周衍魯

內容摘要：源自融資結構的企業(yè)流動性風險成為引發(fā)區(qū)域性、系統(tǒng)性風險的根源，本文分析了流動性風險的成因，并根據“互聯網+金融”創(chuàng)新的融資渠道和路徑建立破解企業(yè)流動性風險的金融結構，文章最后指出培育“互聯網+金融+企業(yè)”新生態(tài)是防范和化解企業(yè)流動性風險的最有力措施。

關鍵詞：互聯網+金融 流動性風險 融資結構 網絡信用 網絡支付

中圖分類號：F270 文獻標識碼：A

近年來，我國經濟處于發(fā)展速度換擋、結構面臨調整的陣痛期，前期刺激政策還在消化時，全國性的企業(yè)流動性風險現象已經凸顯，成為引發(fā)區(qū)域性、系統(tǒng)性風險的根源，嚴重影響經濟發(fā)展。歷史資料顯示，80%的破產企業(yè)是因為現金流量不足而不是企業(yè)的收益性不佳。從這個角度講企業(yè)資金的流動性要比企業(yè)的收益性更為重要，也就是說雖然企業(yè)產品有市場能獲得利潤，但由于缺乏資金周轉，企業(yè)就難以為繼。非上市企業(yè)周轉資金幾乎全部來自于銀行的信用貸款，融資要求高、難度大，“融資難、融資貴”是融資結構問題而非資金供給總量問題。

企業(yè)流動性風險成因分析

我國是以傳統(tǒng)銀行為主導的金融發(fā)展模式，自建立資本市場以來，明顯地轉向市場化運作。從金融改革的層面看，自央行宣布放開商業(yè)銀行貸款利率，利率市場化步伐加快，互聯網金融等創(chuàng)新不斷涌現，銀行吸收存款成本上升，活期存款理財化，低成本存款比重顯著下降。銀行負債成本陡然上升，最終反映在貸款價格上，更大的風險轉移到企業(yè)。在我國社會融資方式中，直接融資市場不夠發(fā)達完善、直接融資占比偏低的問題一直比較突出，2009年以來還出現直接融資比重不增反降的年份，多層次資本市場的實際效用滿足不了企業(yè)發(fā)展的需求。總的來說，企業(yè)出現流動性風險的主要原因有以下幾個方面：

第一，上市融資難。國內企業(yè)上市前，會計審計、審批申請、價格評估、獲取上市資格以及請券商發(fā)行等費用約2000萬人民幣，急需資金的企業(yè)很難支付這筆費用。對準備上市公司的其他要求，譬如技術先進性、連續(xù)盈利的時間和總額等要求，一般企業(yè)難以達到。

第二，地方投融資市場流動性欠佳。地方投融資市場是近幾年部分省份在金融改革大潮中率先進行地方金融改革而發(fā)展起來的新型金融組織，在解決當地金融風險與防范問題上發(fā)揮了一定作用，在宣傳和激勵方面對“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”有較大影響，但畢竟交易額有限，與市場對資金的需求量差距較大，難以彌補資金缺口。

第三，銀行融資不盡如人意。這主要體現在五個方面，一是資金期限短，一般都是一年期之內的短期貸款，中期或長期貸款要有相關政策支持的國家項目或省內重點項目。二是價格高，商業(yè)銀行的資金大部分貸給大企業(yè)、重點企業(yè)，而股份制銀行和小銀行資金的價格高，資金本身就吞噬了企業(yè)部分利潤。三是銀行前期對房地產行業(yè)實施資金超配，房地產行業(yè)對其他企業(yè)產生巨大的“擠出效應”。四是在結構調整時期，產能過剩行業(yè)投資收益率降低，資金周轉速度變慢，貸款無法足額償還，導致產能過剩行業(yè)的“沉淀效應”。五是金融風險持續(xù)暴露，銀行不良貸款量、不良率“雙升”，銀行通過提高風險溢價覆蓋潛在損失。

第四，擔保等金融機構的費用間接抬高了資金的價格，同時形成擔保鏈，極易引發(fā)區(qū)域性風險。擔保機構是為了進一步解決缺乏信用資產的企業(yè)融資難題而設立的金融機構，特別是占全國企業(yè)總數94.6%的小微企業(yè)，這些企業(yè)創(chuàng)新性強、技術含量高、靈活性好，是社會創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的主力軍。但這類企業(yè)缺乏信用資產。擔保機構在解決“難”的同時又形成了“貴”的新難題，更重要的是形成連接其他機構或企業(yè)的擔保鏈，擔保鏈的區(qū)域性特征明顯，成為引發(fā)區(qū)域性風險的致命鏈接。

