雷英

【摘 要】 基于中國證券市場融資融券標的公司數(shù)據(jù)，以融資融券交易在我國的實施為背景，研究融資融券對上市公司盈余管理的影響。研究發(fā)現(xiàn)，融資融券能夠顯著降低我國上市公司的盈余管理水平；同時考慮到我國特殊的制度背景，在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司中，融資融券對公司盈余管理的影響存在差異。文章的研究結(jié)論可以為融資融券交易在我國的實施以及政策的制定提供新的經(jīng)驗證據(jù)和發(fā)展方向。針對結(jié)論提出如下建議：應(yīng)對融資融券的推出以及賣空機制的引進引起重視，對其引發(fā)的市場效應(yīng)做好充足的準備；進一步擴大融資融券業(yè)務(wù)市場規(guī)模和融資融券標的證券品種，加快轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的實施；在制定融資融券相關(guān)監(jiān)管政策和法律法規(guī)時，將產(chǎn)權(quán)性質(zhì)作為考慮因素之一，等等。

【關(guān)鍵詞】 融資融券； 盈余管理； 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)； 賣空機制； 轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)

【中圖分類號】 F275 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）04-0035-07

一、引言

2010年3月31日，我國正式啟動融資融券試點，進一步擴大了我國證券市場的業(yè)務(wù)范圍，填補了賣空機制在我國證券市場長達20多年的空白。中國融資融券試點的啟動，正好處于全球市場監(jiān)管機構(gòu)相繼限制賣空交易活動的時期，這引起了市場的廣泛關(guān)注。中國證券監(jiān)督管理委員會引進融資融券試點的目的是希望將更多的信息融入到證券價格中，這樣投資者不論證券價格高低都能進行融資融券交易，有助于形成更合理的證券價格。

自融資融券業(yè)務(wù)推出以來，融資融券業(yè)務(wù)在我國迅速增長，規(guī)模逐年擴大。從融資融券試點項目啟動至今，上海證券交易所的標的證券已經(jīng)由50只擴大到了509只，深圳證券交易所的標的證券也從40只擴大到了405只。據(jù)上海證券交易所和深圳證券交易所網(wǎng)站公布的數(shù)據(jù)顯示，截至2015年5月20日，我國證券市場融資融券余額已達2.01萬億元，其中融資余額為1.31萬億元，融券余額為0.70萬億元，融資融券規(guī)模呈現(xiàn)出一種爆發(fā)式增長的態(tài)勢。另外，我國證券市場融資融券交易總量也于2015年4月21日首次突破2億元大關(guān)。

截至2014年12月31日，我國融資融券余額為102 565 621.13萬元，其中融資余額為101 737 287.34萬元，占比99.19%，而融券業(yè)務(wù)的比例則一直處于一個極低的水平，融資融券市場處于高度不平衡發(fā)展中。從海外成熟證券市場來看，融資融券的標的證券數(shù)量多占證券總量的50%以上，而我國目前融資融券標的證券僅有900多只，從比例上看遠沒有達到50%，所以標的證券仍有擴容空間。

根據(jù)以上我國融資融券發(fā)展現(xiàn)狀，不難發(fā)現(xiàn)，融資融券業(yè)務(wù)在我國熱度持續(xù)高漲，但在交易規(guī)模和范圍不斷擴大的同時，依然存在一些問題，亟待解決?，F(xiàn)有研究大多圍繞融資融券對市場流動性、市場波動性和證券定價效率的影響等方面展開。但迄今為止，對于融資融券公司治理效應(yīng)的研究還比較少。鑒于此，本文將基于公司盈余管理的視角，研究融資融券的公司治理效應(yīng)，重點關(guān)注融資融券政策的推出給上市公司管理層進行盈余管理帶來的影響，為融資融券的研究提供新的角度。同時考慮到中國特殊的制度背景，進一步探討產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對融資融券的公司治理效應(yīng)的影響，為融資融券在我國的實施效果提供新的實質(zhì)性證據(jù)，完善我國的融資融券機制，為我國融資融券的實施提供新的發(fā)展方向。

