摘要：2016年9月，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)新規(guī)對(duì)定向增發(fā)等行為進(jìn)行規(guī)范，定向增發(fā)這一資本運(yùn)作方式重新被社會(huì)各界所關(guān)注。與此同時(shí)，在我國(guó)上市公司“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)背景下，何時(shí)選擇定向增發(fā)才能達(dá)到定增雙方協(xié)同效應(yīng)最大化是一個(gè)值得探討的問(wèn)題。文章以格力電器定增珠海銀隆為例，從方式選擇和時(shí)機(jī)選擇兩個(gè)角度對(duì)定向增發(fā)進(jìn)行案例分析。

關(guān)鍵詞：定向增發(fā) 時(shí)機(jī)選擇 方式選擇

一、引言

上市公司IPO之后，都面臨著資產(chǎn)優(yōu)化配置問(wèn)題。并購(gòu)、定向增發(fā)等資本運(yùn)作模式是解決這類問(wèn)題的常見方法。如今，我國(guó)資本市場(chǎng)日益活躍，定向增發(fā)因其較低的門檻、較寬松的審核條件越來(lái)越受到上市公司的青睞。在現(xiàn)有的法律法規(guī)有待完善、監(jiān)管水平亟待提高的背景下，許多上市公司利用法律法規(guī)的漏洞實(shí)行定向增發(fā)，侵占中小股東的利益，從而進(jìn)行利益輸送。

定向增發(fā)是上市公司的重要融資方式之一，卻少有文獻(xiàn)對(duì)其進(jìn)行研究。Wruck（1989）發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)之后大股東的所有權(quán)增加，大股東會(huì)提升控制權(quán)，意味著大股東與公司利益趨于一致。而在信息不對(duì)稱的情況下，大股東極有可能利用法律漏洞和管理制度落后掏空公司，進(jìn)而侵占小股東利益（吳江、阮彤，2004；李增泉，2005）。此時(shí)的定向增發(fā)更多伴隨的是利益輸送，一是通過(guò)交易轉(zhuǎn)移公司的資產(chǎn)，二是增加大股東在公司的權(quán)益。許興云（2009）通過(guò)logistic模型的實(shí)證研究表明：股東控制程度越高，越傾向于公開發(fā)行；股東控制程度越低，定向增發(fā)的可能性越大。定向增發(fā)的方式選擇與股東控制程度成反比。

同時(shí)，在定向增發(fā)的時(shí)機(jī)選擇方面，在市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇理論下，Krishnamurthy（2005）的實(shí)證研究結(jié)果表明，公司在定向增發(fā)前，股價(jià)會(huì)出現(xiàn)明顯異常的上漲，而在定向增發(fā)之后，長(zhǎng)期超額收益為負(fù)。而且，控股股東對(duì)上市公司定增的時(shí)機(jī)和折價(jià)有很大影響（吳育輝、魏志華、吳世農(nóng)，2010），由此可以認(rèn)定控股股東在定向增發(fā)的時(shí)機(jī)選擇上施加了壓力，并影響了對(duì)不同定增對(duì)象的折價(jià)。

近幾年來(lái)，上市公司越來(lái)越多地選擇通過(guò)定向增發(fā)進(jìn)行融資，但在定向增發(fā)之前要思考如何選擇定增時(shí)機(jī)、定增后股權(quán)的變化、是否存在利益輸送以及定增后如何發(fā)展的問(wèn)題，如果只是進(jìn)行盲目的定向增發(fā)而不考慮時(shí)機(jī)，可能會(huì)損害公司利益，甚至導(dǎo)致外部投資者錯(cuò)誤估計(jì)公司價(jià)值從而引起公司股價(jià)異常波動(dòng)。格力電器對(duì)珠海銀隆定向增發(fā)的動(dòng)因和時(shí)機(jī)選擇具有代表性，對(duì)其他公司進(jìn)行定向增發(fā)具有借鑒意義。

