌的上市公司的公告，共33個(gè)。所有的公告以上海證券交易所的公布為準(zhǔn)，對(duì)于上交所未公布的，則以各大公司官方網(wǎng)站的公告為準(zhǔn)。共收集到33個(gè)。因?yàn)楸慌e牌的上市公司包括在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的，因此選取基準(zhǔn)指數(shù)應(yīng)該是能反映A股市場(chǎng)整體走勢(shì)的指數(shù)滬深300指數(shù)。另外，公司股價(jià)和上證所相關(guān)的數(shù)據(jù)均來(lái)自同花順I(yè)Find。

中炬高新在2015年9月15日被前海人壽舉牌，但是在這之前該公司因?yàn)橹卮筚Y產(chǎn)重組的原因行了長(zhǎng)達(dá)將近4個(gè)月的停牌，因此估計(jì)窗口期的時(shí)間嚴(yán)重不足應(yīng)剔除。

新世界2015年4月8日因重大事項(xiàng)停牌于2015年6月17日復(fù)牌，期間收購(gòu)了上海蔡同德藥業(yè)40%股份。并且在8月7日進(jìn)行了除權(quán)除息分紅并且3個(gè)交易日后被國(guó)華人壽舉牌，間隔時(shí)間小于10日。這兩件事對(duì)新世界股價(jià)都產(chǎn)生了很大影響，因此應(yīng)該給予剔除。

三特索道被君康人壽舉牌之前也是由于停牌期過(guò)長(zhǎng)，造成估計(jì)窗口期的時(shí)間嚴(yán)重不足應(yīng)剔除。

在選取樣本，公司股價(jià)、滬深300指數(shù)等數(shù)據(jù)的選擇上，還遵循以下原則：一是以被險(xiǎn)資舉牌的上市公司首次公告日為事件日，同一事件如有數(shù)次公告的，則后公告的信息不納入樣本；二是公告如遇停牌或市場(chǎng)停市，則以公告日的第一個(gè)交易日為事件日。

（二）指標(biāo)選取與模型建構(gòu)

本文采用事件研究法分析A股上市公司被保險(xiǎn)公司舉牌而權(quán)益變動(dòng)之后的證券市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)。事件研究法以影響股票價(jià)格的特殊事件為中心，通過(guò)研究事件的發(fā)生是否影響了時(shí)序性數(shù)據(jù)來(lái)檢驗(yàn)市場(chǎng)對(duì)事件的反應(yīng)，通常考察在事件前后累計(jì)的超額收益率的變化來(lái)判斷事件的影響。在一個(gè)有效的市場(chǎng)上，事件是否產(chǎn)生影響將立即通過(guò)價(jià)格反映出來(lái)，并可以通過(guò)對(duì)一段時(shí)間內(nèi)價(jià)格的變化進(jìn)行分析來(lái)測(cè)量。事件研究方法通常有兩個(gè)基本的假設(shè)：第一，在事件研究窗口內(nèi)，除了所研究事件外，沒(méi)有其他事件發(fā)生，即使有事件發(fā)生，也不會(huì)對(duì)價(jià)格產(chǎn)生顯著影響。第二，事件的影響可以由超額收益率來(lái)度量。

本文定義事件日以被險(xiǎn)資舉牌的上市公司首次公告日為事件日，并定于第0天，若事件日非交易日，則以事件日后的第一個(gè)交易日為第0天?？紤]到市場(chǎng)可能存在提前泄露信息和市場(chǎng)滯后反應(yīng)，公司股價(jià)可能會(huì)早于公告日或晚于公告日發(fā)生波動(dòng)，因此窗口期定在事件日發(fā)生的前后15天內(nèi)，即[-15，l5]。同時(shí)將事件日的前60天，即[-60，-16]為事件的估計(jì)窗口。

本文采用市場(chǎng)模型估計(jì)正常收益率，本文定義市場(chǎng)模型函數(shù)為：E（Rit）=a+b×Rmt。其中Rmt為滬深300指數(shù)的在時(shí)刻日收益率，E（Rit）為i公司在t時(shí)刻的預(yù)期日收益率，取-60到-15共46個(gè)交易日來(lái)估計(jì)系數(shù)a和b.即t屬于[-60，-16]的整數(shù)。待確定了a和b后，可根據(jù)求得的方程，將事件窗口期[-15，15]的Rmt代入，便可估計(jì)這一時(shí)間段的正常收益率。

ARit=Rit-E（Rit）其中ARit為超額收益率，Rit為事件窗內(nèi)股票i在t時(shí)間點(diǎn)的實(shí)際收益率。在計(jì)算完單個(gè)股票的超額常收益率后，還需要對(duì)求出所有樣本的平均超額收益率AAR，AAR是所有樣本在某個(gè)事件點(diǎn)t的超額收益率的平均值。