第五，融資結構不合理。表現在直接融資和間接融資不匹配和融資期限錯配。直接融資的優(yōu)勢在于資金的供給者與需求者不受金融中介機構的約束，通過市場各自對接，其投融資規(guī)模和風險雙方事前是默認的，在公平的市場環(huán)境下，有利于資金實現最優(yōu)配置；其缺陷是企業(yè)在運營過程中容易出現信息不對稱等現象。間接融資是資金的供給者與需求者之間通過金融機構中介來對接，其優(yōu)勢是金融中介機構的資信度較高，融資的社會安全性較強，對有良好資信記錄的企業(yè)較為有利；缺點是間接融資模式隔斷了資金供求雙方的直接聯系，雖然減輕了投資者對資金的使用關注和融資者的壓力，但中介機構給企業(yè)既增加了成本又增加了壓貸、斷貸等金融風險。由于直接融資渠道是發(fā)行債券和股票為主，無論是二級市場或一級市場，直接融資的機會較少，及時獲取資金的難度也較大，大部分企業(yè)只能選擇間接融資。而間接融資涉及期限和高價格問題，企業(yè)在期盼資金的情況下，高價和短期融資也只能接受。

第六，企業(yè)管理缺位。在企業(yè)戰(zhàn)略管理和企業(yè)財務管理方面缺乏準確把握能力和靈活的應變能力。特別是2009年為應對危機而釋放的天量資金推動我國經濟快速復蘇，銀行資金充裕，許多企業(yè)借此“機會”開始跨行業(yè)發(fā)展；2011年開始收縮，導致企業(yè)資金開始緊缺，缺血日益嚴重，只有通過層層擔保獲得貸款；2013年貨幣政策收緊，出現錢荒事件，銀行同業(yè)拆借迅速興起，同年7月央行放開商業(yè)銀行貸款利率，銀行又通過信托和影子銀行等渠道變相向企業(yè)提供高價貸款，企業(yè)由于前期投入過多，為爭取機會只能接受高昂的價格。

上述分析說明，從主板市場的股權融資到民間投融資機構的現有融資結構中（見圖1），從下到上融資難度越來越大，融資成本從上到下越來越高，成為現行融資渠道的基本特征。近幾年企業(yè)在這種融資渠道中，形成了內貸外投、短貸長投、融資成本過高、融資結構不合理等現象，這些因素在時空中達到一定的條件時，集中爆發(fā)就釀成全國性企業(yè)流動性風險現象。

“互聯網+金融”創(chuàng)新融資渠道

我國社會現實是資金多、投資難，企業(yè)多、融資難，解決融資問題就集中在如何對接“多”與“難”上。要使投資者對接融資者，焦點在“信用”和“風險”上?，F在以云計算、大數據、移動互聯網和物聯網為主導的信息技術，能幫助各方發(fā)現“新信用”，形成新的融資渠道。因為互聯網的基本功能就是開放、公平、信息對稱，云計算大數據的應用使其更加精確、快速，達到極端的“民主化”，隨時隨地都能獲得所需要的真實數據，無論是個人、機構還是政府的信用都可以通過真實的數據進行量化，即讓每個人或組織把所需要的真正信用掌握在自己手中。

云計算是由計算機集群組成的為大數據應用提供海量存儲和大規(guī)模計算的環(huán)境。大數據是在云計算平臺上被實時分析處理，實現數據流動并釋放出巨大潛力的具有相關性的海量數據。云計算的價值在于技術的民主化，每個人都可以應用云計算。在云計算的基礎上，移動互聯網變得可行，通過移動終端把與用戶相關的生活場景、工作場景和商業(yè)場景連接起來并數據化，才能催生大數據。大數據的價值不是簡單的數據規(guī)模化，而是大規(guī)模的個性化。大數據技術的戰(zhàn)略意義不在于掌握龐大的數據信息，而在于對這些含有意義的數據進行專業(yè)化處理。