二、案例概況

在經(jīng)歷了2015年A股的三次股災(zāi)之后，格力電器（000651）于2016年2月19日宣布停牌重組。停牌半年后的2016年8月18日晚，格力電器發(fā)布公告，擬以發(fā)行股份的方式購(gòu)買珠海銀隆100%的股份，收購(gòu)總價(jià)款為130億元；新增對(duì)價(jià)股份的發(fā)行價(jià)格為15.57元/股，發(fā)行數(shù)量為834 938 974股。與此同時(shí)，格力電器擬向格力集團(tuán)、格力電器員工持股計(jì)劃等8名特定投資者以15.57元/股的價(jià)格發(fā)行642 260 757股，募集配套資金總額100億元（后微調(diào)為97億元），配套資金將全部用于珠海銀隆項(xiàng)目建設(shè)。眾所周知，格力電器是我國(guó)家用電器行業(yè)巨頭，產(chǎn)品以空調(diào)為主，其他自主制造的家用電器為輔，在我國(guó)家電市場(chǎng)占據(jù)重要地位。一直主張“中國(guó)制造”的格力電器在轉(zhuǎn)型手機(jī)受挫之后，將目標(biāo)轉(zhuǎn)向新能源行業(yè)。

珠海銀隆是一家新能源企業(yè)，其主要產(chǎn)品為提供公共交通工具上的鈦酸鋰電池，該電池具有快充快放、耐寬溫、使用壽命長(zhǎng)等特點(diǎn)。放眼世界，美國(guó)、德國(guó)、日本、韓國(guó)對(duì)鈦酸鋰材料都已研究多年。目前，在全球范圍內(nèi)真正具備鈦酸鋰材料作為動(dòng)力和產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用且超過(guò)8年以上經(jīng)驗(yàn)的企業(yè)只有2家，一家是美國(guó)奧鈦納米科技有限公司，另一家是日本的東芝公司。2010年，珠海銀隆成功收購(gòu)了美國(guó)奧鈦納米科技有限公司53.6%的股權(quán)，成為其第一大股東，并于2011年實(shí)現(xiàn)對(duì)其的戰(zhàn)略控股。2013年，珠海銀隆在吃透鈦酸鋰和磷酸鐵鋰技術(shù)之后，啟動(dòng)了鈦酸鋰電池的量產(chǎn)。

目前，其生產(chǎn)的電動(dòng)車已成功在北京、齊齊哈爾、石家莊、包頭、鞍山、西安、邯鄲、珠海、湛江、汕頭等全國(guó)30多個(gè)城市成功商業(yè)化運(yùn)營(yíng)。2016年，珠海銀隆先后與中車時(shí)代動(dòng)力、華晨汽車投資簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，依托研發(fā)技術(shù)與資源優(yōu)勢(shì)，開展新能源汽車的研發(fā)與制造。至此，珠海銀隆在短短兩年內(nèi)估值迅速增長(zhǎng)90億元，成為各方關(guān)注的焦點(diǎn)。

三、案例分析

格力電器為什么會(huì)選擇這樣一個(gè)時(shí)機(jī)對(duì)一家新能源企業(yè)進(jìn)行定向增發(fā)，還要從格力電器的多元化之爭(zhēng)開始分析。格力電器多年來(lái)一直奉行專業(yè)化戰(zhàn)略，僅僅靠空調(diào)就和美的、海爾形成三足鼎立的局面。僅空調(diào)產(chǎn)品一項(xiàng)，2015年格力電器在我國(guó)市場(chǎng)的份額超過(guò)40%，在全球市場(chǎng)的份額是23.1%，全球出貨量超過(guò)1.7億臺(tái)，領(lǐng)先第二名近6個(gè)百分點(diǎn)。