（三）實(shí)證研究結(jié)果

1.超額收益率。對(duì)30個(gè)樣本的超額收益率計(jì)算均值，并計(jì)算超額收益率，結(jié)果如下：

從上圖中可以看出，超額收益率在T-2日便有所體現(xiàn)，說(shuō)明了中國(guó)的資本市場(chǎng)還處于弱勢(shì)有效和半強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)之間。而T+0日的超額收益率均值為5.36，如此的超額收益率表明了險(xiǎn)資舉牌這件事情得到了市場(chǎng)極大地正面響應(yīng)，險(xiǎn)資舉牌的《簡(jiǎn)式權(quán)益變動(dòng)報(bào)告》應(yīng)該給予充分的關(guān)注和重視。T+1日仍然有較好的超額收益率，進(jìn)一步顯示除了險(xiǎn)資舉牌的公告效應(yīng)，亦或是由于投資者的炒作情緒延續(xù)而形成的。

2.超額收益率的顯著性檢驗(yàn)。通過(guò)SPSS均值比較——單樣本T檢驗(yàn)，設(shè)置10%的顯著性水平，得到如下結(jié)果：

從上表中的結(jié)果中我們可以發(fā)現(xiàn)，T-2日到T+1日的P值都比較顯著，T+0日P值為0.0005%，極為顯著。表明險(xiǎn)資舉牌的公告效應(yīng)較為正面，且由于中國(guó)為半強(qiáng)型的資本市場(chǎng)，在T0之前就有較大的反應(yīng)。

四、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文運(yùn)用事件研究法，對(duì)險(xiǎn)資舉牌所產(chǎn)生的財(cái)富效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證分析，初步得到以下結(jié)論：第一，T-2即顯示出超額收益說(shuō)明了中國(guó)資本市場(chǎng)還處于弱勢(shì)有效和半強(qiáng)勢(shì)有效之間。第二，T0日顯著的超額收益率表明了險(xiǎn)資舉牌具有較為明顯的正面公告效應(yīng)。

（二）建議

第一，投資者可以關(guān)注被保險(xiǎn)資金舉牌的個(gè)股，挖掘險(xiǎn)資舉牌公告效應(yīng)所帶來(lái)的套利策略。險(xiǎn)資舉牌的事件豐富了投資者資產(chǎn)增值的手段，由于該領(lǐng)域處在挖掘初期，其中蘊(yùn)藏著巨大的財(cái)富與機(jī)遇，值得投資者深度關(guān)注。

第二，上市公司可以積極吸引保險(xiǎn)公司入股，通過(guò)險(xiǎn)資舉牌的公告效應(yīng)進(jìn)行市值管理。保險(xiǎn)公司投資上市公司股權(quán)主要有兩種動(dòng)機(jī)：一是尋找被低估標(biāo)的，完善保險(xiǎn)資金的資產(chǎn)配置與期限結(jié)構(gòu)，提高保險(xiǎn)資金的收益率；二是通過(guò)間接控股的方式，引入戰(zhàn)略合作伙伴。保險(xiǎn)公司具有多樣的險(xiǎn)種，每一個(gè)險(xiǎn)種都需要專(zhuān)業(yè)人士或者龍頭企業(yè)提供技術(shù)支持與風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控，當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格低于該股一級(jí)市場(chǎng)的定增價(jià)時(shí)，保險(xiǎn)公司往往會(huì)出手間接并購(gòu)與自己戰(zhàn)略規(guī)劃相符的上市公司，大大節(jié)約了資金成本。上市公司在知曉保險(xiǎn)公司舉牌動(dòng)機(jī)的同時(shí)，也要借此機(jī)遇，發(fā)揮公司自身優(yōu)勢(shì)，做到互利互惠，協(xié)同發(fā)展。

第三，保監(jiān)會(huì)應(yīng)該充分認(rèn)識(shí)到險(xiǎn)資舉牌對(duì)于A股市場(chǎng)的影響，為其《保險(xiǎn)資金運(yùn)行管理辦法》的修訂奠定一定的理論基礎(chǔ)。國(guó)際上，對(duì)于保險(xiǎn)資金運(yùn)用的監(jiān)管主要有如下兩種模式：限定投資標(biāo)的種類(lèi)和比例的監(jiān)管及償付能力監(jiān)管。自WTO以后，我國(guó)的保險(xiǎn)業(yè)就進(jìn)入了開(kāi)放發(fā)展的時(shí)代。從2010年《保險(xiǎn)資金運(yùn)行管理辦法》提到的比例監(jiān)管，到今年的再次征求意見(jiàn)稿中涉及的償付能力監(jiān)管，我們不難發(fā)現(xiàn)，保監(jiān)會(huì)對(duì)于保險(xiǎn)資金運(yùn)用的監(jiān)管正在逐步放寬。保監(jiān)會(huì)應(yīng)該基于我國(guó)國(guó)情，制定出一套中國(guó)特色的保險(xiǎn)資金的監(jiān)管條例。

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