【摘 要】 PPP是一種創(chuàng)新的政府投融資機(jī)制，引入社會資本參與在公共服務(wù)領(lǐng)域建設(shè)和運行。深化對PPP項目融資的理解，使得私募股權(quán)基金應(yīng)用到PPP項目中，實現(xiàn)PPP項目運作的低成本、低風(fēng)險和更專業(yè)。

【關(guān)鍵詞】 PPP模式 社會資本 私募股權(quán)基金

PPP模式，即Public—Private—Partnership的字母縮寫，“公共私營合作”的融資機(jī)制，是指政府與私人組織之間，為了合作建設(shè)城市基礎(chǔ)建設(shè)項目，或是為了提供公共服務(wù)，以特許權(quán)協(xié)議為基礎(chǔ)，彼此之間形成一種伙伴式的合作關(guān)系，并通過簽署合同來明確雙方的權(quán)利和義務(wù)，以確保合作的順利完成。這里的“私人”通常指“社會資本”。

私募股權(quán)基金及政府引導(dǎo)基金作為社會資本投資和參與PPP項目的正如雨后春筍，私募股權(quán)基金參與PPP項目的投資規(guī)模也日益增長。

一、私募股權(quán)基金參與PPP項目的背景

（一）經(jīng)濟(jì)新常態(tài)

伴隨著地方政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)越來越重和經(jīng)濟(jì)下行壓力的增大，國家宏觀調(diào)控政策的變化，尤其是國務(wù)院2014年頒布了《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》要求規(guī)范地方政府規(guī)范舉債融資機(jī)制，劃清與平臺公司的界限。由此，導(dǎo)致地方政府的融資渠道受限，財政資金不足與經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展之間的矛盾突出，需要通過投資來拉動經(jīng)濟(jì)，隨即出臺的一系列推行PPP模式的文件，在城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域推行PPP項目。而PPP項目的資金需求量大，能真正落地的社會資本通常是央企和地方國企，但因上述企業(yè)本身的受資產(chǎn)負(fù)債率影響，項目投入資金有限，需要與私募股權(quán)基金的合作投資PPP項目。

（二）政策依據(jù)

國務(wù)院及部委出臺了一系列相關(guān)文件，為社會資本參與PPP項目提供了政策支持。

《國務(wù)院關(guān)于創(chuàng)新重點領(lǐng)域投融資機(jī)制鼓勵社會投資的指導(dǎo)意見》[國發(fā)（2014）60號]規(guī)定：“在同等條件下，政府投資優(yōu)先支持引入社會資本的項目，根據(jù)不同項目情況，通過投資補(bǔ)助、基金注資、擔(dān)保補(bǔ)貼、貸款貼息等方式，支持社會資本參與重點領(lǐng)域建設(shè)。”及“大力發(fā)展股權(quán)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金，鼓勵民間資本采取私募等方式發(fā)起設(shè)立主要投資于公共服務(wù)、生態(tài)環(huán)保、基礎(chǔ)設(shè)施、區(qū)域開發(fā)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、先進(jìn)制造業(yè)等領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)投資基金。政府可以使用包括中央預(yù)算內(nèi)投資在內(nèi)的財政性資金，通過認(rèn)購基金份額等方式予以支持?！?/p>

《國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)<財政部、發(fā)展改革委、人民銀行關(guān)于在公共服務(wù)領(lǐng)域推廣政府和社會資本合作模式指導(dǎo)意見>的通知》[國辦發(fā)（2015）42號]規(guī)定：“中央財政出資引導(dǎo)設(shè)立中國政府和社會資本合作融資支持基金，作為社會資本方參與項目，提高項目融資的可獲得性”及“鼓勵地方政府在承擔(dān)有限損失的前提下，與具有投資管理經(jīng)驗的金融機(jī)構(gòu)共同發(fā)起設(shè)立基金，并通過引入結(jié)構(gòu)化設(shè)計，吸引更多社會資本參與。”

