張銨玶

【摘 要】近年來(lái)，股權(quán)眾籌作為互聯(lián)網(wǎng)金融的重要形式保持著高速發(fā)展態(tài)勢(shì)，而區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)（即“新四板”）在國(guó)家政策的鼓勵(lì)下同樣發(fā)展迅猛。本文基于股權(quán)眾籌與區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的共通之處，重點(diǎn)分析二者開(kāi)展合作的可能方式，并結(jié)合業(yè)界的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，對(duì)“股權(quán)眾籌+區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)”這一溝通資本市場(chǎng)與互聯(lián)網(wǎng)金融的新模式進(jìn)行了簡(jiǎn)要介紹與評(píng)述。

【關(guān)鍵詞】股權(quán)眾籌；區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)；互聯(lián)網(wǎng)金融；投資者保護(hù)

一、股權(quán)眾籌與區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)

股權(quán)眾籌是一種通過(guò)網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)為特定企業(yè)（或商業(yè)項(xiàng)目）進(jìn)行股權(quán)融資的金融活動(dòng)，是互聯(lián)網(wǎng)金融的重要組成部分。一般而言，股權(quán)眾籌的融資主體（即項(xiàng)目發(fā)起人）多為初創(chuàng)企業(yè)或小微企業(yè)。近年來(lái)，“雙創(chuàng)”熱潮中不斷涌現(xiàn)的大批創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目為股權(quán)眾籌的發(fā)展提供了肥沃的土壤。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前國(guó)內(nèi)共有股權(quán)眾籌平臺(tái)182家，全行業(yè)在2016年上半年的總?cè)谫Y額達(dá)32.15億元，共為514個(gè)項(xiàng)目成功融資。隨著競(jìng)爭(zhēng)格局的初步形成和監(jiān)管政策的逐步明確，股權(quán)眾籌行業(yè)正從誕生之初的“野蠻發(fā)展”走向成熟和有序，進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展期。

而區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)也是近年來(lái)廣受關(guān)注的金融創(chuàng)新之一。該市場(chǎng)又被稱(chēng)作“新四板”市場(chǎng)，是“由地方政府管理的、非公開(kāi)發(fā)行證券的場(chǎng)所”，也是我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)部分。區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的掛牌公司以小微企業(yè)為主，且均為本省區(qū)企業(yè)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2016年9月20日，全國(guó)各省區(qū)共設(shè)立36個(gè)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)，掛牌企業(yè)總數(shù)達(dá)46508家，其中上海和深圳的股權(quán)交易中心規(guī)模最大，掛牌企業(yè)數(shù)量均超過(guò)9000家。由于“新四板”市場(chǎng)為大量小微企業(yè)創(chuàng)造了股權(quán)融資渠道，有助于小微企業(yè)融資難問(wèn)題的解決，目前該市場(chǎng)受到了政策層面的高度重視和大力扶持（2017年1月11日召開(kāi)的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議明確提出“規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)”）。預(yù)計(jì)在未來(lái)幾年，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)將迎來(lái)一個(gè)不斷規(guī)范、加速發(fā)展的黃金時(shí)期。

二、股權(quán)眾籌與區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的結(jié)合方式

顯然，股權(quán)眾籌與區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)有著很多共通之處——二者的融資方式都是股權(quán)融資，主要服務(wù)對(duì)象都是小微企業(yè)——這為它們的合作創(chuàng)造了可能性。另一方面，它們各自存在的一些問(wèn)題又促使二者通過(guò)合作實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。筆者認(rèn)為，股權(quán)眾籌與區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)可以在以下方面展開(kāi)合作：

項(xiàng)目資源共享：目前，全國(guó)各地的“新四板”市場(chǎng)已有四萬(wàn)余家掛牌企業(yè)。這些企業(yè)在掛牌時(shí)經(jīng)過(guò)有關(guān)部門(mén)的審核，一般有較好的商業(yè)信用和發(fā)展前景，其中的一些可以作為優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目資源引入股權(quán)眾籌。另一方面，一些通過(guò)股權(quán)眾籌完成天使輪或A輪融資的企業(yè)可以在“新四板”市場(chǎng)掛牌，以滿(mǎn)足后續(xù)融資需求。

