王健安

【摘 要】 文章認為由于我國資本市場的脆弱以及新三板轉(zhuǎn)板機制的不成熟，在升板過程中會存在由于一些違法行為而造成對投資者損害的現(xiàn)象，因而需要特別強調(diào)對投資者的保護，并從利益輸送、內(nèi)幕交易、強制信息披露和投資者準入等幾個層面就如何以法律制度保護投資者的利益進行了詳細分析。

【關(guān)鍵詞】 轉(zhuǎn)板；投資者保護；內(nèi)幕交易；信息披露

本文中的升板是指，新三板掛牌公司以介紹上市等方式，直接到主板市場上市交易。我國資本市場脆弱而混亂，需要特別強調(diào)對投資者的保護。雖然現(xiàn)今新三板的轉(zhuǎn)板機制尚未構(gòu)建完成，所以現(xiàn)在學(xué)界對針對“新三板轉(zhuǎn)板”投資者保護的文章并不多。有見及此，筆者希望對未來升板程序中可能遇到的投資者保護的問題進行初步的探討并提出意見，其中主要涉及利益輸送、內(nèi)幕交易、強制信息披露和投資者準入的問題。

一、升板制度對利益輸送的規(guī)制

升板制度對利益輸送主要指新三板掛牌公司在升板之前可能由于公司的一系列違法的行為對公司的中小股東以及新三板市場上其他的投資者造成的損害。公司升板前可能會出現(xiàn)控制股東增資擴股的問題，以達到在主板上市“圈錢”的效果。而這種圈錢的前提是升板前定向增資發(fā)行新股，控制股東低價認購，稀釋中小股東的股權(quán)，侵害中小股東的利益，這就涉及到控制股東的利益輸送問題，[1]而這種利益輸送又通過升板放大了其影響力，若無任何限制，控制股東可能在轉(zhuǎn)板之后立即拋售股份，最終影響其他市場股價的穩(wěn)定。

利益輸送的形式多種多樣，但主要表現(xiàn)為兩種方式，第一是控股股東或大股東利用自我交易或類似的方式把公司的財產(chǎn)抽空和轉(zhuǎn)移，第二是不對公司的財產(chǎn)進行任何的轉(zhuǎn)移，而增加其對公司持有的股票來獲利。前者所述的自我交易（self-dealing）在國外各國普遍受到了法律的禁止，這些行為的表現(xiàn)多為直接的偷竊與營私舞弊；銷售公司的資產(chǎn)與簽訂公司里的各種合同，如以對控制股東有利的形式轉(zhuǎn)移定價、管理層的機會主義行為導(dǎo)致的過高薪酬和竊取公司的投資機會等。后者增加股票份額的情況，各國一般也都是作相對的禁止處理，例如以增發(fā)公司股份來稀釋股權(quán)、內(nèi)幕交易（insider trading）、凍結(jié)少數(shù)股權(quán)等針對股權(quán)為目的的其他方式來對付中小股東的各種交易行為。本文主要研究的是第二種情形。

1、中小股東的優(yōu)先認購權(quán)

我國《公司法》對于股份公司沒有強制規(guī)定優(yōu)先認購權(quán)，新股發(fā)行時股東是否享有優(yōu)先認購權(quán)是依據(jù)公司章程、股東會的決議等情況而具體確定的。也就是說，股東是否享有優(yōu)先認購權(quán)是公司自治的事項。這樣的規(guī)定在學(xué)理上的理由，主要有以下幾點：首先，賦予股東優(yōu)先購買權(quán)并不一定能夠保護中小股東的股權(quán)不被稀釋，因為中小股東并不一定有能力支付股價；其次，對于公開上市交易的公司而言，即使在發(fā)行新股后，股東持股比例被稀釋，但仍然可以在公開市場通過購買的方式增加持股；再次，股東優(yōu)先購買權(quán)對于公司融資的時效、成本等都會造成很大的困難。此外，還可以通過其他方式來保護股東的股權(quán)不因新股發(fā)行而導(dǎo)致縮水。因此，無論是現(xiàn)行法上還是理論上，賦予中小股東優(yōu)先購買權(quán)，都沒有充分的根據(jù)。