二、參與PPP項目的私募股權(quán)基金的組織形式

私募股權(quán)基金的組織形式有公司制、合伙制、契約制（信托制）。其中，合伙制是使用最多的一種組織形式。

（一）公司型。其嚴(yán)格按照《公司法》、《證券法》等相關(guān)規(guī)定設(shè)立，法律法規(guī)比較健全，有比較完備的公司治理制度，董事會、股東會、監(jiān)事會，治理機(jī)構(gòu)也比較完善，運營比較規(guī)范，投資決策比較慎密，有利于風(fēng)險的控制。但在實際運營中三會制度的治理機(jī)構(gòu)，不利于因?qū)嶋H情況的變化及時調(diào)整投資策略。

（二）合伙型。此類方式是絕大多數(shù)私募股權(quán)基金使用的法律架構(gòu)，由普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）共同出資組成。普通合伙人通常為投資管理機(jī)構(gòu)發(fā)起設(shè)立的公司或合伙型基金，其承擔(dān)無限責(zé)任，負(fù)責(zé)基金的投資、經(jīng)營、管理；有限合伙人以其認(rèn)繳的出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任，只負(fù)責(zé)基金的投資，不參與基金的經(jīng)營管理。

（三）契約型。其由基金投資者、基金管理人、基金托管人之間簽署基金合同而設(shè)立，一系列法律文件的簽署形成委托/受托管理法律關(guān)系的集合投資形式。這種基金本身不依托公司或有限合伙的組織形式，基金的持有人也沒有股東或合伙人身份，而是通過持有人大會來行使權(quán)利。

參與PPP項目的私募股權(quán)基金通常以合伙型為多，基于PPP項目的特點，幾乎沒有契約型基金參與。

三、參與PPP項目的私募股權(quán)基金的組建模式

因發(fā)起方式的不同，可有不同的組建的模式不同：

（一）由專業(yè)機(jī)構(gòu)成為GP進(jìn)行管理，以地方政府財政或地方國企在基金中成為劣后級LP，引入保險和銀行等金融機(jī)構(gòu)的資管計劃作為優(yōu)先級LP的合伙型基金，一旦出現(xiàn)風(fēng)險，將采取優(yōu)先劣后的退出機(jī)制，保證金融機(jī)構(gòu)的本金和收益。

（二）以地方政府或地方國企與專業(yè)機(jī)構(gòu)共同設(shè)立有限責(zé)任公司，登記為基金管理人，由該公司（基金管理人）為GP進(jìn)行管理，LP的結(jié)構(gòu)形式同（一），該模式主要是為了政府財政和地方國企能深入到PPP項目中去。

（三）由實業(yè)資本為主導(dǎo)設(shè)立的，即有建設(shè)運營能力的實業(yè)資本發(fā)起成立的，在與政府達(dá)成框架協(xié)議后，通過私募的方式組建私募股權(quán)基金。

四、私募股權(quán)基金介入PPP項目的方式

因私募股權(quán)投資基金股權(quán)介入PPP項目的時間不同，有兩種方式：

（一）在項目公司成立之前以原始股東身份介入，即社會投資人方式，作為項目公司原始股東，提前介入PPP項目籌備階段，承擔(dān)融資、設(shè)計、建設(shè)、運營等大部分工作，并通過運營獲得合理投資回報。此種方式介入可以強(qiáng)化對項目的掌控力，通過項目全過程管理從源頭上降低成本、控制風(fēng)險、提高收益，降低建設(shè)費用，引入專業(yè)運營機(jī)構(gòu)提升運營效率；也可以與地方政府開展深度合作，達(dá)成一攬子金融服務(wù)協(xié)議。但項目合作期較長，不得以回購、保底承諾等方式變相融資（排除BT運作方式），且項目前期談判時間長、成本高，又需具備較高的項目管理能力。