盡職調(diào)查與信息發(fā)布：目前，國(guó)內(nèi)的上百家股權(quán)眾籌平臺(tái)實(shí)力參差不齊，平臺(tái)破產(chǎn)、“跑路”的情況時(shí)有發(fā)生。由于眾籌平臺(tái)的盈利方式是按照融資金額收取一定比例的管理費(fèi)，而平臺(tái)與眾籌投資者之間又存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)，一些眾籌平臺(tái)為了實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，在盡職調(diào)查階段容易疏于把關(guān)，在信息發(fā)布階段又容易進(jìn)行不實(shí)宣傳。而區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)由地方政府管理，并擁有大量的中介會(huì)員機(jī)構(gòu)（如證券公司），在盡職調(diào)查與信息發(fā)布方面具有天然的優(yōu)勢(shì)，也更容易獲得投資者的信任。如果區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的管理方能在股權(quán)眾籌的盡職調(diào)查與信息發(fā)布階段提供協(xié)助，必將在很大程度上緩解道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，有利于保護(hù)眾籌投資者的合法權(quán)益、促進(jìn)股權(quán)眾籌行業(yè)的健康發(fā)展。

資金保管與股權(quán)登記：在股權(quán)眾籌活動(dòng)中，眾籌平臺(tái)的作用是在投資者與項(xiàng)目發(fā)起人之間“牽線搭橋”、協(xié)助完成融資，而投資者的資金應(yīng)由第三方機(jī)構(gòu)（如銀行等）進(jìn)行保管。一些股權(quán)眾籌平臺(tái)之所以因非法集資遭到有關(guān)部門(mén)的查處，正是因?yàn)檫@些平臺(tái)不當(dāng)介入了資金保管環(huán)節(jié)，一旦平臺(tái)卷款“跑路”，投資者將遭受重大損失。區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)具有地方政府的背書(shū)，信用良好，適宜擔(dān)任眾籌資金的保管機(jī)構(gòu)。另一方面，眾籌投資者獲得標(biāo)的公司的股權(quán)之后，需要進(jìn)行股權(quán)的登記與確認(rèn)，以免日后在股權(quán)歸屬問(wèn)題上發(fā)生爭(zhēng)議。區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)具有完善的股權(quán)登記系統(tǒng)，可以很好的承擔(dān)這一職責(zé)。綜上所述，股權(quán)眾籌與區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)在資金保管與股權(quán)登記方面的合作將進(jìn)一步保護(hù)眾籌投資者的合法權(quán)益，有助于防范風(fēng)險(xiǎn)、減少爭(zhēng)議。

股權(quán)眾籌退出：投資者參與股權(quán)眾籌的最終目的，是等待標(biāo)的公司發(fā)展壯大帶來(lái)的股權(quán)升值，并在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)轉(zhuǎn)讓股權(quán)以獲得投資收益（即退出該項(xiàng)目）。因此，行之有效的退出機(jī)制是投資者獲得投資收益的基本前提。目前，國(guó)內(nèi)股權(quán)眾籌行業(yè)普遍缺乏完善的退出機(jī)制，而區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)正為股權(quán)眾籌提供了一條較為可行的退出渠道。若股權(quán)眾籌的標(biāo)的公司在區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)掛牌，眾籌投資者就可以較為方便的轉(zhuǎn)讓持有的股權(quán)，這大大降低了股權(quán)眾籌項(xiàng)目的退出難度，同時(shí)也縮短了退出周期。

三、股權(quán)眾籌與區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的結(jié)合實(shí)例