二、文獻綜述

融資融券交易作為全球證券市場上一種普遍的交易方式，全球各市場監(jiān)管機構(gòu)從其推出至今就一直致力于促進融資融券在實施過程中發(fā)揮以下作用：從宏觀層面來說，希望融資融券交易能促進市場效率的提高，起到推動證券市場發(fā)展的積極作用；從微觀層面來說，希望融資融券交易能影響公司及管理層操縱盈余的動機和行為，抑制其盈余管理水平。

（一）融資融券與市場效率

1.融資融券與市場流動性

關(guān)于融資融券對市場流動性的影響，現(xiàn)有研究的結(jié)論遠沒有形成統(tǒng)一的觀點?，F(xiàn)有文獻主要從股票買賣數(shù)、換手率、保證金等角度切入建立模型進行實證分析。大多數(shù)研究結(jié)果認為融資融券交易能增加市場流動性，并改善市場質(zhì)量[1-2]。但也有少部分研究者認為融資融券交易會導(dǎo)致市場流動性減弱，損害市場質(zhì)量。因為不知情投資者在進行交易時認為知情投資者擁有更多的交易機會，會在交易過程中利用他們，所以不知情投資者會通過減少或避免交易來減少不對稱信息風(fēng)險的增加[3-4]。還有部分研究者對國內(nèi)融資融券市場進行研究，研究發(fā)現(xiàn)融資融券交易對市場流動性沒有顯著影響，但是從長遠來看，融資融券作為中國證券市場的新的重要組成部分和新興力量必將發(fā)揮其積極的影響和作用[5-6]。

2.融資融券與市場波動性

而在融資融券對股市波動影響方面，形成的研究成果也不在少數(shù)，主要集中在股市波動性影響因素分析、滬深股市的實證分析和波動性的模型分析等。國內(nèi)外研究結(jié)果大多認為融資融券交易能對股市波動性的減小產(chǎn)生積極的作用[7-8]。而認為融資融券交易并不會對市場波動性起到平抑作用的研究結(jié)果則國外居多，國內(nèi)較少[9-10]。融資融券是否具有穩(wěn)定證券市場的功能還要結(jié)合交易信息公開程度、投資者操作策略、融資融券交易者類型等市場條件和機制進行考察。

3.融資融券與證券定價效率

現(xiàn)有文獻主要從信息反應(yīng)程度和信息反應(yīng)速度兩方面衡量融資融券對標的證券定價效率的影響。一些學(xué)者認為價格效率在融資融券交易限制解除后可以得到改善，且定價效率的提高與賣空活動的加劇有關(guān)[11-13]。融資融券機制的引入有效地改善了市場供求關(guān)系，增加了信息的流動性和深度。還有一些研究結(jié)果表明，融資融券交易受到諸多限制，并未能完全發(fā)揮價格發(fā)現(xiàn)功能，其價格發(fā)現(xiàn)功能和定價效率有待進一步發(fā)揮[14]。

（二）融資融券與公司盈余管理

迄今為止，對于融資融券治理效應(yīng)的研究還比較少，已有的少數(shù)文獻都是基于上市公司盈余管理角度的融資融券治理效應(yīng)研究，但研究者在相關(guān)方面還遠沒有形成一致觀點，融資融券的公司治理效應(yīng)還有待時間的檢驗。

部分研究結(jié)果表明，融資融券交易機制可以通過影響管理層的行為起到顯著降低公司盈余管理水平的作用[15-16]。但也有研究結(jié)果表明，融資融券制度的推出未能有效抑制上市公司管理層的盈余管理行為[17]?？赡艿脑蛟谟诂F(xiàn)階段我國融資融券交易的賣空約束還非常嚴格，導(dǎo)致其難以發(fā)揮治理作用；我國上市公司管理層對此缺乏足夠的關(guān)注和重視，因此對賣空風(fēng)險反應(yīng)不足。

（三）融資融券業(yè)務(wù)研究

融資融券對市場效率和公司盈余管理影響的研究主要為實證研究，其中國外學(xué)者主要側(cè)重于對融資融券市場效應(yīng)進行研究。而我國融資融券業(yè)務(wù)推出時間較短，還屬于新興事物，除了少數(shù)學(xué)者研究融資融券市場效應(yīng)和治理效應(yīng)外，大多數(shù)國內(nèi)學(xué)者的研究還集中在融資融券的授信模式選擇，融資融券業(yè)務(wù)的風(fēng)險和控制（交易制度角度和交易主體角度），融資融券監(jiān)管機制等方面[18]。

