馮淳

【摘要】在全球經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域呈現(xiàn)多元化、一體化的發(fā)展背景下，企業(yè)與企業(yè)間、企業(yè)與市場間的關(guān)系變得復(fù)雜，債券市場對企業(yè)的發(fā)展影響愈趨明顯.因此，針對國際、國內(nèi)形勢全面分析流動性風(fēng)險在債券市場的影響因素，以及各因素之間互相影響的關(guān)系，并參照誤差修正模型綜合解析債券市場流動性、各影響因素間的長期因果關(guān)系及短期因果關(guān)系十分必要。

【關(guān)鍵詞】銀行間債券市場 流動性風(fēng)險 影響因素 關(guān)聯(lián)性

一、銀行間流動性風(fēng)險表現(xiàn)在債券市場的成因分析

從國內(nèi)現(xiàn)階段的市場運(yùn)行機(jī)制來看，目前影響債券市場流動的各因素中，貨幣供給量是主動力。國際債券市場受資本市場國際化風(fēng)險的影響，其資金成本和主要匯率波動在資本市場的負(fù)面影響下，形成國內(nèi)債券市場流動性指標(biāo)的長期影響因素。作為重點(diǎn)監(jiān)測對象，債券市場流動性風(fēng)險表現(xiàn)在債券投資者身上，有直接觸發(fā)式和間接導(dǎo)致式兩種流動性風(fēng)險成因。

（一）信用風(fēng)險

（1）債券違約型信用風(fēng)險?，F(xiàn)階段，信用型債券市場因主體參與的形式以及主體對象的多樣化，推動債券市場的火爆發(fā)展，同時也出現(xiàn)了大量的債券信用類事件。由發(fā)行主體進(jìn)行債券發(fā)行，而未能按期履行協(xié)議所達(dá)成的債券目標(biāo)義務(wù)，稱為債券違約，其違約形式包括本金違約、利息違約，債券形式包括公募債和企業(yè)債以及私募債等。由債券違約所帶來的流動性風(fēng)險，表現(xiàn)在債券投資信用風(fēng)險上，使債券的投資功能和融資功能降低。

（2）交易違約型信用風(fēng)險。在不斷擴(kuò)大的債券市場投資者行列里，由于投資主體的類型、風(fēng)險管理水平以及融資能力不一樣，所衍生的信用風(fēng)險呈上升趨勢。并且在傳遞性信用風(fēng)險特征影響下，產(chǎn)生被動式的交易違約，加劇發(fā)展的信用風(fēng)險破壞了現(xiàn)有的債券交易鏈條，從而使整個債券市場損失嚴(yán)重，流動性風(fēng)險由個體投資者轉(zhuǎn)向?yàn)檎麄€市場，從而觸發(fā)債券市場的系統(tǒng)性風(fēng)險。

（二）操作風(fēng)險

金融體系的市場風(fēng)險中，操作風(fēng)險是主要組成部分，包括由操作系統(tǒng)及具體操作人員以及外部事件和操作流程帶來的風(fēng)險。從概念上講產(chǎn)生操作風(fēng)險的原因主要包括：客戶自身的原因；控制系統(tǒng)設(shè)置原因；控制失靈的系統(tǒng)原因；不可控事件。其中，計算機(jī)系統(tǒng)和網(wǎng)絡(luò)信息技術(shù)在金融行業(yè)的廣泛應(yīng)用，以及金融業(yè)務(wù)、金融工具對計算機(jī)技術(shù)的普及，會因系統(tǒng)漏洞和操作不當(dāng)導(dǎo)致意外的投資損失。此外，各銀行間由于參與機(jī)構(gòu)、業(yè)務(wù)水平、人工素質(zhì)、操作能力等多因素影響，造成錄入誤差或者因處理延遲、不當(dāng)操作導(dǎo)致結(jié)算失敗，由此產(chǎn)生的違約風(fēng)險，可能加劇債券市場相關(guān)機(jī)構(gòu)以及參與機(jī)構(gòu)的流動性風(fēng)險和信用風(fēng)險。

