曾麗媛

摘 要：從實物期權(quán)理論出發(fā)，探討了對外直接投資者采用綠地投資和跨國并購進入東道國模式選擇的影響因素，并對2011年-2015年浙江省上市公司對外直接投資的相關(guān)數(shù)據(jù)進行實證檢驗，結(jié)果表明對外直接投資模式選擇符合基于實物期權(quán)理論的假設(shè)。東道國的增長機會越多，投資的不可逆性越強，企業(yè)越傾向采用綠地投資進入模式，并且綠地投資的投資規(guī)模相對跨國并購的較小。

關(guān)鍵詞：實物期權(quán)；跨國并購；綠地投資；對外直接投資

一、引言

隨著“走出去”戰(zhàn)略實施和一帶一路的建立，浙江省一大批企業(yè)也日益增加對外直接投資，在全球加緊產(chǎn)業(yè)布局。根據(jù)浙江省商務(wù)廳對外投資和經(jīng)濟合作處公布的數(shù)據(jù)顯示：截至2015年12月底，全省經(jīng)審批核準或備案的境外企業(yè)和機構(gòu)共計7816家，累計對外直接投資額417.19億美元。

對外直接投資是企業(yè)界和理論界研究的重點課題。本研究從實物期權(quán)理論探究對外直接投資模式選擇及其影響因素，有利于浙江省企業(yè)合理選擇模式進入東道國，與東道國市場更好的對接。

針對FDI投資者進入模式選擇，傳統(tǒng)的研究主要使用交易成本理論和國際生產(chǎn)折中理論進行分析。交易成本理論強調(diào)投資者權(quán)衡不同進入模式發(fā)生的交易成本，選擇成本較小的模式進入東道國市場。但交易成本理論忽視了不同進入模式的價值創(chuàng)造能力。國際生產(chǎn)折中理論克服了壟斷優(yōu)勢理論、內(nèi)部化理論和區(qū)位優(yōu)勢理論對外直接投資理論的片面性，強調(diào)只有三種優(yōu)勢同時具備，一國企業(yè)才可能跨國投資。

投資的傳統(tǒng)理論沒有認識到不確定性、不可逆性和時機選擇的意義。實物期權(quán)理論開啟了對外直接投資的新視角，即實物期權(quán)理論綜合了對外直接投資不確定性、不可逆性和靈活性的三大特點。

二、對外直接投資進入模式影響因素分析

1.不確定性對進入模式的影響

Tong&Reuer（2007）、Cuyper&Martin（2007）認為外生性風(fēng)險和市場需求波動率、制度因素以及匯率變化有關(guān)。當某一國家法規(guī)制度不能保證資本和產(chǎn)權(quán)的市場透明度、流動性和規(guī)范化時，不完善的監(jiān)管會扭曲資產(chǎn)價格及并購后的人員管理的難度，使得跨國并購進入東道國面臨的風(fēng)險相對增大。綜上所述，本文提出假設(shè)1：

投資者面臨的外生性風(fēng)險越小，其通過跨國并購模式進入東道國概率越大。

2.不可逆性對進入模式的影響

在現(xiàn)實投資不可逆的現(xiàn)象較為普遍。假設(shè)投入一家鋼鐵廠，企業(yè)只生產(chǎn)鋼鐵，如果鋼鐵價格下降，企業(yè)依據(jù)過去經(jīng)濟發(fā)展形勢分析而建設(shè)的工廠被證明是一項“壞的”投資，這家工廠同樣也會被另一家鋼鐵公司看做是一項“壞的”投資，那么出售該廠的生產(chǎn)能力不會有太多收益。不可逆性增加，轉(zhuǎn)售價格降低，沉沒成本越多，因此行業(yè)的不可逆性越強，企業(yè)面臨的風(fēng)險越大，本文提出假設(shè)2：