（四）觀點綜述

融資融券經(jīng)過多年的發(fā)展，在英美等西方發(fā)達市場已經(jīng)成為交易制度的一個重要組成部分。而學(xué)者們對其的研究主要集中在兩個方面，即對市場效率的影響和對公司治理效應(yīng)的作用，但學(xué)者們在融資融券對市場流動性、市場波動性和證券定價效率的影響等方面還沒有形成完全統(tǒng)一的觀點。而在公司治理效應(yīng)研究方面，學(xué)者們對其的關(guān)注度遠不如對市場效率的研究，因此所形成的文獻也較少，他們在公司治理效應(yīng)的作用方面所持的觀點也并不一致。而我國融資融券試點項目啟動以后，對于融資融券在我國的實施是否起到了其預(yù)期效果，學(xué)者們也沒有形成一致的觀點。

我國證券市場的融資融券交易機制相比于西方市場而言起步較晚，且在試點階段還存在較為嚴格的賣空約束，同時考慮到我國特殊的制度背景，在國外發(fā)展成熟的融資融券交易模式或許在我國并不適用，因此導(dǎo)致融資融券在我國證券市場的效應(yīng)并不明顯，無法達到最初的預(yù)期效果?；谝陨显?，本文將以2010年3月融資融券試點項目啟動以來我國融資融券標的公司為樣本，研究融資融券的公司治理效應(yīng)，具體研究融資融券對公司盈余管理水平的影響。同時考慮到我國特殊的制度背景，將進一步探討產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對融資融券的公司治理效應(yīng)的影響。希望通過研究可以讓上市公司管理層重視自身的信息披露行為，降低盈余管理水平；同時為融資融券交易在我國的實施提供新的經(jīng)驗證據(jù)，促進中國證券市場的成熟。

三、研究假設(shè)

2010年3月31日，我國融資融券試點項目的開啟意味著我國賣空交易機制的大幕正式拉開。然而賣空機制的引入會提高上市公司盈余管理的風(fēng)險[16]，特別是在上市公司管理層普遍具有操縱盈余動機的中國市場，融資融券的推出會對公司的盈余管理產(chǎn)生實質(zhì)性的影響。

賣空交易機制有助于證券在定價過程中吸收與之相關(guān)的負面信息，股價能充分反映存在的負面信息[14]，所以融資融券的推出可以起到優(yōu)化市場環(huán)境的作用。當(dāng)上市公司所處市場存在一定數(shù)量的賣空交易機構(gòu)時，上市公司管理層會考慮到“信息瑕疵”的賣空風(fēng)險，并在披露相關(guān)財務(wù)信息時出于維持公司股價的考慮會更加謹慎，約束自身的盈余管理行為，以降低股票的賣空風(fēng)險[19]。其實隨著融資融券的推出，市場或公司所表現(xiàn)出來的反應(yīng)可能只是融資融券對公司管理層行為所產(chǎn)生的影響的衍生物。融資融券對市場或標的公司產(chǎn)生影響的實質(zhì)是因為融資融券注意到了公司管理層的行為或者說融資融券對公司管理層的行為產(chǎn)生了影響[20]。

綜上分析，融資融券交易通過促進反映和傳播負面私有信息，約束公司盈余管理行為，使管理層重視自己的信息披露行為。因此，融資融券交易能促使公司提高會計信息質(zhì)量，降低盈余管理水平[16]。Massa et al.[15]研究了2002—2009年期間33個國家的發(fā)達市場數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)賣空機制可以有效地約束公司管理層的盈余管理行為。這一研究很好地用數(shù)據(jù)支撐了上述觀點?；谝陨戏治?，提出假設(shè)1。

假設(shè)1：上市公司成為融資融券標的公司后，其盈余管理水平會顯著下降。

由于我國特殊的制度背景，導(dǎo)致我國存在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司。而公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異，會進一步影響公司的內(nèi)部控制質(zhì)量、股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司績效等，而這些因素都有可能對上市公司的盈余管理行為產(chǎn)生影響。國有控股公司相對于非國有控股公司而言擁有更高的股權(quán)集中度，可以得到更多的資源和關(guān)系網(wǎng)絡(luò)、政府支持和優(yōu)惠待遇，同時在選拔管理者的過程中更多的是通過政府任命和委派，即使經(jīng)營失敗，國家也會為其“買單”，這些因素都會導(dǎo)致國有控股公司和非國有控股公司的盈余管理行為產(chǎn)生顯著差異。而在融資融券能夠影響上市公司盈余管理水平的前提下，考慮到我國特殊的制度背景和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在資本市場研究中的特殊地位，融資融券的推出以及賣空機制的引進，是否會在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司中對公司盈余管理水平產(chǎn)生不同的影響，是一個值得研究的問題?；谝陨戏治觯岢黾僭O(shè)2。