比如螞蟻金服在淘寶、天貓等電子商務平臺上將客戶自己操作的行為數據轉化為他們的協(xié)議數據，通過互聯網的手段為小企業(yè)、創(chuàng)業(yè)者提供快捷便利的信貸服務。小微企業(yè)在網上經營的信用記錄、發(fā)生交易的狀況、投訴糾紛情況在評估系統(tǒng)中通過云計算分析，最終作為貸款的評價標準。由此，螞蟻金服整合了電子商務公開、透明、數據可記載的特點，解決了傳統(tǒng)金融行業(yè)針對個人及小微企業(yè)貸款無法跨越信息不對稱、流程創(chuàng)新難、網絡懲罰難等問題。云計算與大數據成為互聯網金融的理論基礎，互聯網金融是依靠云計算、大數據等技術直接計算出來相應結果，從而揭示企業(yè)金融行為，精確鎖定和控制風險水平，通過海量的行為數據、位置數據和金融數據定位消費者的資金需求、時間分布、購買偏好等，為風險管理提供更合理的解決方案。

需要明確指出的是“互聯網+金融”與互聯網金融的關系。從大量的調研中發(fā)現，在實體企業(yè)的管理和服務中，在當下互聯網技術普及的條件下，企業(yè)的生產和服務與金融行業(yè)服務沒有實現融合的大量存在。譬如信托、保險、租賃等金融機構，雖然網上有相應的公司，但其實效用并沒有完全實現，還需要全社會從認識到位、服務到位、配合到位和工作到位以及指導到位的較長時間的消化和落實。“互聯網+金融”是指互聯網技術與傳統(tǒng)金融業(yè)務的融合，并非全程在互聯網上運營，還需要部分的傳統(tǒng)人工工作才能完成相應的業(yè)務，當然“互聯網+金融”包含了互聯網金融。這既是中國社會實踐也是當前面臨的現實。

“互聯網+”既是一種技術也是一種商業(yè)模式，是形成經濟社會新形態(tài)的變革力量?！盎ヂ摼W+金融”從“信用”和“支付”兩個金融核心切入使傳統(tǒng)金融環(huán)境進行重構再造，形成以“網絡信用”和“網絡支付”為支撐的新信用、新產品，給資金需求者與資金供給者增加了若干選擇，使管理者能精確評估風險、防范風險，增強企業(yè)抗風險能力。

現代融資應該有強烈的科學融資意識，既要有間接融資也要有直接融資，更要將這兩種融資模式的特性與新技術融合?！盎ヂ摼W+”正在改變所有行業(yè)的發(fā)展路徑，同樣也在徹底改變大部分企業(yè)僅有銀行貸款的“瘸腿融資”現狀。下文從科學配置融資結構角度說明，在“互聯網+”條件下利用直接融資和間接融資兩種模式，形成破解企業(yè)流動性風險的融資結構策略，如圖2所示。

（一）直接融資渠道與策略分析

第一，企業(yè)應充分利用多層次資本市場融資功能獲取長期資本金。全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)（新三板市場）與各省市股權交易中心（四板市場）對接是效率極高的渠道，地方政府通過當地股權交易中心組織安排非上市股份公司股份的公開轉讓，為非上市股份公司融資、并購等相關業(yè)務提供服務，這是多層次資本市場互聯互通，區(qū)域性股權市場向新三板推薦企業(yè)帶動“四板”發(fā)展極其有效的路徑。

第二，充分利用企業(yè)債券融資。債券既有利于擴大有效投資，穩(wěn)定經濟增長，又有利于改善社會融資結構，更有利于促進“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”。政府部門已經開始結合規(guī)模企業(yè)規(guī)范化公司制改制工作，培育發(fā)債主體，推動各類股權投資基金投資于擬上市掛牌和發(fā)債企業(yè)，提高企業(yè)發(fā)債動力；設立一批具有政府背景并具備相當實力的融資性擔保機構，提供增信服務支持，推動債券市場信用體系建設。

第三，充分利用股權眾籌擴大直接融資。當下的要點是企業(yè)必須通過合法的股權眾籌中介機構，如實披露企業(yè)的商業(yè)模式、經營管理、財務、資金的使用等相關信息，這也是促進股權眾籌發(fā)展的最根本要求。

第四，充分發(fā)揮民間投資公司和新型農村合作金融組織的作用，吸引民間資本投向實體經濟，用自己的錢解決自己的問題，緩解“三農”和小微企業(yè)的融資需求，用好、用活民間融資機構，使民間融資機構成為大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新的新引擎。

