喻晴

【摘要】依據(jù)目前國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢來看，我國的經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期。為了進(jìn)一步推動利率市場化改革，央行宣布降息。但由于其存在一定的局限性，即仍無法預(yù)測我國經(jīng)濟(jì)的長期發(fā)展?fàn)顩r。在此背景下，去杠桿化顯得尤為重要。本文基于資本視角，著重衡量杠桿風(fēng)險和流動性風(fēng)險對我國經(jīng)濟(jì)的影響，并同時提出相應(yīng)的風(fēng)險應(yīng)對措施。

【關(guān)鍵詞】流動性風(fēng)險 杠桿風(fēng)險 去杠桿化

一、杠桿風(fēng)險

1.高杠桿經(jīng)濟(jì)特征危害中國經(jīng)濟(jì)安全

一般來說，衡量杠桿率指標(biāo)的方法主要分為兩種：一種是用國內(nèi)信貸占GDP比重來衡量，即總指標(biāo)；另一種是用政府債務(wù)占GDP比重來衡量，即部門指標(biāo)。2014年我國企業(yè)部門杠桿率為 110.8%，這一數(shù)值高于德國的49%、美國的72%及日本的99%。同期我國居民部門杠桿率為30.6%，銀行、證券和保險的杠桿倍數(shù)分別為15倍、3倍和10倍。導(dǎo)致高杠桿率的原因大概有以下幾個方面：（1）在融資方式過于單一的背景下，企業(yè)投融資欲望強(qiáng)烈；（2）影子銀行迅猛發(fā)展；（3）為了應(yīng)對國際金融危機(jī)，政府提出一系列刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展的計劃。正因?yàn)楦吒軛U的經(jīng)濟(jì)特征危害中國經(jīng)濟(jì)安全，我國進(jìn)行了供給側(cè)改革，力求完成去杠桿化的任務(wù)，增加市場流動性，規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險過度增加的情況。高杠桿率會使得金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部脆弱性增加，進(jìn)一步會導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險的增加，過度高杠桿加深關(guān)聯(lián)程度，從而進(jìn)一步放大了系統(tǒng)性風(fēng)險，導(dǎo)致風(fēng)險威脅世界經(jīng)濟(jì)的各個方面。金融危機(jī)最終變成了經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

總體來說，高杠桿危害我國經(jīng)濟(jì)安全體現(xiàn)在：（1）金融風(fēng)險。高杠桿經(jīng)濟(jì)特征不會長期存在，如果國家不采取相應(yīng)的應(yīng)對措施，將會演變成金融風(fēng)險。（2）擠出效應(yīng)。供給側(cè)改革的預(yù)期目標(biāo)是釋放僵尸企業(yè)所占用的資源，增加市場流動性。

2.基于資本視角建立的金融杠桿率模型

假設(shè) 1：假設(shè)存在兩個連續(xù)時期，該模型包含兩個國家，即國家a、國家b。

給定工業(yè)化國家的國內(nèi)利率（i*）。首先考慮國家a內(nèi)部的情況，Dta是指國家a在t期的金融杠桿率水平；NCFt+1q是指從t期到t+1期流入國家a的凈資本；Tt+1a是指國家a在t+1期的凈出口。假設(shè)國家a的金融當(dāng)局會利用持有的外匯儲備對經(jīng)常賬戶的赤字（或盈余）進(jìn)行調(diào)控。假設(shè)1的情形用方程（1）進(jìn)行表示：

。

假設(shè) 2：假定投資者都是風(fēng)險中性的。投資者對外匯的需求主要來自兩部分：一部分來自于進(jìn)出口貿(mào)易，假定一國的貿(mào)易平衡取決于實(shí)際匯率的對數(shù)（RER），ω和μ表示國家b貿(mào)易總額在國家a中所占比重和其它國家（除a國外）貿(mào)易總額在國家a中所占的比重?？傻玫较铝蟹匠蹋?。

其中， 名義匯率Sta ，Stb，St是用當(dāng)?shù)刎泿诺拿涝獌r格進(jìn)行表示。因此 S（名義匯率的對數(shù)形式）增加表示貨幣的升值，εt+1a表示服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的變量，RER表示實(shí)際匯率的對數(shù)形式。