假設(shè)2：在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司中融資融券對公司盈余管理的影響存在差異。

四、研究設(shè)計

（一）研究樣本

本文的研究期間為2008年至2013年。同時選擇在2010年3月31日至2013年12月31日期間進入融資融券名單的公司作為樣本公司；以在上海和深圳證券交易所上市的所有A股上市公司為對照組。對樣本進行剔除和篩選后，符合條件的共有1 112家上市公司，其中實驗組516家，對照組596家。為避免極端值的影響，對連續(xù)型財務(wù)變量按照1%的標準分別進行了Winsorize處理。本文相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，融資融券標的公司名單來自滬深交易所網(wǎng)站，數(shù)據(jù)處理軟件為Excel 2013和STATA 11。

（二）盈余管理的計算

現(xiàn)有文獻一般從應(yīng)計利潤和真實經(jīng)營活動的角度來研究盈余管理，分為應(yīng)計盈余管理和真實盈余管理。本文在計算研究盈余管理時，將使用考慮業(yè)績的修正Jones模型來計算樣本公司的操控性應(yīng)計利潤，并以應(yīng)計額的絕對值來衡量盈余管理水平，其絕對值越大，表明上市公司實施應(yīng)計盈余管理的可能越大，盈余質(zhì)量越低。

（三）融資融券指標設(shè)定

本文以融資融券虛擬變量PILOT、時間虛擬變量POST以及兩者的交互項PILOT×POST作為解釋變量。其中若融資融券虛擬變量PILOT=1，則表示該公司為融資融券標的公司，否則PILOT=0；若時間虛擬變量POST=1，則表示該公司成為融資融券標的公司之后的年度，否則POST=0。

（四）控制變量的選取

本文借鑒國內(nèi)外學(xué)者對盈余管理影響因素的相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，引入了如下控制變量：包括公司規(guī)模、盈利能力、財務(wù)杠桿、成長能力、每股收益、是否虧損。同時本文也引入了行業(yè)虛擬變量和年度虛擬變量作為控制變量分別控制行業(yè)差異性和宏觀經(jīng)濟帶來的影響。

（五）研究模型

為了研究融資融券對公司盈余管理的影響，本文構(gòu)建了如下模型：

DA=β0+β1PILOTi+β2PILOTi×POSTi，t+β3SIZEi，t+

β4ROEi，t+β5LEVi，t+β6GROWTHi，t+β7EPSi，t+β8LOSSi，t+

■Industry+■Year+εi，t

根據(jù)該模型，本文的主要研究變量為交互項PILOT×POST，其系數(shù)β2表示融資融券標的公司在進入融資融券名單之后的年度盈余管理變化的程度。若模型中β2的系數(shù)顯著為負，則假設(shè)1成立。其他各變量的定義及說明見表1。

五、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計分析。觀察DA即操控性應(yīng)計利潤絕對值的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，可以看出各上市公司在檢驗期間都存在一定的盈余管理行為，但總體來說盈余管理行為并非特別嚴重。同時DA的平均值為0.067，中位數(shù)為0.048，說明有超過一半的公司盈余管理水平都未達到平均數(shù)，盈余管理水平較高的公司數(shù)量相對來說較少。此外，從其他變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果中可以看出，各變量的分布都比較均勻，符合選取樣本的標準。

（二）盈余管理統(tǒng)計分析

1.實驗組和控制組盈余管理

表3比較了實驗組和控制組在檢驗期間的盈余管理水平?？梢钥闯?，實驗組整體的盈余管理程度高于控制組，且在1%的水平上顯著。但實驗組的樣本數(shù)據(jù)包含了融資融券公司成為標的公司前后的數(shù)據(jù)，還需要對此進行具體分析研究。

