熊婷　程博

摘要：考察了高管團(tuán)隊薪酬差距對企業(yè)過度投資的影響，以及這種影響如何因企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)和機(jī)構(gòu)持股比例不同而發(fā)生改變，以此為高管團(tuán)隊薪酬差距對企業(yè)投資行為的微觀作用機(jī)制提供了新的經(jīng)驗證據(jù)。整體來看，高管團(tuán)隊薪酬差距每上升一個標(biāo)準(zhǔn)差，將使得企業(yè)過度投資程度平均下降12%。進(jìn)一步的分析顯示，高管團(tuán)隊薪酬差距對企業(yè)過度投資的抑制作用主要體現(xiàn)在非國有企業(yè)和機(jī)構(gòu)持股比例高的公司樣本中。

關(guān)鍵詞：薪酬差距；過度投資；所有權(quán)性質(zhì)；機(jī)構(gòu)持股

DOI：10.13956/j.ss.1001-8409.2017.01.22

中圖分類號：F272 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1001-8409（2017）01-0101-04

Abstract： This paper analyzes the impact of TMT compensation gap to overinvestment， and the influences diversify by the nature of entities ownership and proportion of institutional ownership， in order to provide new empirical evidences to the impacts TMT compensation gap on corporate investment behavior in a microcosmic level. Overall， the compensation gap increases every one standard deviation， the extent of overinvestment will decrease 12% on average. Additionally， extensive studies show the inhibition of compensation gap of overinvestment is mainly reflected in samples of nonstateowned enterprises， analysts highlights and companies with a higher proportion of institutional ownership.

Key words：pay gap；overinvestment；ownership；institutional holdings

近年來，伴隨著薪酬制度改革，“天價高管薪酬”屢見報端，引起社會各界的爭議。2008年中國平安的馬明哲“天價薪酬”事件再次把高管薪酬激勵問題推向風(fēng)口浪尖之上，由此引起了社會公眾的質(zhì)疑?！疤靸r薪酬”對高管是一種激勵，還是高管的自利行為？學(xué)術(shù)界為此進(jìn)行了大量的探索，但至今仍未得到一致的結(jié)論。代表性的觀點主要有兩類：一類是錦標(biāo)賽理論認(rèn)為不同層級之間的薪酬差距實際上為低層級員工提供了潛在的晉升激勵，企業(yè)績效隨著薪酬差距的增大而提高[1，2]；但另一類依據(jù)行為理論則認(rèn)為較小的薪酬差距可以減少團(tuán)隊摩擦，提高團(tuán)隊滿意度和合作意愿，進(jìn)而使公司績效得以改善[3，4]。

值得注意的是，上述有關(guān)高管薪酬激勵方面的研究中大部分僅限于對高管努力程度與經(jīng)營業(yè)績之間的關(guān)系探討，并未對高管薪酬激勵與企業(yè)重大財務(wù)決策行為給予充分的關(guān)注。資本結(jié)構(gòu)、股利分配以及投資決策是公司財務(wù)決策的重要內(nèi)容，而在管理實踐中，與融資和股利決策相比，投資決策與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和經(jīng)營風(fēng)險相關(guān)程度更高，很大程度決定著企業(yè)可持續(xù)發(fā)展和價值創(chuàng)造。因此，檢驗高管團(tuán)隊薪酬差距是否激勵高管努力工作，最大化創(chuàng)造企業(yè)價值，考察高管薪酬激勵與投資決策之間的相關(guān)性更有學(xué)術(shù)價值和現(xiàn)實意義。

1理論分析與研究假設(shè)

11高管團(tuán)隊薪酬差距與企業(yè)過度投資

根據(jù)代理理論，股東與管理層效用函數(shù)的不同，管理層有動機(jī)追求投資規(guī)模而非投資效率使其偏離股東財富最大化目標(biāo)，由于信息不對稱，管理層可能違背股東目標(biāo)，導(dǎo)致企業(yè)過度投資[5]。兩權(quán)分離加劇了現(xiàn)代企業(yè)股東與管理層之間的代理問題，而激勵機(jī)制則是解決股東與管理層代理沖突的有效方法之一，有效的激勵機(jī)制促使股東與管理層目標(biāo)利益協(xié)同，最終降低代理成本，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化目標(biāo)[6]。然而，我國管理層持股比例普遍偏低，大部分公司的管理層持股比例不足1%，激勵作用非常有限，因此考察管理層薪酬激勵意義更加深遠(yuǎn)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)已不再局限于薪酬水平的研究，已經(jīng)拓展到薪酬差距激勵效應(yīng)方面。