（三）流動性風(fēng)險

債券投資者擔(dān)負(fù)的流動性風(fēng)險，主要受銀行間債券市場的負(fù)債流動因素影響。當(dāng)參與機(jī)構(gòu)在債券市場的現(xiàn)金流與債務(wù)，在時間、數(shù)量上未能實(shí)現(xiàn)平衡和結(jié)余要求時，債券機(jī)構(gòu)就需要安排如提高清算等手段的資產(chǎn)負(fù)債調(diào)整，這種被動式的調(diào)整措施可能引起資本市場的連鎖反應(yīng)，使資產(chǎn)負(fù)債率和交易頻率以及交易鏈條和交易金額等方面產(chǎn)生動蕩，對整個債券市場在穩(wěn)定性、連續(xù)性上形成不可逆轉(zhuǎn)的影響，嚴(yán)重時可致破產(chǎn)。

（四）銀行間債券市場流動性，關(guān)聯(lián)影響因素的類型

在經(jīng)濟(jì)學(xué)中，非平穩(wěn)序列各變量間若有協(xié)整關(guān)系，在進(jìn)行分析考察時通常采用誤差修正模型，在債券市場中，其市場流動性、各影響因素存在的因果關(guān)系適用于誤差修正模型。誤差修正模型中由于誤差修正項(xiàng)的引進(jìn)，保證了模型檢驗(yàn)后的結(jié)論準(zhǔn)確性，此外，建立于誤差修正模型的因果關(guān)系檢驗(yàn)，在變量間體現(xiàn)其相互作用的短期因果關(guān)系和協(xié)整關(guān)系下的長期因果關(guān)系。

二、影響銀行間債券市場流動性風(fēng)險的主要因素

（一）投資不當(dāng)

（1）杠桿交易。杠桿交易在債券市場具有一定的投機(jī)性和風(fēng)險性，是指投資者在銀行間債券市場中，以融資交易為主要途徑，在獲取資金回報后通過追加投資購買高收益?zhèn)捌渌鼈陨倭孔杂匈Y金博取負(fù)債經(jīng)營下的大額收入，這種大規(guī)模、大風(fēng)險、大收益的投資方式，實(shí)質(zhì)是風(fēng)險與收益并行攀高的流動性風(fēng)險因素。

（2）撮合交易。針對債券交易中的額度和頻度限制，投資者之間會越過債券市場的交易渠道，尋求債券交易中介方進(jìn)行私下交易，以規(guī)避債券市場內(nèi)外部的風(fēng)控影響和交易影響。投資者在場外以議價的方式達(dá)成意向，中介者在撮合過程中與雙方分別進(jìn)行談判、交易、收入中介費(fèi)。這個過程的流動性風(fēng)險主要是由中間債券存量不足引起的，此時上游機(jī)構(gòu)若出現(xiàn)違約現(xiàn)象則會造成后續(xù)環(huán)節(jié)的交易失敗，而產(chǎn)生流動性危機(jī)。

（二）風(fēng)控水平的高低差異

對于債券市場的專業(yè)投資者來說，基本上都建立起一整套相對完善的風(fēng)險控制系統(tǒng)，在風(fēng)險把控力度上進(jìn)行相對專業(yè)的崗位、部門劃分，雖然整體上執(zhí)行了行業(yè)管制、交易規(guī)則，但是由于不同個體間的內(nèi)控水平及指標(biāo)采用上的不一致，使得交易對手和利率限制以及資金限額和債券，以及其交易類型上差異化明顯。此外，關(guān)于相關(guān)部門機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)主動防控的流動性風(fēng)險，并未制定出科學(xué)有效的應(yīng)急處置方案，顯得被動有余主動不足。

（三）突發(fā)影響

比較有代表性的國內(nèi)債券市場事件是發(fā)生于二零一三的“違約門事件”，當(dāng)年五月起，整個金融市場一片大好，攀升的資金利率使得當(dāng)期的三月期國債，從五月七日起到六月十九期間的到期利率以三千多的漲幅，引領(lǐng)銀行間的同期隔夜拆借利率上升兩倍多，固定利率同期企業(yè)債券到期收益率也出現(xiàn)近兩倍的漲幅。而至六月上旬，光大銀行違約于興業(yè)銀行，并引發(fā)一系列的債券市場、資本市場的信用危機(jī)、投資危機(jī)，導(dǎo)致市場整體的資金吞吐能力、融資能力遭受慘烈的流動性風(fēng)險打擊。

