馮淳

【摘要】在全球經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域呈現(xiàn)多元化、一體化的發(fā)展背景下，企業(yè)與企業(yè)間、企業(yè)與市場(chǎng)間的關(guān)系變得復(fù)雜，債券市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的發(fā)展影響愈趨明顯。

【關(guān)鍵詞】銀行間債券市場(chǎng) 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn) 影響因素 關(guān)聯(lián)性

一、銀行間流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)在債券市場(chǎng)的成因分析

（一）信用風(fēng)險(xiǎn)

（1）債券違約型信用風(fēng)險(xiǎn)。由發(fā)行主體進(jìn)行債券發(fā)行，而未能按期履行協(xié)議所達(dá)成的債券目標(biāo)義務(wù)，稱(chēng)為債券違約，其違約形式包括本金違約、利息違約，債券形式包括公募債和企業(yè)債以及私募債等。由債券違約所帶來(lái)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，表現(xiàn)在債券投資信用風(fēng)險(xiǎn)上，使債券的投資功能和融資功能降低。

（2）交易違約型信用風(fēng)險(xiǎn)。在不斷擴(kuò)大的債券市場(chǎng)投資者行列里，由于投資主體的類(lèi)型、風(fēng)險(xiǎn)管理水平以及融資能力不一樣，所衍生的信用風(fēng)險(xiǎn)呈上升趨勢(shì)。并且在傳遞性信用風(fēng)險(xiǎn)特征影響下，產(chǎn)生被動(dòng)式的交易違約，加劇發(fā)展的信用風(fēng)險(xiǎn)破壞了現(xiàn)有的債券交易鏈條，從而使整個(gè)債券市場(chǎng)損失嚴(yán)重，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)由個(gè)體投資者轉(zhuǎn)向?yàn)檎麄€(gè)市場(chǎng)，從而觸發(fā)債券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（二）操作風(fēng)險(xiǎn)

金融體系的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)中，操作風(fēng)險(xiǎn)是主要組成部分，包括由操作系統(tǒng)及具體操作人員以及外部事件和操作流程帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。從概念上講產(chǎn)生操作風(fēng)險(xiǎn)的原因主要包括：客戶(hù)自身的原因；控制系統(tǒng)設(shè)置原因；控制失靈的系統(tǒng)原因；不可控事件。其中，計(jì)算機(jī)系統(tǒng)和網(wǎng)絡(luò)信息技術(shù)在金融行業(yè)的廣泛應(yīng)用，以及金融業(yè)務(wù)、金融工具對(duì)計(jì)算機(jī)技術(shù)的普及，會(huì)因系統(tǒng)漏洞和操作不當(dāng)導(dǎo)致意外的投資損失。

（三）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

債券投資者擔(dān)負(fù)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，主要受銀行間債券市場(chǎng)的負(fù)債流動(dòng)因素影響。當(dāng)參與機(jī)構(gòu)在債券市場(chǎng)的現(xiàn)金流與債務(wù)，在時(shí)間、數(shù)量上未能實(shí)現(xiàn)平衡和結(jié)余要求時(shí)，債券機(jī)構(gòu)就需要安排如提高清算等手段的資產(chǎn)負(fù)債調(diào)整，這種被動(dòng)式的調(diào)整措施可能引起資本市場(chǎng)的連鎖反應(yīng)，使資產(chǎn)負(fù)債率和交易頻率以及交易鏈條和交易金額等方面產(chǎn)生動(dòng)蕩，對(duì)整個(gè)債券市場(chǎng)在穩(wěn)定性、連續(xù)性上形成不可逆轉(zhuǎn)的影響，嚴(yán)重時(shí)可致破產(chǎn)。

（四）銀行間債券市場(chǎng)流動(dòng)性，關(guān)聯(lián)影響因素的類(lèi)型

在經(jīng)濟(jì)學(xué)中，非平穩(wěn)序列各變量間若有協(xié)整關(guān)系，在進(jìn)行分析考察時(shí)通常采用誤差修正模型，在債券市場(chǎng)中，其市場(chǎng)流動(dòng)性、各影響因素存在的因果關(guān)系適用于誤差修正模型。誤差修正模型中由于誤差修正項(xiàng)的引進(jìn)，保證了模型檢驗(yàn)后的結(jié)論準(zhǔn)確性，此外，建立于誤差修正模型的因果關(guān)系檢驗(yàn)，在變量間體現(xiàn)其相互作用的短期因果關(guān)系和協(xié)整關(guān)系下的長(zhǎng)期因果關(guān)系。

二、影響銀行間債券市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的主要因素

（一）投資不當(dāng)

（1）杠桿交易。杠桿交易在債券市場(chǎng)具有一定的投機(jī)性和風(fēng)險(xiǎn)性，是指投資者在銀行間債券市場(chǎng)中，以融資交易為主要途徑，在獲取資金回報(bào)后通過(guò)追加投資購(gòu)買(mǎi)高收益?zhèn)捌渌鼈?，以少量自有資金博取負(fù)債經(jīng)營(yíng)下的大額收入，這種大規(guī)模、大風(fēng)險(xiǎn)、大收益的投資方式，實(shí)質(zhì)是風(fēng)險(xiǎn)與收益并行攀高的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)因素。

（2）撮合交易。針對(duì)債券交易中的額度和頻度限制，投資者之間會(huì)越過(guò)債券市場(chǎng)的交易渠道，尋求債券交易中介方進(jìn)行私下交易，以規(guī)避債券市場(chǎng)內(nèi)外部的風(fēng)控影響和交易影響。投資者在場(chǎng)外以議價(jià)的方式達(dá)成意向，中介者在撮合過(guò)程中與雙方分別進(jìn)行談判、交易、收入中介費(fèi)。