（二）在項目公司成立之后以股權(quán)受讓或增資擴(kuò)股形式介入，即財務(wù)投資人方式，僅為PPP項目提供融資，不承擔(dān)PPP項目設(shè)計、建設(shè)、運營、維護(hù)等工作的金融機(jī)構(gòu)。財務(wù)投資人是金融機(jī)構(gòu)參與建設(shè)項目的傳統(tǒng)方式，其僅作為借款人提供全部或部分項目建設(shè)、運營資金。此種方式介入的優(yōu)勢在于總體風(fēng)險較低。無需承擔(dān)項目整體建設(shè)運營風(fēng)險，無需參加競爭性采購程序，無需遵守禁退期的規(guī)定，具有責(zé)任輕、前期成本低、退出容易。但缺乏對項目的整體掌控力，難以從源頭上控制項目風(fēng)險，無法分享因項目管理效能提升所帶來的超額收益。

五、介入PPP項目私募股權(quán)基金的特點

結(jié)構(gòu)化和杠桿效應(yīng)是私募股權(quán)基金的最大特點。結(jié)構(gòu)化是指基金進(jìn)行分級設(shè)置，一般可分為優(yōu)先級和劣后級（次級）兩級，也可增加中間級。優(yōu)先劣后，通常使金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險可控，投資回報相對有保障，收益相對穩(wěn)定，

杠桿效應(yīng)是在結(jié)構(gòu)化的基礎(chǔ)上，劣后級與優(yōu)先級的出資比例，如劣后級出資10%，優(yōu)先級出資90%，則杠桿倍數(shù)是10倍。如以政府財政或地方國企為劣后，即只要投入PPP項目的10%。

六、私募股權(quán)基金參與PPP項目的投資流程

私募股權(quán)基金投資除了其本身依組織形式不同而需要遵循《公司法》、《合伙企業(yè)法》及《私募投資基金監(jiān)督暫行辦法》及配套的法律法規(guī)的規(guī)定，如項目初審、簽署投資意向書、盡職調(diào)查、簽署正式收購股權(quán)協(xié)議、完成收購、投資后關(guān)聯(lián)、投資退出獲利；還應(yīng)遵循PPP融資模式的相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定。PPP項目有其特有的運作流程：

（一）項目識別

PPP項目一般有財政部門負(fù)責(zé)向行業(yè)主管部門征集潛在項目，行業(yè)管理部門可以從國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展規(guī)劃及行業(yè)專項規(guī)劃中的新建改建項目或存量公共資產(chǎn)中遴選潛在項目。也有社會資本以項目建議書的方式向財政部門推薦潛在項目。

財政部門會將這些潛在項目進(jìn)行篩選、物有所值評價、財政承受能力論證，對符合要求的作為PPP項目或儲備項目。

（二）項目準(zhǔn)備

由縣級以上人民政府建立專門的協(xié)調(diào)機(jī)制，進(jìn)行項目評審、組織協(xié)調(diào)和檢查監(jiān)督等，實現(xiàn)簡化審批流程、提高工作效率。或指定有關(guān)行政職能部門或事業(yè)單位作為項目實施機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)項目準(zhǔn)備、采購、監(jiān)督和移交等工作。

項目準(zhǔn)備往往涉及選擇風(fēng)險方案、PPP運作方式、交易機(jī)構(gòu)、合同體系、監(jiān)管架構(gòu)、采購方式、實施方案審核等等。原則上，項目設(shè)計、建造、財務(wù)、運營維護(hù)等商業(yè)風(fēng)險由私募股權(quán)基金等社會資本承擔(dān)，法律、政策和最低需求風(fēng)險由政府承擔(dān)。PPP運作方式在BT、BOT、BOOT、BOO、O&M等中進(jìn)行選擇。采購方式一般是公開招標(biāo)，也不排除競爭性談判、邀請招標(biāo)、競爭性磋商、單一來源采購。