目前，股權(quán)眾籌與區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的結(jié)合已經(jīng)出現(xiàn)了一些積極的探索。2015年6月至7月，知名股權(quán)眾籌平臺(tái)“京北眾籌”分別與上海股權(quán)托管交易中心和北京股權(quán)交易中心簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，成為國(guó)內(nèi)第一家同時(shí)與京滬兩地股權(quán)交易中心達(dá)成戰(zhàn)略合作關(guān)系的股權(quán)眾籌平臺(tái)。根據(jù)該平臺(tái)與北京股權(quán)交易中心簽署的協(xié)議，在京北眾籌完成股權(quán)眾籌的公司（或股權(quán)眾籌投資者為參與股權(quán)眾籌而成立的股份有限公司或有限合伙企業(yè)）均可在北京股權(quán)交易中心掛牌。目前，二者的合作已初見(jiàn)成效：2015年6月6日，企業(yè)征信平臺(tái)維氏盾作為首批企業(yè)登陸京北眾籌，計(jì)劃眾籌金額為300萬(wàn)元，上線當(dāng)天即實(shí)現(xiàn)超募，并于6月18日成功登陸上海股權(quán)托管交易中心科創(chuàng)板。2015年10月21日，網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)人人聚財(cái)在京北眾籌上線，計(jì)劃籌資金額為1600萬(wàn)元，并在3日后實(shí)現(xiàn)超募。而在此前的7月28日，人人聚財(cái)已經(jīng)成功登陸北京股權(quán)交易中心，成為國(guó)內(nèi)首家股份在“新四板”掛牌的網(wǎng)絡(luò)借貸公司。

除了股權(quán)眾籌平臺(tái)外，各家區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)也在積極行動(dòng)、布局股權(quán)眾籌行業(yè)。目前，已有包括浙江股權(quán)交易中心、齊魯股權(quán)交易中心、青島藍(lán)海股權(quán)交易中心等多家“新四板”交易所推出了股權(quán)眾籌平臺(tái)。當(dāng)前“新四板”交易所設(shè)立股權(quán)眾籌平臺(tái)有兩種模式： 第一種是交易所獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，如浙江股權(quán)交易中心推出的“浙里投”平臺(tái)；另一種則是交易所與證券公司合作，如青島藍(lán)海股權(quán)交易中心與中信證券共同設(shè)立的“中信藍(lán)海”平臺(tái)。隨著區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的加速發(fā)展，預(yù)計(jì)將有更多“新四板”交易所尋求自建眾籌平臺(tái)，或與有實(shí)力的眾籌平臺(tái)開(kāi)展合作。

四、對(duì)“股權(quán)眾籌+區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)”模式的簡(jiǎn)要評(píng)述

綜上所述，筆者認(rèn)為，股權(quán)眾籌與區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的結(jié)合是促進(jìn)二者共同發(fā)展的必由之路，特別是在區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)受到高度重視與大力扶持的政策環(huán)境下，二者的合作更具有可行性與必要性?！肮蓹?quán)眾籌+區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)”模式不僅有利于解決小微企業(yè)融資難問(wèn)題、構(gòu)建高效運(yùn)行的多層次資本市場(chǎng)，還在投資者保護(hù)和金融風(fēng)險(xiǎn)防范方面有著突出的優(yōu)勢(shì)。

同時(shí)也應(yīng)看到，目前股權(quán)眾籌與區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)都處在監(jiān)管真空期，針對(duì)二者的監(jiān)管政策細(xì)則均未出臺(tái)。作為金融市場(chǎng)的新生事物，股權(quán)眾籌與區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)都存在很多亟待解決的問(wèn)題，也都蘊(yùn)藏著不可忽視的金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，“股權(quán)眾籌+區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)”模式能否取得廣泛成功，關(guān)鍵在于監(jiān)管。我們有理由相信，在相關(guān)政策法規(guī)不斷完善的大背景下，該模式將逐步走向成熟和完善，成為溝通資本市場(chǎng)與互聯(lián)網(wǎng)金融的橋梁。

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