本文認(rèn)為，高管團(tuán)隊薪酬差距能夠有效激勵高管團(tuán)隊，緩解其與股東之間的代理沖突，抑制企業(yè)過度投資，這是因為：首先，過度投資是高管薪酬激勵不足的非貨幣化補(bǔ)償，而高管團(tuán)隊薪酬差距能夠減少管理層的道德風(fēng)險，當(dāng)其追求過度投資帶來私人利益的同時，不得不承擔(dān)因股東利益受損而導(dǎo)致的薪酬降低、股價下跌和職位穩(wěn)固性的后果，避免高管團(tuán)隊機(jī)會主義行為，有助于抑制企業(yè)過度投資行為[7]。其次，有效的薪酬契約能在一定程度上對高管的才能和努力作出補(bǔ)償，有助于緩解高管自利行為引發(fā)的代理問題，通過協(xié)調(diào)股東與管理層之間的利益，使得管理層的私人利益外部化，從而抑制企業(yè)過度投資[8]。第三，高管團(tuán)隊薪酬差距不僅可以抑制人才流失，吸引優(yōu)秀人才加入到團(tuán)隊中，而且可以提高整個高管團(tuán)隊的薪酬滿意度，對非高管團(tuán)隊也起到激勵作用[9]。高管團(tuán)隊為了“保位”和“保薪”，將薪酬差距與股東利益緊密結(jié)合，激勵其競爭意識和創(chuàng)造性，進(jìn)而抑制企業(yè)過度投資，提高投資效率和企業(yè)價值。由此，提出假設(shè)1。

H1：高管團(tuán)隊薪酬差距有助于抑制企業(yè)過度投資。

12所有權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用

國有企業(yè)與非國有企業(yè)并存是轉(zhuǎn)型時期我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的一個重要特征。已有文獻(xiàn)表明，行政干預(yù)的存在削弱了以業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)制定的薪酬激勵契約有效性，使得經(jīng)理人的才能和努力與報酬之間的因果關(guān)系顯得模糊[7]。同時，我國經(jīng)理人人才市場以及薪酬水平仍在一定程度上受到管制，特別是國有企業(yè)高管職位的角逐帶有更多的政治色彩，部分國有企業(yè)高管本身就是政府官員或是政府直接任命，而非國有企業(yè)高管職位晉升較少受到政府干預(yù)和管制，晉身機(jī)制相對更加公平，薪酬差距激勵作用相對也更加有效[10]。此外，國有企業(yè)薪酬水平管制的結(jié)果可能會扭曲國有企業(yè)高管的相對薪酬水平，這種不合理的薪酬激勵勢必導(dǎo)致國有企業(yè)經(jīng)理人出于自利性動機(jī)進(jìn)行過度投資，以獲得權(quán)力、在職消費(fèi)等非貨幣化補(bǔ)償[6]?；诖?，由于國有企業(yè)受薪酬管制、經(jīng)理人人才市場管制等因素的影響，削弱了高管團(tuán)隊薪酬差距發(fā)揮錦標(biāo)賽的激勵作用，從而導(dǎo)致國有企業(yè)高管自利性動機(jī)進(jìn)行過度投資，本文預(yù)期高管團(tuán)隊薪酬差距對過度投資的抑制作用在非國有企業(yè)中更明顯，由此提出假設(shè)2。