（三）項目采購

項目實施機(jī)構(gòu)根據(jù)項目需要準(zhǔn)備資格預(yù)審文件，發(fā)布資格預(yù)審公告，邀請社會資本和與其合作的金融機(jī)構(gòu)參與資格預(yù)審，驗證項目能否獲得響應(yīng)和實現(xiàn)充分競爭，并將資格預(yù)審的評審報告提交財政部門（PPP中心）備案，并編制采購文件，對采購文件進(jìn)行評審，談判與合同文件簽署。

此時也是私募股權(quán)投資基金作為社會資本介入PPP項目的時間節(jié)點和方式。

（四）項目執(zhí)行

以社會資本介入的私募股權(quán)基金依法設(shè)立項目公司，政府指定相關(guān)機(jī)構(gòu)依法參股項目公司，項目公司的股東應(yīng)按時足額繳納出資額。項目公司應(yīng)做好融資管理，控制融資風(fēng)險。項目實施機(jī)構(gòu)對項目公司的績效監(jiān)測和履約管理，并對項目每3-5年進(jìn)行中期評估，及時公開披露相關(guān)信息，保障公眾知情權(quán)，接受社會監(jiān)督。

（五）項目移交

在特許期限滿或項目合同履約期滿后，項目公司將項目及其附屬設(shè)備無償移交給特許機(jī)關(guān)，辦理項目公司的清算手續(xù)。在移交時一般要求項目功能完善、設(shè)施良好、設(shè)備運行正常、工程資料齊全，能夠確保項目的正常使用。

私募股權(quán)基金在PPP項目投資流程前期跟PPP項目自身的運作流程基本融合，只是不同投資人的角色，介入時間節(jié)點不同。但清算與退出，并非是項目移交。一般的退出方式分為到期清算、約定回購、IPO上市和上市公司并購、資產(chǎn)證券化、長期資本收購等等。

七、私募股權(quán)基金參與PPP項目存在風(fēng)險、問題及對策

（一）目前私募股權(quán)基金參與PPP項目存在的風(fēng)險有：

1、信用風(fēng)險：存在于兩方面，一方面是政府作為增信主體的信用，例如政府付費類項目，地方政府的還款能力和還款意愿不足，造成基金無法回收投資本息的風(fēng)險；另一方面社會資本信用不足或?qū)嵙Σ蛔?，造成無法按期完工等的風(fēng)險。

2、市場風(fēng)險：如收費低于預(yù)期、經(jīng)營成本上漲過快、產(chǎn)業(yè)升級或技術(shù)革新造成項目優(yōu)勢下降等，由于預(yù)測偏差過大或投資項目面臨的市場環(huán)境發(fā)生變化造成的風(fēng)險。

3、管理風(fēng)險：如談判主要內(nèi)容是否納入合同、相關(guān)條款內(nèi)容是否表述準(zhǔn)確、相關(guān)約定和模式是否合法合規(guī)，政府和社會資本之間的權(quán)利義務(wù)是否對等、是否有欺詐或惡意低價中標(biāo)的現(xiàn)象等，泛指為PPP基金管理過程中的一切可以預(yù)知的風(fēng)險。

（二）存在問題

1、社會信用基礎(chǔ)薄弱，私募股權(quán)基金投資PPP項目意愿不強(qiáng)

地方政府在PPP項目實施過程中誠信欠缺。地方一政府換屆、規(guī)劃變更或財政困難等為由，違反合同、不履行合同義務(wù)的現(xiàn)象較為普遍，而在日后的維權(quán)過程中又困難重重，導(dǎo)致私募股權(quán)基金投資PPP項目意向不強(qiáng)。另外投資回報不確定性高，收入模式不健全，一些政府付費項目缺乏穩(wěn)定的資金來源和規(guī)范的支付機(jī)制。

2、私募股權(quán)基金期限與PPP項目期限錯配

目前，投資PPP項目的私募股權(quán)基金通常是金融機(jī)構(gòu)的銀行、保險資金組成，基于金融機(jī)構(gòu)風(fēng)控的要求，期限一般為5-10年，最長通常為10年，個別為15年，而PPP項目的運營期限一般為20-30年，使得私募股權(quán)基金在PPP項目期限尚未屆滿前需要退出。