（二）間接融資渠道與策略分析

第一，充分利用企業(yè)資產信用、體現企業(yè)經營行為的信用體系通過商業(yè)銀行融資。具體形式有資產信用融資、賬號信用融資、稅收信用融資和網上銀行等多種融資新模式。該渠道是傳統(tǒng)渠道的延伸?；ヂ摼W金融的健康發(fā)展進一步加強了商業(yè)銀行對實體經濟的滲透和驅動。隨著金融改革和利率市場化程度不斷加深，其融資利率和融資規(guī)模以及融資期限都會進一步與市場契合，是獲得低價格、大資金和長期貸款的主要渠道。

第二，企業(yè)應盡快主動地積累網絡信用，基于網絡征信的間接融資渠道發(fā)展迅速，在融資速度、融資規(guī)模、融資渠道和融資期限各方面都有多項選擇，是提高談判能力、爭取融資主動權的重要抓手。最重要的是這類征信能精確鎖定風險，增強企業(yè)識別風險、經營風險能力。

以網商銀行和微眾銀行為代表的是純技術與數據驅動的銀行，放貸由機器和大數據決定而不是由人決定。沒有分行、沒有物流網點、沒有柜臺也沒有信貸員，不做現金業(yè)務，純粹線上運營。只要有足夠的網絡信用，隨時可獲得貸款，是解決類似于“過橋資金”等短期或急需資金的有利渠道。

“銀行+互聯網企業(yè)”是傳統(tǒng)銀行與互聯網企業(yè)融合發(fā)展的典型模式。該模式充分發(fā)揮銀行和互聯網企業(yè)各自的優(yōu)勢，針對客戶服務、產品開發(fā)和風險控制等全方位融合形成互聯網銀行的全新模式。譬如“中信銀行+百度”的百信銀行、“華夏銀行+螞蟻金服”等都屬于該模式。此類融資渠道是集傳統(tǒng)信用和網絡信用兩者之大成，從不同角度針對不同需求開發(fā)不同產品，是企業(yè)根據自身需求比較相關金融機構的價格、期限和規(guī)模，進而選擇合適產品的重要渠道。

第三，充分利用信用擔保、再擔保和保險等金融機構的增信作用，獲取融資。由于該模式無形中增加了增信成本，在價格上會高于一般融資渠道，又由于容易形成擔保鏈，特別是目前信用體系不健全的情況下，擔保鏈極易引發(fā)區(qū)域性風險，因此，在期限和融資規(guī)模上有較大限制。

第四，充分利用產權交易所的信用功能，對企業(yè)資產增信，從而獲取間接融資。該渠道適合于缺少資產信用的小微企業(yè)、“三農”企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)。該模式的應用關鍵在于用好國家支持政策，借助政策與企業(yè)的契合點從金融機構獲取價格較低、期限和規(guī)模合適的資金。

最后，分析說明P2P的應用問題。理論上講P2P應該屬于直接融資，但近幾年國內應用中出現許多風險問題，自2015年開始出現“P2P+銀行”或“P2P+保險”等第三方介入模式，第三方的介入主要發(fā)揮增信作用，融資模式轉向間接融資。社會信用體系的建設與應用是發(fā)展P2P的重要基礎，也是發(fā)展其他信用融資模式關鍵所在，基于大數據的網絡征信建立與應用勢在必行。

基于培育“互聯網+金融+企業(yè)”新生態(tài)的風險化解措施

“互聯網+”是道法自然的治國理政，從銀行和金融市場雙向推動我國金融發(fā)展，互聯網又從金融的“信用”和“支付”滲入金融促進金融發(fā)展，進而服務于企業(yè)和投資者，形成“互聯網+金融+企業(yè)”新生態(tài)。這是保持企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展、推動金融水平提升、促進國民經濟發(fā)展的技術、管理與經濟渾然一體的新生態(tài)（見圖3）。在全國范圍內培育發(fā)展新生態(tài)，既有利于防范或化解企業(yè)流動性風險，又有利于未來更好地發(fā)展。在區(qū)域性范圍內，發(fā)揮地方優(yōu)勢建立和發(fā)展適合當地特點的新生態(tài)，不僅效果好、發(fā)展速度快，而且更有利于當地經濟發(fā)展，引領其他區(qū)域或領域創(chuàng)新發(fā)展。概括而論，應從以下幾個方面精準發(fā)力，盡快建立企業(yè)發(fā)展的新生態(tài)。