H2：高管團(tuán)隊薪酬差距對過度投資的抑制作用在非國有企業(yè)更為明顯。

13機(jī)構(gòu)持股的調(diào)節(jié)作用

機(jī)構(gòu)投資者在資本市場中扮演著重要角色，作為上市公司一種重要的外部治理機(jī)制，能夠在一定程度緩解信息不對稱程度，減輕代理問題，強(qiáng)化外部監(jiān)督，在公司治理中發(fā)揮著積極作用[11]。已有研究表明，機(jī)構(gòu)持股有助于改善公司治理水平，尤其表現(xiàn)在提高公司投資效率方面[12]。機(jī)構(gòu)投資者之所以能發(fā)揮治理作用，一方面是由于投資效率的提升將增加公司持續(xù)盈利能力，機(jī)構(gòu)投資者因此將獲取更多的利益；另一方面，相比小股東而言，機(jī)構(gòu)投資者擁有較強(qiáng)的專業(yè)研究和判斷能力，也有能力和動機(jī)去影響公司投資決策，抑制公司過度投資和減緩公司投資不足，從而提高公司價值[13]。機(jī)構(gòu)投資者的話語權(quán)隨機(jī)構(gòu)持股比例增加而增大，較大的話語權(quán)有利于發(fā)揮公司治理作用，有助于監(jiān)督和約束高管的投資決策行為，抑制低效率過度投資，最終提高公司價值。由此，提出假設(shè)3。

H3：高管團(tuán)隊薪酬差距對過度投資的抑制作用在機(jī)構(gòu)持股比例高的企業(yè)更為明顯。

2研究設(shè)計

21樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2007～2013年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，剔除金融類、ST、*ST、數(shù)據(jù)缺失以及行業(yè)樣本觀測值小于15的公司樣本，并運(yùn)用Richardson投資期望的模型來計量過度投資水平后，得到3525個過度投資樣本觀測值，同時考慮本文后續(xù)模型所用變量缺失值后，最終得到有效樣本觀測值2987個。高管薪酬、公司財務(wù)數(shù)據(jù)及公司特征數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)和機(jī)構(gòu)持股數(shù)據(jù)來自WIND金融數(shù)據(jù)庫。

22研究模型與變量定義

借鑒Richardson度量企業(yè)投資期望的模型來估計正常的投資水平[14]，為了消除行業(yè)差異和年度宏觀因素變化對投資水平的影響，進(jìn)行分年度和分行業(yè)回歸。通過回歸估計得到公司新增投資支出的估計值（即正常投資水平），模型的殘差反映了公司投資效率，回歸殘差若為正，則為過度投資，用OVERINVEST表征；若為負(fù)，則為投資不足。本文重點關(guān)注過度投資（OVERINVEST），殘差大小代表企業(yè)過度投資的程度。在計算了企業(yè)過度投資之后，借鑒Chen等的研究[15]，采用如下模型來檢驗本文的假設(shè)：

公式中，GAP為關(guān)鍵解釋變量，表示高管團(tuán)隊薪酬差距，以上市公司前三位高管薪酬均值與其他高管薪酬均值之差的自然對數(shù)來衡量，數(shù)值越大表示薪酬差距越大。若模型中高管團(tuán)隊薪酬差距（GAP）的系數(shù)β1顯著為負(fù)，則表明高管團(tuán)隊薪酬發(fā)揮了競爭的激勵效果，從而降低了企業(yè)過度投資，改善了公司投資效率，反之亦然。

PRIVATE和INSTSHARE為調(diào)節(jié)變量。其中，PRIVATE為所有權(quán)性質(zhì)，國有為1，非國有為0。INSTSHARE為機(jī)構(gòu)持股比例，如果高于機(jī)構(gòu)持股比例中位數(shù)時取1，表示機(jī)構(gòu)持股比例高；反之則取0，表示機(jī)構(gòu)持股比例低。