另一部分來自于投資者為了追求高額回報而產(chǎn)生的外匯需求。假設(shè)國家a 在t+1時的凈資本滿足下列方程：

其中τt+1a表示國家a在時期t的資本賬戶開放程度。它取值的范圍是從 0 到 1，其中 0 表示資本市場完全封閉，1 表示資本市場完全開放， 從 0 到 1 之間的值表示資本賬戶部分開放，該數(shù)值越大，表示資本賬戶開放程度越高。

假定當(dāng)一國外匯儲備低于某一臨界值時，該國將會發(fā)生金融危機(jī)。投機(jī)壓力指數(shù)（Eichen-green & Wyplosz， 1996） 是指匯率和外匯儲備變動的加權(quán)平均數(shù)。 當(dāng)投機(jī)壓力指數(shù)超過某一特定值時，金融危機(jī)將會爆發(fā)。

當(dāng)一國實(shí)施資本管制時，其利率可以保持在較低水平，據(jù)此假設(shè)： 。

由于被解釋變量的滯后項作為解釋變量，有可能導(dǎo)致解釋變量與隨機(jī)擾動項相關(guān)， 且模型具有橫截面相依性，因此，使用傳統(tǒng)的靜態(tài)面板數(shù)據(jù)回歸分析方法進(jìn)行估計時會產(chǎn)生參數(shù)估計的有偏性和非一致性，從而使模型估計參數(shù)失去原本的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義?；谏鲜隹紤]，在此采用兩步 GMM 方法來估計，該方法可有效避免變量與變量、變量與殘差項以及殘差項與殘差項之間的內(nèi)生性問題，從而使模型的估計結(jié)果更加準(zhǔn)確，并得出與現(xiàn)實(shí)更加吻合的結(jié)論。

二、流動性風(fēng)險

1.流動性風(fēng)險的度量方法

（1）買賣價差（Bid- ask Spread）。衡量買賣價差有兩種方法：一是絕對買賣價差，等于賣出報價減去買進(jìn)報價；二是相對買賣價差，由于買賣價差通常隨價格而變化，故可以用絕對買賣價差除以最佳買賣價格的平均值，即得到百分比買賣價差。

（2）有效價差（Effective Spread）。有效價差反映訂單成交的平均價格和訂單到達(dá)時買賣價差均值之間的差額。

（3）非流動性指標(biāo)（ILLIQ）。計算ILLIQ指標(biāo)同樣僅需要日收盤價和日交易金額數(shù)據(jù)，這樣在大多數(shù)股票市場中都可以獲得長期穩(wěn)定數(shù)據(jù)來度量流動性。

2.結(jié)合流動性因素的資產(chǎn)定價模型

傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）為：

其中，

其假設(shè)認(rèn)為市場無摩擦且不考慮證券投資過程中的交易費(fèi)用，但實(shí)際交易過程中存在摩擦，且有交易費(fèi)用以及其他費(fèi)用的產(chǎn)生。其他費(fèi)用隨持有期不同而不同，這些費(fèi)用的存在使資產(chǎn)在變現(xiàn)時必須考慮其成本。因此，在資產(chǎn)定價時要充分考慮到這些因素。

三、去杠桿化對中國的影響及政策建議

第一，金融機(jī)構(gòu)的去杠桿化過程需要外部融資，尤其是政府注資。此舉可以在規(guī)模不大的清理資產(chǎn)的前提下，顯著降低金融機(jī)構(gòu)的杠桿水平，這是縮短去杠桿化周期和降低處置成本的重要手段。

第二，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該根據(jù)自身情況做好全面審慎的風(fēng)險管理，尤其應(yīng)當(dāng)審慎對待公允價值問題。

第三，金融監(jiān)管應(yīng)該成為金融創(chuàng)新的重要對沖，過分自律就容易流于監(jiān)管松懈。在混業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的框架下，利用不同監(jiān)管主體的監(jiān)管漏洞頻繁進(jìn)行監(jiān)管套利的行為也層出不窮。即便在中國這樣未曾出現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)普遍高杠桿化的背景下，合并監(jiān)管對中國而言也是非常必要的。

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