三、銀行間債券市場在關(guān)聯(lián)性、流動性的風(fēng)控措施

（一）回購杠桿，聯(lián)合防范

在銀行間債券市場中，回購杠桿的影響是雙向的，一方面在可控范圍內(nèi)，由于回購杠桿效應(yīng)對資本使用率的強(qiáng)化影響，使資本投資者在金融市場上的投資信心得以增強(qiáng)；另一方面對超出杠桿效應(yīng)范圍內(nèi)的風(fēng)險控制成敗，也會對金融市場形成連鎖反應(yīng)。對此，市場投資者宜采取有效的監(jiān)測機(jī)制，通過對內(nèi)部風(fēng)控指標(biāo)——質(zhì)押比例以及質(zhì)押券市值缺口的監(jiān)測，通過市場公允估值，關(guān)注每日正回購質(zhì)押債券行情。這樣做的目的，首先是為了保證債券質(zhì)押量額度充足，以每日估值、追加操作的方式，有效緩解回購負(fù)債與質(zhì)押券市值不平衡造成的風(fēng)險缺口；其次質(zhì)押債券折扣率指標(biāo)，特別是信用類債券折扣率，可以起到調(diào)節(jié)回購杠桿上限倍數(shù)的作用。

（二）合理規(guī)劃，事前預(yù)警

對金融市場和債券市場的投資，需要投資者有相對完善的風(fēng)險管控能力及投資綜合分析能力，構(gòu)建科學(xué)有效的市場監(jiān)測機(jī)制、投資預(yù)警機(jī)制，強(qiáng)化自身對各項(xiàng)投資業(yè)務(wù)的投資風(fēng)險意識和管控意識。投資者可利用多元化的監(jiān)測手段，以相關(guān)的指標(biāo)數(shù)據(jù)為依據(jù)，如通過回購杠桿指標(biāo)和待償資金缺口指標(biāo)進(jìn)行投資規(guī)劃，并管理債券市場的交易操作，使自我管理、自我監(jiān)督的風(fēng)險管控機(jī)制發(fā)揮出積極有效的作用。

（三）全面完善，救助機(jī)制

針對于流動性風(fēng)險，一部分投資者的管控能力和抵御能力相對較差，特別是對那些在資產(chǎn)負(fù)債上存在著結(jié)構(gòu)不均衡，資金規(guī)模相對較小以及資產(chǎn)變現(xiàn)渠道受限的投資者，在債券市場中處于相對弱勢的地位。國際市場中的發(fā)達(dá)市場，采取最終流動性與后備流動性相結(jié)合的機(jī)制，這兩種流動性分別來源于央行提供和市場建立，這種具有救助性質(zhì)的保全機(jī)制，使得一旦交易某方出現(xiàn)違約行為，債券市場的流動性支持就會被激活。以此為例，在國內(nèi)銀行間債券投資市場中，主管業(yè)務(wù)部門可借鑒式地組建區(qū)域性、行業(yè)性的互助聯(lián)盟，當(dāng)聯(lián)盟成員遭遇流動性風(fēng)險時即給予必要的流動性支持，使相關(guān)金融機(jī)構(gòu)迅速擺脫困境，回購環(huán)節(jié)的資金鏈得以及時補(bǔ)充，大范圍的風(fēng)險蔓延得以控制。

（四）多方調(diào)控，全面防范

首先，目前的貨幣供給政策相對寬松，降低了債券市場的交易成本的同時，提高了換手率，使得長期范圍內(nèi)的債券市場，呈現(xiàn)出與貨幣供給相關(guān)聯(lián)的需求量、交易量攀升，使交易成本整體下降流動性指數(shù)上升。其次，由于現(xiàn)有的債券市場機(jī)制的特殊性，非交易推動機(jī)制下政府調(diào)控的債券價格，會受宏觀調(diào)控政策影響，調(diào)整基準(zhǔn)利率會引發(fā)債券市場的價格波動，尤其是在市場信息不對稱的情況下，債券價格的波動直觀反映在活躍的交投形勢和提升的市場流動性上。再次，國際市場資本變化也會對國內(nèi)市場流動性形成影響，主要表現(xiàn)為波動加劇時風(fēng)險擴(kuò)大，債券市場的投資狀況、流動狀況呈現(xiàn)觀望態(tài)勢。

四、結(jié)語

現(xiàn)階段的債券市場在其流動性，一方面受國際市場波動影響，另一方面也與國內(nèi)市場行情、貨幣供給政策密切相關(guān)。資本市場相對寬松的投資環(huán)境形成了投資者交易投資的信心，以及宏觀調(diào)控政策、央行的積極干預(yù)都使得債券市場的交易成本整體下降，投資者的投資、交易意愿加強(qiáng)。針對國際市場的資金成本和匯率波動產(chǎn)生的負(fù)面影響，需要重點(diǎn)監(jiān)測、管控其流動性風(fēng)險。

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