（一）時(shí)機(jī)選擇。結(jié)合珠海銀隆的發(fā)展現(xiàn)狀，電動(dòng)空調(diào)也是其主要產(chǎn)品之一，而電機(jī)電控正好是格力電器的優(yōu)勢(shì)所在，格力電器通過(guò)與日本大金的多年合作，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)技術(shù)消化，除了家庭、辦公場(chǎng)所之外，車內(nèi)空調(diào)無(wú)疑是具有廣闊發(fā)展空間的市場(chǎng)。

2016年7月下旬，董明珠首次正式宣布格力電器進(jìn)入多元化發(fā)展時(shí)代。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，市場(chǎng)相對(duì)平衡和飽和的背景下，格力電器為實(shí)現(xiàn)下一個(gè)千億元目標(biāo)，迫切尋求轉(zhuǎn)型，尋找新的收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。珠海銀隆在新能源汽車和儲(chǔ)能領(lǐng)域所具備的核心競(jìng)爭(zhēng)力同樣也是幫助格力電器實(shí)現(xiàn)下一個(gè)千億元目標(biāo)強(qiáng)有力的武器之一。借助格力電器所擁有的強(qiáng)大的人才、品牌、制造、科研和銷售等能力，珠海銀隆未來(lái)同樣有望在新能源汽車領(lǐng)域以及新能源電池儲(chǔ)能領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)新的突破，躋身我國(guó)新能源產(chǎn)業(yè)頂尖行列。基于當(dāng)前大環(huán)境下兩家公司的現(xiàn)狀，可以說(shuō)格力電器對(duì)珠海銀隆進(jìn)行定向增發(fā)，無(wú)疑是強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，互通互補(bǔ)。

（二）方式選擇。格力電器為何會(huì)對(duì)珠海銀隆以不惜兩倍的溢價(jià)進(jìn)行定向增發(fā)而不是現(xiàn)金收購(gòu)？格力電器前幾年曾推出光伏空調(diào)，早已有這方面的布局，珠海銀隆的鈦酸鋰電池技術(shù)和儲(chǔ)能技術(shù)，正好可以對(duì)其進(jìn)行整合補(bǔ)充。再加上同在珠海的地理優(yōu)勢(shì)，珠海銀隆幾乎成為格力電器天然的收購(gòu)對(duì)象。同時(shí)，董事長(zhǎng)董明珠早在格力電器創(chuàng)建空調(diào)帝國(guó)時(shí)就設(shè)想利益捆綁，由此也不難想到格力電器此次進(jìn)行的是定向增發(fā)而不是現(xiàn)金收購(gòu)。另一方面，盡管增發(fā)募資收購(gòu)的成本高于現(xiàn)金收購(gòu)，但可以確保有足夠的現(xiàn)金應(yīng)對(duì)收購(gòu)整合過(guò)程中可能的現(xiàn)金需求，以及未來(lái)的追加投資。從戰(zhàn)略方面考量，對(duì)于新能源汽車而言，空調(diào)系統(tǒng)的能耗需求是僅次于驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)的模塊，這就不難理解，空調(diào)行業(yè)的移動(dòng)戰(zhàn)略在汽車行業(yè)。

此外，定向增發(fā)也是董明珠為了防止“野蠻人”所設(shè)的障礙之一，應(yīng)該說(shuō)，這種考慮是有的，而且是必須的，可以防患于未然。對(duì)于公司的成長(zhǎng)、成熟和穩(wěn)定來(lái)說(shuō)，都不是壞事。萬(wàn)科就是前車之鑒。一場(chǎng)“野蠻人”入侵的風(fēng)波，使大股東可以趁機(jī)調(diào)整格局，在博弈中實(shí)現(xiàn)利益均衡，投機(jī)的小股東也可以撈一把就走。但這種震蕩，對(duì)企業(yè)的傷害最大，最終受損的是股東的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。

任何事物都有兩面性，一方面，董明珠從企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展和行業(yè)轉(zhuǎn)型角度出發(fā)設(shè)定了這套定向增發(fā)方案，另一方面，這一議案卻損害了中小股東的利益，因此，在網(wǎng)上也出現(xiàn)了反對(duì)的聲音，認(rèn)為違背了契約理論。