投資者面臨的不可逆性越高，其采用綠地投資模式進入東道國的可能性越大。

3.增長率對進入模式的影響

投資增長機會可以增加實物期權(quán)的價值，因此也可能直接影響投資者的進入模式選擇。當投資增長機會較小時， 通過綠地投資模式進入東道國的難度較大，此時更適合通過采用跨國并購模式來優(yōu)化資源配置，進行現(xiàn)有生產(chǎn)力的調(diào)整（黃濤、李甲，2010），因此本文提出假設(shè)3：

投資者面臨的增長機會越大，其采用綠地投資模式進入東道國的可能性越大。

4.投資規(guī)模和進入模式的關(guān)系

Brouthers et al. （2010）發(fā)現(xiàn)采用綠地投資模式的FDI投資者進入東道國市場時可以分階段投資，在初始投資階段其投資額較小，以此來提高未來的靈活性。因此本文提出假設(shè)4：

相對跨國并購的投資者，通過綠地投資模式進入東道國的投資規(guī)模較小。

三、實證檢驗

本研究采用2010年-2015年浙江省上市公司對外直接投資的數(shù)據(jù)，采用logistic二元回歸模型（其中綠地投資模式取1，跨國并購取0）探究浙江省企業(yè)FDI進入模式選擇的影響因素。因變量是一個包括選擇綠地投資的概率P的自然對數(shù)函數(shù)：

本文利用SPSS.19對被解釋變量和解釋變量進行l(wèi)ogistic二元回歸。表1給出各變量的相關(guān)系數(shù)矩陣，相關(guān)性分析表明不可逆性、增長率、投資規(guī)模的方向和基本假設(shè)一致，且投資規(guī)模與進入模式的選擇顯著相關(guān)。

從表2得出，模型的預(yù)測百分比達79.8%說明模型的解釋力較強。除了投資的不可逆性不顯著外，不確定性、增長率和投資規(guī)模都在一定水平上顯著。

模型中uncertainty和綠地投資呈顯著負相關(guān)（p<0.01），說明東道國的消費和出口5年的波動率越大，企業(yè)越傾向采用跨國并購，這和假設(shè)1恰好相反，這可能由這一指標不能代替FDI投資者在東道國投資的所在具體行業(yè)波動率有關(guān)。

模型中irreversible和綠地投資呈正相關(guān)（p=0.101），p值略大于0.1，間接支持了假設(shè)2。

模型中g(shù)rowth和綠地投資的可能性呈顯著正相關(guān)（p<0.1），支持了假設(shè)3。

模型中size和綠地投資模式呈顯著負相關(guān)（p<0.01），支持了假設(shè)4。

從控制變量的回歸結(jié)果看，企業(yè)擁有的海外資產(chǎn)越多，創(chuàng)建新企業(yè)所需時間越長，投資者越傾向于采用跨國并購模式進入東道國。長期負債率越高，研發(fā)強度越大，凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，其通過綠地投資模式進入東道國的概率越大。

四、結(jié)論與啟示

文本將實物期權(quán)理論和對外直接投資進入模式的選擇聯(lián)系在一起，研究了投資的不確定性、不可逆性、增長機會以及投資規(guī)模對投資者進入東道國模型的影響進行研究。在此基礎(chǔ)上，文本以2011年-2015年浙江省上市公司的對外直接投資案例為樣本進行研究，得出一些結(jié)論。實證發(fā)現(xiàn)東道國的增長機會越多，投資的不可逆性越強，采用綠地投資模式概率越大，并且綠地投資的投資規(guī)模比跨國并購的小。

參考文獻：

[1]黃濤，李甲.中國商業(yè)銀行海外發(fā)展投資模式的決策研究--基于跨國并購與新建投資的實證分析[J].國際金融研究，2010，10：64-70.

[2]KeithD. Brouthers， Desislava Dikova. Acquisitions and Real Options ：The Greenfield Alternative [J]. Journal of Management Studies： 2010， 47： 1049-1071.

[3]Tong， T. W.， Reuer， J. J. Real options in multinational corporation： Organizational challenges and risk implications[J]. Journal of International Business Studies. 2007： 20（8）， 111-119.

[4]Curpers， I. R. P.， Martin， X. Joint ventures and real options： An integrated perspective [J]. Advances in Strategic Management， 2007， 24： 103-144.