（四川大學(xué)，四川 成都 610065）

【摘 要】目前，我國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)并購火熱。然而，在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)并購過程中對目標(biāo)企業(yè)定價不合理的現(xiàn)象十分普遍。互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)具有其獨特特征，運(yùn)用傳統(tǒng)估值方法對其進(jìn)行價值評估存在一系列缺陷和不足。本文通過介紹實物期權(quán)定價法，將期權(quán)理論的思想引入互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)并購活動中，把未來的不確定性當(dāng)做一種期權(quán)考慮進(jìn)定價過程中，從而更加準(zhǔn)確地對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行定價，進(jìn)而提高并購決策的合理性。

【關(guān)鍵詞】互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)并購；價值評估方法；實物期權(quán)

一、引言

近年來，我國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)并購呈井噴式增長，據(jù)清科集團(tuán)數(shù)據(jù)顯示，2016年上半年中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)并購案例為260起，同比增長126.1%，其并購活躍度遠(yuǎn)大于中國整體并購市場，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)之間的整合正在持續(xù)加速。但是，從我國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購的現(xiàn)狀來看，在并購過程中對目標(biāo)公司盲目定價、忽視并購績效而一味求快求大的現(xiàn)象十分普遍?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)具有成長性難以估計、未來收益高度不確定和無形資產(chǎn)占比較大等特點，使得傳統(tǒng)企業(yè)價值評估方法無法完整而又合理評估其價值。因此如何克服傳統(tǒng)企業(yè)價值評估方法的缺陷對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)并購中目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行準(zhǔn)確定價，是當(dāng)前所要解決的主要問題。本文通過介紹實物期權(quán)定價法，使決策者建立企業(yè)投資項目分析和企業(yè)投資戰(zhàn)略之間的聯(lián)系，把未來不確定性當(dāng)做一種期權(quán)考慮進(jìn)定價過程中，從而更準(zhǔn)確地評估并購中目標(biāo)企業(yè)的價值。

二、我國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)并購趨勢及特點

（一）我國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)并購趨勢

近年來，我國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)并購交易活躍，并購規(guī)模大幅度增長。根據(jù)清科研究中心的數(shù)據(jù)顯示，2015年互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)生304起并購案例，涉及并購交易金額1，455.66億元，位居第一，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)加速洗牌，多個領(lǐng)域巨頭紛紛合并。2016年互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的并購持續(xù)活躍，上半年發(fā)生并購案例260起，以占比15.8%的成績奪魁，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)繼續(xù)加速整合，BAT等巨頭通過跨界并購，加快全方位布局，完善其生態(tài)圈，大并購和大融合成為互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的新常態(tài)。

（二）我國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)并購特點

在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)大并購和大融合的新常態(tài)中，企業(yè)往往為了迅速實現(xiàn)擴(kuò)大規(guī)模、控制資源和搶占市場等目的進(jìn)行盲目并購，忽視在并購過程中對目標(biāo)企業(yè)科學(xué)定價的重要性。同時，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)未來成長性不確定，未來收益難以準(zhǔn)確預(yù)測，且其無形資產(chǎn)占比較重，如管理者的素質(zhì)、企業(yè)核心價值、創(chuàng)新能力等非財務(wù)因素對其價值影響較大，故準(zhǔn)確評估互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值相對困難。基于以上因素互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)并購活動中常常存在估值不準(zhǔn)確的問題，然而在并購活動中支付溢價過高會導(dǎo)致并購后不能實現(xiàn)預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)，并購績效差；支付溢價過低會引發(fā)目標(biāo)公司反收購，錯失最好的并購時機(jī)。只有對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行合理定價，才能解決這一矛盾，實現(xiàn)互利共贏。下文通過對傳統(tǒng)價值評估方法進(jìn)行分析并指出其固有缺陷，進(jìn)一步把期權(quán)理念引入價值評估活動中，通過實物期權(quán)定價法解決互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購中的定價沖突和并購低效益問題，為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)提供借鑒。

三、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估方法

（一）互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估的傳統(tǒng)方法

1、傳統(tǒng)價值評估法的內(nèi)容

對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估的傳統(tǒng)方法主要可以分為三類：資產(chǎn)價值評估法、市場比較評估法、現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。資產(chǎn)價值評估法是根據(jù)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表，通過調(diào)整賬面價值確定企業(yè)各項資產(chǎn)和負(fù)債，進(jìn)而對目標(biāo)公司進(jìn)行定價。市場比較評估法是通過同行業(yè)中資產(chǎn)規(guī)模及業(yè)務(wù)具有相似性的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值來進(jìn)行類比，進(jìn)而評估目標(biāo)企業(yè)價值的方法?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)法是在考慮資金時間成本和使用風(fēng)險的基礎(chǔ)上，通過預(yù)測目標(biāo)企業(yè)在未來不同時期發(fā)生的現(xiàn)金流，并按照預(yù)期貼現(xiàn)率進(jìn)行貼現(xiàn)后加總來估算目標(biāo)企業(yè)價值的方法。