第一，加快互聯網基礎設施的建設。從大數據建立征信系統(tǒng)來講，從國家頂層設計層面，開始推動征信機構建立市場主體信用記錄，鼓勵征信機構開展專業(yè)化征信服務，大力培育發(fā)展信用服務業(yè)。從實際推動效果看，傳統(tǒng)思維與體制多有不適，區(qū)域壁壘、行業(yè)壁壘等“數字鴻溝”、“數據孤島”和“數據主權”現象嚴重。因此，在頂層設計不斷完善、法律法規(guī)不斷健全的今天，相關監(jiān)管部門應該激勵企業(yè)在技術保障的條件下，在區(qū)域內或某個行業(yè)，推倒“數據墻”，跳出“一葉障目”的管理亂象，提升管理能力。推動互聯網基礎設施建設，促進網絡信用和網絡支付形成的大數據應用迫在眉睫。

第二，發(fā)展新型金融組織。林毅夫的最優(yōu)金融結構理論認為，“對應某個發(fā)展階段，特定的金融結構可能能夠更有效地籌集和分配資金”。金融結構是各種金融工具和金融機構的相對規(guī)模（Goldsmith，1969）。在“互聯網+金融”環(huán)境下，金融結構理論作用巨大，在傳統(tǒng)金融體系基礎上增設新型金融機構，譬如為防范企業(yè)流動性風險的擔保機構、可以快速獲得資金的地方銀行、幫助企業(yè)增效的租賃公司、為小微企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)增信的產權交易所，為解決“三農”問題設置的新型農村合作金融組織，鼓勵民間資本進入金融市場的民間金融組織，這些金融組織都是現階段防范或化解企業(yè)流動性風險的重要金融結構成分。建立新生態(tài)有利于分工合理、相互補充的金融機構的形成，又有利于多層次、廣覆蓋、有差異的銀行機構的發(fā)展。

第三，發(fā)揮電子商務促進經濟轉型能力，發(fā)展行業(yè)垂直平臺，集聚大數據動力，形成新經濟穩(wěn)定發(fā)展的重要路徑。農業(yè)電子商務、工業(yè)電子商務和跨境電子商務在改變相關產業(yè)發(fā)展路徑的同時，形成大數據，為相關企業(yè)建立網絡信用的同時鎖定企業(yè)風險，特別是行業(yè)垂直平臺的發(fā)展將帶動大量企業(yè)形成自己的數據，

第四，根據企業(yè)發(fā)展階段，配置合適的融資工具。創(chuàng)業(yè)初期的企業(yè)應該在稅收、財政和政策性金融方面給予支持，這時的企業(yè)輕資產或抵押資產，需扶持需孵化，抗風險能力差；企業(yè)進入發(fā)展期是既關鍵又脆弱的階段，應以間接融資為主，控制融資規(guī)模，通過政策性擔保機構降低企業(yè)融資成本，從各方面為企業(yè)穩(wěn)定踏入成熟期保駕護航；進入成熟期的企業(yè)應進行市場化融資，擴大直接融資規(guī)模，利用股權融資擴大企業(yè)經營范圍，在互聯網條件下運用股權投資跨界發(fā)展。這樣的資產配置既有利于企業(yè)發(fā)展，又有利于風險的防范和控制。

第五，提升企業(yè)家精神，加強企業(yè)財務管理。不同經濟發(fā)展階段反映出不同經濟特征，準確把握企業(yè)在不同階段的特點與宏觀經濟背景相契合，從大局出發(fā)掌控企業(yè)資本金增加與負債種類的關系，是現代企業(yè)家必須具備的素質。企業(yè)財務管理應及時監(jiān)測復雜多變的外部環(huán)境，避免財務決策失誤引起財務風險，關注融資規(guī)模與方式的期限匹配問題，設置風險預警系統(tǒng)和應急預案，防范財務風險。

參考文獻：

1.阿里研究院.互聯網+從IT到DT.機械工業(yè)出版社，2015

2.馬云，曾鳴.讀懂互聯網+.中信出版社，2015

3.林毅夫等.經濟發(fā)展中的最優(yōu)金融結構理論初探[J].經濟研究，2009（8）