參照以往文獻(xiàn)的常用設(shè)定，本文包括以下控制變量：（1）自由現(xiàn)金流（FCF），用經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額除以期末總資產(chǎn)衡量；（2）管理費(fèi)用率（GXFEE），用管理費(fèi)用與營業(yè)收入之比表示；（3）兩職兼任（DUAL），董事長兼任總經(jīng)理時取1，否則為0；（4）股權(quán)結(jié)構(gòu)（FIRST），以第一大股東持股比例來表示；（5）高管持股比例（TMT），用高管持股數(shù)量與公司總股數(shù)之比來衡量；（6）大股東資金占用（TUNNEL），采用大股東及關(guān)聯(lián)方占用上市公司其他應(yīng)收款凈額除以期末資產(chǎn)總額之比表示；（7）兩權(quán)分離度（SEP），定義為控制權(quán)與所有權(quán)之間的差值；（8）獨立董事比例（INDPER），采用獨立董事人數(shù)與董事會人數(shù)之比確定；（9）制度環(huán)境（MARKET），采用樊綱等編制的中國市場化指數(shù)來衡量；（10）財務(wù)杠桿（LEV），用負(fù)債總額與資產(chǎn)總額之比確定；（11）成長機(jī)會（GROWTH），定義為公司主營業(yè)務(wù)收入增長率；（12）公司規(guī)模（SIZE），定義為當(dāng)年營業(yè)收入的自然對數(shù)。此外，在模型中加入了行業(yè)（制造業(yè)細(xì)類進(jìn)行劃分，Industry）和年度（Year）控制變量，控制其他未觀察到的因素對企業(yè)過度投資可能產(chǎn)生的影響。

23單變量分析結(jié)果

表1報告了主要變量的單變量分析結(jié)果?？梢钥闯?，在高管團(tuán)隊薪酬差距低的樣本組（A）中，過度投資的均值為00633，顯著高于高管團(tuán)隊薪酬差距高的樣本組（B）過度投資的均值00574，二者在5%的水平上存在顯著差異。這表明，與高管團(tuán)隊薪酬差距低的樣本組相比，高管團(tuán)隊薪酬差距高的樣本組中過度投資降低了932%，初步支持了本文假設(shè)1的預(yù)期。

3檢驗結(jié)果與分析

31高管團(tuán)隊薪酬差距與企業(yè)過度投資

表2報告了高管團(tuán)隊薪酬差距與企業(yè)過度投資關(guān)系的檢驗結(jié)果，列（1）是采用D-K標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行穩(wěn)健性估計的結(jié)果，列（2）是采用面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)估計的結(jié)果。列（1）回歸結(jié)果顯示，在控制其他變量不變的情況下，高管團(tuán)隊薪酬差距與企業(yè)過度投資之間呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系（beta=-0010，p<001）；列（2）回歸結(jié)果同樣顯示，高管團(tuán)隊薪酬差距與企業(yè)過度投資之間仍然呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系（beta=-0010，p<005）。這一檢驗結(jié)果意味著高管團(tuán)隊薪酬差距越大，企業(yè)過度投資的程度越小，驗證了假設(shè)1的預(yù)期。以列（1）的回歸結(jié)果為例，高管團(tuán)隊薪酬差距的回歸系數(shù)等于-0010，這說明高管團(tuán)隊薪酬差距每增加一個標(biāo)準(zhǔn)差，將使得企業(yè)過度投資程度平均下降1232%，經(jīng)濟(jì)意義同樣顯著。

32高管團(tuán)隊薪酬差距、所有權(quán)性質(zhì)與企業(yè)過度投資

表3列（1）為基本模型，包含了控制變量和調(diào)節(jié)變量，列（2）包含了控制變量、調(diào)節(jié)變量和解釋變量，列（3）則進(jìn)一步包含了調(diào)節(jié)變量的交互作用。列（2）的回歸結(jié)果顯示，高管團(tuán)隊薪酬差距與企業(yè)過度投資顯著負(fù)相關(guān)（beta=-0009，p<001），并且在列（3）中依舊穩(wěn)?。╞eta=-0026，p<001），這表明高管團(tuán)隊薪酬差距一定程度上抑制了企業(yè)過度投資，進(jìn)一步支持了假設(shè)1。列（3）檢驗了所有權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用，交叉項PRIVATE×GAP的系數(shù)顯著為正（beta=0031，p<001），這表明企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)正向調(diào)節(jié)高管團(tuán)隊薪酬差距與企業(yè)過度投資之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，意味著相比國有企業(yè)，高管團(tuán)隊薪酬差距對企業(yè)過度投資抑制作用在非國有企業(yè)更加明顯，該結(jié)論符合假設(shè)2的預(yù)期。