四、事件后續(xù)

2016年11月16日晚間，格力電器發(fā)布公告，宣布收購(gòu)珠海銀隆并定向增發(fā)的重組方案告吹。這一方案先是于10月28日未通過(guò)股東大會(huì)表決，此后又籌劃修改收購(gòu)方案，但最終還是因珠海銀隆董事會(huì)不同意修改后的方案而告吹。面對(duì)這種結(jié)局，二級(jí)市場(chǎng)的投資者投了贊成票。從11月17日復(fù)牌至今，格力電器股價(jià)一路上漲。11月25日格力電器股價(jià)單日漲幅為3.22%，收盤價(jià)為27.23元/股。復(fù)牌至今，格力電器的股價(jià)累計(jì)漲幅已達(dá)23.8%。12月15日，中國(guó)制造高峰論壇在北京舉行。制造論壇“制造”出一個(gè)大新聞：董明珠個(gè)人攜大連萬(wàn)達(dá)集團(tuán)、中集集團(tuán)、北京燕趙匯金國(guó)際投資公司、江蘇京東邦能投資管理有限公司與珠海銀隆簽署增資協(xié)議，共同增資30億元，獲得珠海銀隆22.388%的股權(quán)。董明珠個(gè)人投資約10億元，獲珠海銀隆約7.46%的股權(quán)。格力電器2015年財(cái)報(bào)顯示：營(yíng)收977.45億元，同比下滑29.04%；凈利潤(rùn)為125.32億元，同比下滑11.46%。目前，格力電器的空調(diào)產(chǎn)品已經(jīng)占到整個(gè)市場(chǎng)的40%左右，很難再有增長(zhǎng)的空間，必須要擴(kuò)張，這也是董明珠頻頻選擇跨界的原因。

五、案例啟示

不論是投資者還是公司管理層，都需要對(duì)公司的外部環(huán)境以及公司的發(fā)展方向進(jìn)行全面的了解和分析。上市公司應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)國(guó)家出臺(tái)的各類調(diào)控政策的注意，各類政策都是國(guó)家在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)的政治或經(jīng)濟(jì)走向，同時(shí)也關(guān)系著投資者的投資意向。上市公司還應(yīng)當(dāng)結(jié)合自身所處的行業(yè)環(huán)境、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等來(lái)進(jìn)行發(fā)展路線的制定以及調(diào)整。最后，作為公司管理層，應(yīng)在不違背契約理論的基礎(chǔ)上，合理規(guī)劃公司發(fā)展戰(zhàn)略，并及時(shí)對(duì)公司股東進(jìn)行報(bào)告。根據(jù)不同時(shí)機(jī)選擇不同的融資類型及對(duì)象。

參考文獻(xiàn)：

[1]林小鳳.我國(guó)上市公司定向增發(fā)的時(shí)機(jī)選擇研究[D].西南財(cái)經(jīng)大學(xué)，2014.

[2]張慧榮.全通教育定向增發(fā)“神話”背后的利益輸送[J].商業(yè)會(huì)計(jì)，2016，（12）：23-25.

[3]吳林秀.上市公司定向增發(fā)研究文獻(xiàn)綜述[J].對(duì)外經(jīng)貿(mào)，2016，（1）：85-90.

[4]郭思永，張鳴.定向增發(fā)緣何演變成大股東獲取控制權(quán)收益的工具？——基于馳宏鋅鍺案例的研究[J].審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2013，10（4）：47-57.

[5]劉保娜.基于市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇理論的我國(guó)上市公司股權(quán)融資問(wèn)題研究[D].河北大學(xué)，2009.

作者簡(jiǎn)介：

駱濤，廣州市華穗會(huì)計(jì)師事務(wù)所有限公司副主任會(huì)計(jì)師，會(huì)計(jì)碩士，注冊(cè)會(huì)計(jì)師、注冊(cè)稅務(wù)師、注冊(cè)評(píng)估師。