2、傳統(tǒng)價值評估法的局限性

傳統(tǒng)價值評估方法在對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)定價時存在較大的局限性。在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中企業(yè)無形資產(chǎn)占比較大，賬面價值與企業(yè)未來成長能力相關(guān)性不強(qiáng)，因此資產(chǎn)價值評估法并不能很好反應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值。市場比較法適用于傳統(tǒng)企業(yè)的價值評估，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)注重創(chuàng)新且大都具有獨創(chuàng)的企業(yè)戰(zhàn)略價值，因此很難找到合適的坐標(biāo)企業(yè)及其財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)來進(jìn)行類比定價?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展過程中存在許多靈活投資發(fā)展的機(jī)會，然而現(xiàn)金流貼現(xiàn)法在對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值中并沒有包含這些靈活投資機(jī)會的價值，這對于經(jīng)營歷史尚短、成長潛力大、未來盈利迅速、初期大多沒有盈利的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并不適用的。

（二）互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估的實物期權(quán)法

1、實物期權(quán)定價法的基本內(nèi)容

實物期權(quán)理論的核心思想是在企業(yè)進(jìn)行投資決策時，應(yīng)當(dāng)考慮到隨著市場狀況的改變和新信息的獲取，決策者擁有在未來某一時點改變最初確定的投資方案的選擇權(quán)，如等待、擴(kuò)張、緊縮、放棄投資等，這種決策靈活性對于投資方案是有價值的，其價值大小由投資項目的不確定性決定，投資項目包含的不確定因素越多，期權(quán)價值越大。實物期權(quán)定價模型可分為兩類：離散型和連續(xù)型。離散型模型主要包括二叉樹和三叉樹模型，連續(xù)型模型主要包括Black-Scholes 模型、隨機(jī)微分方程方法以及蒙特卡羅模擬方法。

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購中蘊(yùn)含著許多靈活性決策，可以看作一個包含實物期權(quán)的投資項目。具體來講，并購企業(yè)擁有在市場情況不明朗時選擇等待的權(quán)利、在市場狀況良好時擴(kuò)張投資的選擇權(quán)或在市場狀況惡化時放棄投資項目的選擇權(quán)等。實物期權(quán)定價方法充分考慮了投資的選擇性，幫助企業(yè)識別不確定性中隱含的投資機(jī)會，并且科學(xué)地對這些機(jī)會賦予價值，實現(xiàn)對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)準(zhǔn)確估值。

2、實物期權(quán)定價法的優(yōu)點

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在發(fā)展過程中存在諸多的不確定性，而實物期權(quán)定價法正是充分考慮這種不確定性對企業(yè)進(jìn)行估值，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)所面臨的不確定性越大，價值也就越大。同時，實物期權(quán)定價法在估值過程中包括互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)所擁有的無形資產(chǎn)或者技術(shù)創(chuàng)新所帶來的隱形價值。在不同時期，決策者可以根據(jù)企業(yè)的成長特點和市場狀況靈活決策，實物期權(quán)定價法能夠很好地反應(yīng)企業(yè)柔性經(jīng)營決策以及決策過程中的不確定所帶來的價值。

四、結(jié)論與展望

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)并購復(fù)雜，且不確定性較大，準(zhǔn)確對目標(biāo)企業(yè)定價十分重要。目前，存在多種模型和方法對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行價值評估。傳統(tǒng)估值方法不可避免的忽略了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展中存在的靈活性投資機(jī)會所帶來的價值，當(dāng)前實物期權(quán)定價法已被越來越多的學(xué)者運(yùn)用來進(jìn)行互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估，但是實物期權(quán)定價法絕不僅限于照搬期權(quán)定價的經(jīng)典模型，實物期權(quán)定價法在未來的發(fā)展中應(yīng)多考慮互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)并購的特點，將非財務(wù)因素充分考慮在內(nèi)，不斷對現(xiàn)有模型進(jìn)行修正，建立一個更加準(zhǔn)確合理的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估體系。

作者簡介：陳鈺曉（1990—），女，漢族，河南許昌人，碩士研究生學(xué)歷，現(xiàn)在四川大學(xué)，研究方向：公司金融。

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