王詩珣

摘 要：實物期權(quán)理論是針對項目投資的不可逆轉(zhuǎn)、不確定性以及管理柔性等特征提出來的新的理論方法。本文先介紹了實物期權(quán)理論的概念和特性，比較分析凈現(xiàn)值法和實物期權(quán)法，后用實例分析實物期權(quán)理論在項目投資決策中的應用。

關(guān)鍵詞：實物期權(quán)；項目投資；應用

引言：長期以來，現(xiàn)金流折現(xiàn)法一直是評估項目投資決策的主要方法，凈現(xiàn)值法則是里面最具代表性的。但它忽略了新投資的戰(zhàn)略成長機會、管理柔性的影響。產(chǎn)品、市場是多變的，經(jīng)營者可以主動適應市場變化，調(diào)整經(jīng)營方式，這即為經(jīng)營柔性。在進行項目投資決策時，因忽略了項目經(jīng)營柔性的價值，導致決策失誤，針對現(xiàn)金流折現(xiàn)法的不足，一些專家提出了一種更實際的方法——實物期權(quán)法。

一、實物期權(quán)的理論概述

實物期權(quán)是與金融期權(quán)相對應的概念，期權(quán)是一種特殊的合約，它規(guī)定持有者在一定期限內(nèi)有權(quán)利以固定價格買進或賣出某種資產(chǎn)，只有權(quán)利而沒有義務，在不確定性的條件下，期權(quán)是有價值的，而且不確定性越大，期權(quán)的價值就越大。實物期權(quán)方法為企業(yè)管理者提供了如何在不確定性環(huán)境下進行戰(zhàn)略投資決策的思路。實物期權(quán)項目特性主要表現(xiàn)在三個方面：項目投資的不可逆性，項目的開發(fā)建設需要專業(yè)的設備或者大量的研發(fā)資金投入，投資金額巨大，一旦資金投入，就很難收回，因此，初始投資一旦投入就會變成沉沒成本，具有很強的不可逆性。項目具有管理的靈活性，投資者可以根據(jù)政治、經(jīng)濟環(huán)境的變化，靈活處理投資機會，如果未來的開發(fā)投資成本很高、收入較低，閑置成本低于開發(fā)成本時，投資者可以選擇減少項目的規(guī)模；相反則可以選擇擴大項目的規(guī)模。項目投資的關(guān)聯(lián)性，一個實物期權(quán)的執(zhí)行價值不僅取決于本身，還受到其他未執(zhí)行的期權(quán)影響。

二、傳統(tǒng)NPV方法和實物期權(quán)方法的比較

傳統(tǒng)的NPV方法是將企業(yè)未來各年度產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流通過一定的折現(xiàn)率折現(xiàn)到投資起點，再減去初始投資，既得到該項目的凈現(xiàn)值。如果該項目滿足NPV﹥O，則可行，反之，則放棄。實物期權(quán)投資理論方法的優(yōu)勢有以下三個方面：一考慮到不確定性因素，引入期權(quán)的概念來分析投資過程中的不確定性因素，承認不確定因素的價值，以保證實物期權(quán)的客觀性和可比性。二考慮期權(quán)的波動性，在一般的金融理論中，越高的波動性就意味著越高的折現(xiàn)率和越低的凈現(xiàn)值，在期權(quán)理論中由于不對稱收益的存在，使越高的波動性就有越高的期權(quán)價值。三更具科學性。布萊克一斯科爾斯模型是運用較普遍的期權(quán)定價模型之一，其公式如下：

當標的資產(chǎn)的價格不服從正態(tài)分布時，期權(quán)定價就會較為困難。為了克服布萊克一斯科爾斯模型的局限，衍生出二叉樹期權(quán)定價模型，它以風險中性定價法為基礎，在很大程度上極大的簡化了計算，但是對于復雜的實物期權(quán)投資項目而言，二項式十分復雜。

三、實物期權(quán)在項目投資決策中的應用

某企業(yè)于2016年擬投資建設一條A產(chǎn)品生產(chǎn)線，該項目的凈現(xiàn)值NPV=-88萬元。該企業(yè)計劃在A產(chǎn)品打響知名度后，通過產(chǎn)品升級設計為B產(chǎn)品淘汰A產(chǎn)品，預計時間為3年，2018年B產(chǎn)品的投資額為2000萬元，同時預計B產(chǎn)品的現(xiàn)金流入的貼現(xiàn)值為1500萬元，資金成本為10%，資產(chǎn)價格S=1500/（1+10%）3=1126.97萬元，將2018年B項目的2000萬折現(xiàn)到2015年為I=2000/（1+10%）3=1502.62萬元，則B項目在2015年的NPV=S-I=-375.65萬元，按照傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值方法，NPV<0，B項目不可行。假設無風險利率為5%，B項目價值的變化波動率為40%，那么，現(xiàn)在是否對A項目投資？按照實物期權(quán)理論，B產(chǎn)品的投資等同于一個期限為3年，執(zhí)行價格為2000萬元，標的資產(chǎn)價格為1126.97萬元的看漲期權(quán)價值。根據(jù)布萊克一斯科爾斯期權(quán)定價模型可以計算出其期權(quán)價值： S=1126.97，X=2000，r=5%，t=3，σ=0.4，d1=-0.26505，d2=-0.95785

C=1126.97×0.3936-2000×2.718-0.15×0.1644=616.90萬元，那么目前投資A項目的凈現(xiàn)值為：RNPV=NPV+C=616.90-88=528萬元，通過實物期權(quán)方法計算分析，A項目的投資價值高，從企業(yè)未來發(fā)展考慮，當前應該對A項目進行投資?？梢姡陧椖客顿Y決策中，實物期權(quán)方法是在凈現(xiàn)值方法基礎之上，計算項目的附加期權(quán)價值，彌補了NPV法的不足，使項目的投資決策更加科學合理。

參考文獻：

[1]王曉莉，韓立巖， 曹慧.實物期權(quán)方法研究綜述[J].生產(chǎn)力研究.2008（9）：153一155.