3、基金管理公司的管理能力有待提高

目前承擔(dān)PPP項目私募股權(quán)基金的管理人有三類，一是由地方政府主導(dǎo)和控股；二是由民營資本或個人為主導(dǎo)的；三是由金融機(jī)構(gòu)為主導(dǎo)的。此三類基金管理人各有特點，也各有優(yōu)劣勢。政府主導(dǎo)的基金管理公司，政策性和引導(dǎo)型更強(qiáng)，有利于推動PPP項目落地，但專業(yè)性通常不足；金融機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的基金管理公司，專業(yè)性很強(qiáng)，風(fēng)控措施有力，但通常受該金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險偏好的限制，對項目和增信主體要求嚴(yán)格；民營基金管理公司更為靈活，專業(yè)性也尚可，但由于其實力有限，在承擔(dān)如此大規(guī)模的資金管理過程中，有些力不從心。

4、投資退出渠道不暢當(dāng)前PPP項目投資退出審批嚴(yán)格，且周期長、缺乏完整、規(guī)范的制度，不能適應(yīng)私募股權(quán)基金的退出，一定程度上也制約了私募股權(quán)投資基金參與PPP項目的資源合理配置和可持續(xù)發(fā)展。

（三）對策建議

基于上述風(fēng)險和存在的問題，可以采取以下措施：

1、風(fēng)險控制通過盡職調(diào)查，對增信主體和社會資本進(jìn)行信用調(diào)查，對信用狀況差的政府和社會資本均應(yīng)控制風(fēng)險，謹(jǐn)慎投資或被投資。以提高基金管理人的專業(yè)管理能力，謹(jǐn)慎預(yù)測，保持對對市場非常敏感性；在簽訂相關(guān)合同時，提前加入附條件的增信措施，來減少市場風(fēng)險。還可以通過聘請專業(yè)的中介機(jī)構(gòu)如律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所等參與項目談判、采購、運營、移交，控制因具體管理不慎而帶來的風(fēng)險。

2、問題解決

（1）健全和完善PPP制度框架與法規(guī)體系，并建立政府部門的誠信機(jī)制

加快國家層面的PPP立法，明確PPP應(yīng)用范圍，政府審批權(quán)限、流程和管理程序，政企的核心權(quán)利和義務(wù)，合同框架和風(fēng)險分擔(dān)原則，退出機(jī)制和糾紛處理機(jī)制，財政規(guī)則與會計準(zhǔn)則，政府監(jiān)管與公眾參與制度等，并應(yīng)加快建立政府部門的誠信機(jī)制，增強(qiáng)投資人對PPP項目的投資意愿。

（2）解決期限錯配問題，可以通過延長股權(quán)私募基金的期限。建議監(jiān)管部門和業(yè)內(nèi)加快保險資金參與PPP的研究，加快推進(jìn)力度，推動理財計劃、保險資管計劃滾動續(xù)期，以支持其參與中長期PPP項目。日前，保監(jiān)會修訂下發(fā)的《保險資金間接投資基礎(chǔ)設(shè)施項目管理辦法》為保險資金參與PPP項目提供政策保障。另外，還可以將到期的私募股權(quán)基金發(fā)起債務(wù)置換基金，延長基金的聲明周期

（3）完善市場準(zhǔn)入和退出機(jī)制，進(jìn)一步放寬社會資本進(jìn)入基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的標(biāo)準(zhǔn)，改善市場準(zhǔn)入和運營環(huán)境，減少各種市場準(zhǔn)入限制。完善項目退出機(jī)制，建立PPP項目產(chǎn)權(quán)交易市場和股權(quán)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，為私募股權(quán)基金等社會資本通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓實現(xiàn)投資回收和合理合法退出項目。

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作者簡介：魏杰（1968—），女，浙江寧波人，北京大成（寧波）律師事務(wù)所，專業(yè)方向：金融與資本市場.