2、股份發(fā)行需制定最低價條款

有學(xué)者認為，新股發(fā)行時，為保護原有股東的股權(quán)利益不被稀釋，需要設(shè)定股份發(fā)行的最低價格。對于這種最低價格的設(shè)定，理論上有很多標準，比如凈資產(chǎn)標準、最近上市交易的股價等。對于在新三板掛牌交易的股份公司而言，股權(quán)的價值較容易通過供求關(guān)系確定，因而采用掛牌交易的市場價格較能反映股權(quán)的真實價值，至于是采用一段交易日的平均價格，或是其他方式，需要進一步的研究。設(shè)定股票發(fā)行的最低價格相對于股東優(yōu)先認購權(quán)而言，更具有可操作性。

3、股東、董事的限售

針對公司的股東、董事可能在轉(zhuǎn)板之前通過增資、收購的方式持有公司大量的股份，升板之后高價出售，影響證券市場的穩(wěn)定的情形，有必要規(guī)定限售制度。在交易所的實踐中，可以參照退市重新上市的規(guī)定，創(chuàng)設(shè)限售制度。但應(yīng)區(qū)分控制股東、董事的限售義務(wù)和一般股東的限售義務(wù)。

（1）控制股東、董事的限售義務(wù)。我國公司法以及證券法都沒有規(guī)定控制股東、董事在升板過程中的限售義務(wù)，但證券交易所為了證券市場的穩(wěn)定，在升板申請中可以要求申請公司承諾相應(yīng)的義務(wù)。

我國現(xiàn)行的規(guī)定中就有類似對控制股東、董事的限售義務(wù)，可以以此作升板申請時適當(dāng)?shù)膮⒄栈驕视谩Ｈ纭渡钲谧C券交易所退市公司重新上市實施辦法》第二十七條規(guī)定，可以有效防止控制股東或其他利害關(guān)系人為達到圈錢的目的而侵害中小股東的利益。因為控制股東與普通投資者間存在嚴重的信息不對稱，而上市或升板都涉及公司股票公開轉(zhuǎn)讓，所以法律有必要對處于市場優(yōu)勢地位的控制股東的權(quán)利加以限制，以此保護其他投資者的利益。

（2）其他一般股東的限售義務(wù)。其他股東一般沒有限售義務(wù)，只有在升板之前一段時間認購新股的股東才具有。如《深圳證券交易所退市公司重新上市實施辦法》第二十八條對此做了相關(guān)規(guī)定，一般來說，除控制股東和董事以外的其他股東并不處于信息優(yōu)勢的地位，對其股票轉(zhuǎn)讓的權(quán)利進行限制有其不妥當(dāng)之處。但因升板或退市并上市的公司與一般的股份有限公司不同，在三板掛牌公司上市前，股票有一定的公眾性，所以針對特別的情況進行限售，也是無可厚非的。

由上述可知，兩大證券交易所為了防止直接的利益輸送以及股價的大幅度波動，都對退市并上市的公司控制股東、董事以及一般股東規(guī)定了一定期限的限售義務(wù)。

本文認為，升板與退市并上市在某種程度上具有很大的相似性。首先，兩者都不同于IPO制度，不需要發(fā)審委的審查；其次，兩者在主板市場上市之前都屬于非上市公眾公司；兩者最終的結(jié)果是在公開市場進行交易，需要保護市場投資者的利益。最后，若不設(shè)定限售義務(wù)，兩者都極有可能成為某些大股東圈錢的工具。因此，證券交易所在接受轉(zhuǎn)板申請時，同樣可以要求轉(zhuǎn)板公司的控制股東、董事以及轉(zhuǎn)板前一定時間內(nèi)因增資而獲得股份的股東承諾承擔(dān)限售義務(wù)。