（二）風(fēng)控水平的高低差異

對(duì)于債券市場(chǎng)的專(zhuān)業(yè)投資者來(lái)說(shuō)，基本上都建立起一整套相對(duì)完善的風(fēng)險(xiǎn)控制系統(tǒng)，在風(fēng)險(xiǎn)把控力度上進(jìn)行相對(duì)專(zhuān)業(yè)的崗位、部門(mén)劃分，雖然整體上執(zhí)行了行業(yè)管制、交易規(guī)則，但是由于不同個(gè)體間的內(nèi)控水平及指標(biāo)采用上的不一致，使得交易對(duì)手和利率限制以及資金限額和債券，以及其交易類(lèi)型上差異化明顯。此外，關(guān)于相關(guān)部門(mén)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)主動(dòng)防控的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，并未制定出科學(xué)有效的應(yīng)急處置方案，顯得被動(dòng)有余主動(dòng)不足。

（三）突發(fā)影響

比較有代表性的國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)事件是發(fā)生于二零一三的“違約門(mén)事件”，當(dāng)年五月起，整個(gè)金融市場(chǎng)一片大好，攀升的資金利率使得當(dāng)期的三月期國(guó)債，從五月七日起到六月十九期間的到期利率以三千多的漲幅，引領(lǐng)銀行間的同期隔夜拆借利率上升兩倍多，固定利率同期企業(yè)債券到期收益率也出現(xiàn)近兩倍的漲幅。而至六月上旬，光大銀行違約于興業(yè)銀行，并引發(fā)一系列的債券市場(chǎng)、資本市場(chǎng)的信用危機(jī)、投資危機(jī)，導(dǎo)致市場(chǎng)整體的資金吞吐能力、融資能力遭受慘烈的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)打擊。

三、銀行間債券市場(chǎng)在關(guān)聯(lián)性、流動(dòng)性的風(fēng)控措施

（一）回購(gòu)杠桿，聯(lián)合防范

在銀行間債券市場(chǎng)中，回購(gòu)杠桿的影響是雙向的，一方面在可控范圍內(nèi)，由于回購(gòu)杠桿效應(yīng)對(duì)資本使用率的強(qiáng)化影響，使資本投資者在金融市場(chǎng)上的投資信心得以增強(qiáng)；另一方面對(duì)超出杠桿效應(yīng)范圍內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)控制成敗，也會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)形成連鎖反應(yīng)。

（二）合理規(guī)劃，事前預(yù)警

對(duì)金融市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的投資，需要投資者有相對(duì)完善的風(fēng)險(xiǎn)管控能力及投資綜合分析能力，構(gòu)建科學(xué)有效的市場(chǎng)監(jiān)測(cè)機(jī)制、投資預(yù)警機(jī)制，強(qiáng)化自身對(duì)各項(xiàng)投資業(yè)務(wù)的投資風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和管控意識(shí)。投資者可利用多元化的監(jiān)測(cè)手段，以相關(guān)的指標(biāo)數(shù)據(jù)為依據(jù)，如通過(guò)回購(gòu)杠桿指標(biāo)和待償資金缺口指標(biāo)進(jìn)行投資規(guī)劃，并管理債券市場(chǎng)的交易操作，使自我管理、自我監(jiān)督的風(fēng)險(xiǎn)管控機(jī)制發(fā)揮出積極有效的作用。

（三）全面完善，救助機(jī)制

針對(duì)于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，一部分投資者的管控能力和抵御能力相對(duì)較差，特別是對(duì)那些在資產(chǎn)負(fù)債上存在著結(jié)構(gòu)不均衡，資金規(guī)模相對(duì)較小以及資產(chǎn)變現(xiàn)渠道受限的投資者，在債券市場(chǎng)中處于相對(duì)弱勢(shì)的地位。國(guó)際市場(chǎng)中的發(fā)達(dá)市場(chǎng)，采取最終流動(dòng)性與后備流動(dòng)性相結(jié)合的機(jī)制，這兩種流動(dòng)性分別來(lái)源于央行提供和市場(chǎng)建立，這種具有救助性質(zhì)的保全機(jī)制，使得一旦交易某方出現(xiàn)違約行為，債券市場(chǎng)的流動(dòng)性支持就會(huì)被激活。

（四）多方調(diào)控，全面防范

首先，目前的貨幣供給政策相對(duì)寬松，降低了債券市場(chǎng)的交易成本的同時(shí)，提高了換手率，使得長(zhǎng)期范圍內(nèi)的債券市場(chǎng)，呈現(xiàn)出與貨幣供給相關(guān)聯(lián)的需求量、交易量攀升，使交易成本整體下降流動(dòng)性指數(shù)上升。其次，由于現(xiàn)有的債券市場(chǎng)機(jī)制的特殊性，非交易推動(dòng)機(jī)制下政府調(diào)控的債券價(jià)格，會(huì)受宏觀調(diào)控政策影響，調(diào)整基準(zhǔn)利率會(huì)引發(fā)債券市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)，尤其是在市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)的情況下，債券價(jià)格的波動(dòng)直觀反映在活躍的交投形勢(shì)和提升的市場(chǎng)流動(dòng)性上。再次，國(guó)際市場(chǎng)資本變化也會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)流動(dòng)性形成影響，主要表現(xiàn)為波動(dòng)加劇時(shí)風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大，債券市場(chǎng)的投資狀況、流動(dòng)狀況呈現(xiàn)觀望態(tài)勢(shì)。