33高管團(tuán)隊薪酬差距、機(jī)構(gòu)持股與企業(yè)過度投資

表4報告了機(jī)構(gòu)持股比例調(diào)節(jié)作用的檢驗結(jié)果。列（3）檢驗了機(jī)構(gòu)持股比例的調(diào)節(jié)作用，從表4中可以看出，回歸結(jié)果中交叉項INSTSHARE×GAP的系數(shù)顯著為負(fù)（beta=-0004，p<005），這表明機(jī)構(gòu)持股負(fù)向調(diào)節(jié)高管團(tuán)隊薪酬差距與企業(yè)過度投資之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，意味著相比機(jī)構(gòu)持股比例低的公司，高管團(tuán)隊薪酬差距對企業(yè)過度投資抑制作用在機(jī)構(gòu)持股比例高的公司更加明顯，該結(jié)論符合假設(shè)3的預(yù)期。

34穩(wěn)健性檢驗

為了確保結(jié)果的穩(wěn)健性，本文以分年度行業(yè)調(diào)整的前三位高管薪酬均值與其他高管薪酬均值之差的自然對數(shù)來衡量高管團(tuán)隊薪酬差距，并對前文的模型重新進(jìn)行了檢驗。檢驗結(jié)果依然支持假設(shè)1、2和3（限于篇幅，未列報）。進(jìn)一步地，借鑒已有文獻(xiàn)做法[16]，用T期的按照行業(yè)計算的高管團(tuán)隊薪酬差距對T-1期的企業(yè)過度投資做回歸，同時還對按行業(yè)計算的高管團(tuán)隊薪酬差距的變化對T-1期的企業(yè)過度投資做回歸。如果這些回歸系數(shù)是顯著的，那么意味著可能存在內(nèi)生性擔(dān)憂。而檢驗結(jié)果顯示這兩個回歸系數(shù)都是不顯著的（P=0195和P=0373）。因而，本文認(rèn)為這種潛在的反向因果關(guān)系帶來的內(nèi)生性擔(dān)憂并不存在，對實證結(jié)果影響有限，再次說明本文的研究結(jié)論是可靠的。

4研究結(jié)論

企業(yè)過度投資可能是經(jīng)理人對投資機(jī)會和未來凈現(xiàn)值的誤判所致，在項目無利可圖或不經(jīng)濟(jì)時必將放棄或終止該項目；而另一可能是源于代理沖突經(jīng)理人有意而為之，這也更符合解釋企業(yè)過度投資作為一個均衡狀態(tài)長期存在的現(xiàn)象。為此，本文以2007～2013年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，實證檢驗了高管團(tuán)隊薪酬差距對企業(yè)過度投資的影響，并考察了企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)和機(jī)構(gòu)持股比例對兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究結(jié)果表明，高管團(tuán)隊薪酬差距能夠有效抑制企業(yè)過度投資，有助于提高投資效率；并且上述高管團(tuán)隊薪酬差距對企業(yè)過度投資的抑制作用在非國有企業(yè)和機(jī)構(gòu)持股比例高的公司樣本中更明顯。

本研究為我國企業(yè)過度投資現(xiàn)象提供了一個新的解釋。厘清了高管薪酬激勵對企業(yè)過度投資產(chǎn)生激勵效應(yīng)的作用機(jī)理，不僅豐富和完善了高管團(tuán)隊薪酬激勵和企業(yè)過度投資方面的相關(guān)文獻(xiàn)，以便更好地理解我國企業(yè)過度投資現(xiàn)象為何長期存在，而且有助于客觀和理性認(rèn)識高管薪酬問題，高薪是公司對高管能力的期望，在薪酬制度改革中切勿“不患寡而患不均”，要遵循打破平均、強(qiáng)調(diào)效率優(yōu)先的原則，激發(fā)高管團(tuán)隊的競爭意識和創(chuàng)造性。同時，將企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)和機(jī)構(gòu)持股比例情景因素納入到分析框架中，彌補(bǔ)了以往較少關(guān)注情景機(jī)制的不足。本文的結(jié)論對于完善我國高管薪酬激勵制度，促進(jìn)資源合理配置，提高企業(yè)投資效率等方面具有一定的政策參考意義和實踐啟示。

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（責(zé)任編輯：秦穎）