二、升板中內(nèi)幕交易的認定與責(zé)任

公司轉(zhuǎn)板是一個利好信息，公司的董事、高管或者其他內(nèi)幕知情人可能在決定升板之后，公開披露信息之前，利用該內(nèi)幕信息在三板市埸大量購買股票，使得不知情的其他股東遭受損失。對于這些情形需要判斷是否構(gòu)成證券法上的內(nèi)幕交易。

1、《證券法》的法律適用

首先，在法律適用上需要明確，在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌的非上市公眾公司是否能夠適用證券法關(guān)于內(nèi)幕交易的相關(guān)規(guī)定?！斗巧鲜泄姽竟芾磙k法》第五十九條規(guī)定，[2]非上市公眾公司的內(nèi)部人（insider），若有進行內(nèi)幕交易的行為，應(yīng)按照《證券法》第二百零二條來進行處罰。由此可見，在法律適用上，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌的公司同樣需要遵循證券法關(guān)于內(nèi)幕交易的相關(guān)規(guī)定。

2、內(nèi)幕消息形成的時間判斷

就內(nèi)幕交易的構(gòu)成而言，首先需要明確是否存在內(nèi)幕消息，即內(nèi)幕消息的起始點和結(jié)束點。升板需要經(jīng)過前期準備，董事會、股東會的決議，向證交所申請暫停牌，終止掛牌，最終在主板交易等一些列的程序，在這些時間點上，如何判斷內(nèi)幕消息形成的時間，需要重點考慮，因為這會影響到內(nèi)幕交易的認定。比如，公司前期關(guān)于升板的準備活動是否屬于內(nèi)幕信息，董事會決議的內(nèi)容是否符合內(nèi)幕消息。首先，根據(jù)《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則（試行）》（下文簡稱《業(yè)務(wù)規(guī)則試行》）的規(guī)定，三板掛牌公司若向我國的證券監(jiān)督機構(gòu)申請首次公開募股或直接向上海與深圳證券交易所申請上市掛牌時，公司應(yīng)當(dāng)向全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司（下文簡稱“股轉(zhuǎn)公司”）申請暫停轉(zhuǎn)讓。其次，按照《業(yè)務(wù)規(guī)則試行》4.5.1的規(guī)定，如我國的證券監(jiān)督機構(gòu)批準三板掛牌公司首次公開募股的申請和交易所批準其上市交易的申請時，三板掛牌的公司應(yīng)當(dāng)向股轉(zhuǎn)公司終止其股票掛牌交易。也就是說掛牌公司在升板之前必須終止掛牌，也就是停止股票轉(zhuǎn)讓。那么截止到終止掛牌之前，需要具體判斷內(nèi)幕消息的確定性或者確切性，即是否存在能夠影響股東投資的信息。

3、內(nèi)幕交易的構(gòu)成分析

首先，我們需要明確關(guān)于升板的信息是否屬于內(nèi)幕信息。我國《證券法》第67條第2款和第75條第2款采取列舉方式，分別規(guī)定了“具有重大事件性質(zhì)的內(nèi)幕信息”和“其他內(nèi)幕消息”。雖然上述法條列舉的情形中沒有明確規(guī)定，但是，是否屬于內(nèi)幕消息，其實質(zhì)性的標準在于“未公開性”以及“重大性”。在升板信息沒有公開之前，若公司對此采取了保密措施或者只有公司高管等有限人數(shù)知道該信息的話，一般就滿足“未公開性”這個標準。對于重大性的問題，一般認為，只要該信息會影響一個理性的投資者的投資決定，包括是否購買或者以特定價格購買的決定，就符合重大性標準。關(guān)于升板的信息是否會影響投資者的投資決定，即其他股東是否因公司轉(zhuǎn)板的信息對是否進行股份出售而有不同的決定。一般而言，升板意味著公司的業(yè)績或者各項指標符合上市公司的要求，它是判斷一個公司經(jīng)營狀況的重要信息，可以說，這是一個利好的消息，對于理性的投資者而言，會影響他們的投資決定，因此符合“重大性”標準。但是由于我國還沒有關(guān)于升板的實踐與實務(wù)案例可以檢驗，很難肯定股票價格一定會上漲。美國司法實踐中存在著市場影響標準（market impact standard）。也就是說，對該信息的市場響應(yīng)可以用作在內(nèi)部信息公開之后確定信息的重要性的衡量因素。若披露特定信息將導(dǎo)致相關(guān)公司股票的市場價格發(fā)生重大變化，則該信息將被視為重要的。就SEC v. Tome案而言，地方法院認為，該公司的股票價格從每股30美元跳升到每股45美元，這是因為該公司的信息被公開，很容易看出要約收購（tender offer）的重要性。按照上文所述，當(dāng)判斷轉(zhuǎn)板的信息的重要性時，信息公開之后股價的變化情況也許可以作為一個參考因素。

關(guān)于內(nèi)幕人或知情人的判斷，較少有特殊的地方，適用證券法及相關(guān)部門規(guī)章即可，本文不予展開。

三、升板制度的信息強制披露

對于新三板市場而言，決定升板的公司也需要詳細披露其信息，以保護主板或創(chuàng)業(yè)板市場的投資者。但是，對于信息披露程序和內(nèi)容，三板市場的強制性信息披露制度不能繼續(xù)使用主板市場與創(chuàng)業(yè)板市場的現(xiàn)行標準。原因在于以下幾個方面：（1）三板市場的強制性信息披露制度有其自身的特殊性。在不同的主板市場間進行強制信息披露制度“簡單粗暴”的移植，將增加各方的參與成本，削弱三板市場的流動性。（2）三板掛牌公司的自身質(zhì)量與上市公司不同。與融資者不同，三板市場的投資者在信息收集和處理上更加弱勢，在很多時候他們都會成為內(nèi)部交易與短線操作等不法行為的受害者。（3）三板市場掛牌公司規(guī)模小，市場規(guī)模大，掛牌公司退市的并不罕見，政府不能為了保持掛牌公司的價值直接承擔(dān)價值判斷的責(zé)任。因此，政府必須制定比主板市場更詳盡的強制性信息披露制度，并且平衡投資者與掛牌公司的利益。按照《業(yè)務(wù)規(guī)則試行》4.2.1規(guī)定，掛牌公司進行與其有關(guān)的事件卻未能達到股轉(zhuǎn)公司規(guī)定的披露標準，或者股轉(zhuǎn)公司并沒有具體規(guī)定，但公司董事會認為該事件對公司的股票交易價格可能產(chǎn)生較大的影響時，公司有責(zé)任對信息進行及時的披露。升板意味著原來的非上市公眾公司的股票可以在主板交易，而公司信息的真實性、準確性勢必會影響主板投資者對公司真實價值的判斷，如何判斷該公司的狀況，需要信息披露與其他特別的限制措施。

1、信息披露的標準

擬升板公司需要披露的信息應(yīng)該符合真實、準確、完整的標準，[3]我國現(xiàn)行法對于升板的信息披露缺乏明確的規(guī)定，可參照《深圳證券交易所退市公司重新上市實施辦法》第四條的規(guī)定。具體而言，擬申請公司不得將不存在的事實在信息披露文件中予以記載，不得做出使投資人對其投資行為發(fā)生錯誤判斷并產(chǎn)生重大影響的陳述。同時，按照強制披露制度的本質(zhì)，只要是有可能影響投資者價格判斷的信息都有必要公開。正如美國證券市場監(jiān)管機構(gòu)所指出的，投資者具有充分的能力與機會對上市公司的風(fēng)險和價值做出適當(dāng)?shù)膬r值判斷的前提是完全與公平的信息披露。監(jiān)管機構(gòu)的職責(zé)是立法規(guī)管發(fā)行人，以履行全面與公正披露信息的義務(wù)。投資者以市場上披露的信息為依據(jù)確定上市公司的價值時，即是市場對上市公司的交易風(fēng)險和價值做出的市場判斷。