2.實驗組成為融資融券標的前后盈余管理

表4主要比較了實驗組中融資融券公司在成為標的公司前后的盈余管理程度之間的差異。從其平均數(shù)和中位數(shù)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)中可以發(fā)現(xiàn)，融資融券公司在成為標的公司后盈余管理水平有所下降，并且在1%的水平上顯著。這初步可以說明融資融券對上市公司的盈余管理行為有所影響。

（三）變量的相關(guān)性分析

表5反映了盈余管理與模型中其他各變量之間的相關(guān)系數(shù)及其顯著性水平?？梢园l(fā)現(xiàn)，操控性應(yīng)計利潤絕對值在1%的顯著性水平與交互項負相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.062。這與之前的研究假設(shè)一致，即融資融券公司成為標的公司之后，可以約束公司的盈余管理行為。同時，控制變量也都與盈余管理顯著相關(guān)。表5也反映了模型中其他各變量之間的相關(guān)系數(shù)。從表中可以看出，各變量之間的相關(guān)系數(shù)都較小，其絕對值均未超過0.8，且基本都低于0.5。

由以上的描述性統(tǒng)計和變量的相關(guān)性分析，可以初步認為，融資融券公司在成為融資融券標的公司之后能夠約束公司的盈余管理行為，這與本文提出的假設(shè)1相符。而下文將對融資融券與公司盈余管理行為兩者的關(guān)系進行更深入的實證研究。

（四）回歸結(jié)果

1.融資融券與盈余管理

表6為融資融券影響上市公司盈余管理的回歸分析結(jié)果。在回歸過程中，對行業(yè)和年度變量分別進行了控制。從表中可以看出，本文的主要研究對象交互項（PILOT×POST）的系數(shù)在1%的水平上顯著為負（-0.013，t=-3.05），表明相較于控制組公司而言，融資融券標的公司在進入融資融券名單之后公司的盈余管理水平顯著下降，假設(shè)1得到支持。此外，模型中其他變量的回歸系數(shù)在1%的水平上也都高度顯著，且回歸系數(shù)與現(xiàn)有文獻的研究結(jié)果基本類似，表明本文選取的控制變量符合要求，以確保實證分析的正確性。

2.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，融資融券與盈余管理

為了驗證假設(shè)2，即在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司中融資融券對公司盈余管理的影響是否存在差異，先根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對樣本進行分組。本文按照公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分類，將研究樣本區(qū)分為國有控股公司和非國有控股公司兩個子樣本，其中國有控股公司的樣本數(shù)為3 301個，非國有控股公司的樣本數(shù)為2 611個，并使用模型進行回歸分析，研究融資融券對公司盈余管理的影響。在回歸過程中，同樣對行業(yè)和年度變量分別進行了控制。

表7中第2列為國有控股公司組，第3列為非國有控股公司組。在國有控股公司組中，交互項（PILOT×POST）的系數(shù)在1%的水平上顯著為負（-0.014，t=-3.05）；而在非國有控股公司組中，交互項（PILOT×POST）的系數(shù)在統(tǒng)計上不具有顯著性?？梢姡挥性趪锌毓晒局腥谫Y融券才能顯著降低公司的盈余管理水平，即在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司中融資融券對公司盈余管理的影響存在差異。因此，假設(shè)2得到支持。

產(chǎn)生這一結(jié)果的原因可能是：在我國，國有控股公司在選拔管理者的過程中更多的是通過政府任命和委派，管理層為了業(yè)績考核往往會進行盈余操控以滿足自身升職加薪的需求；國有控股公司擁有更多的資源和關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，相較于非國有控股公司更容易進行盈余操控，實現(xiàn)盈余管理成本最小化[21]；非國有控股公司的出資人是公司真正的所有者，所以公司在經(jīng)營過程中更重視長期發(fā)展并受到更為嚴格的監(jiān)管，進行盈余操縱的可能性更小。因此，在我國國有控股公司的盈余管理水平顯著高于非國有控股公司，可以認為國有控股公司相對于非國有控股公司而言具有更大的盈余質(zhì)量改進空間，導(dǎo)致融資融券在國有控股公司中對公司盈余管理的約束作用會更加明顯。另外，在我國缺乏投資者保護，而國有控股公司相對于非國有控股公司而言擁有更高的股權(quán)集中度，更容易出現(xiàn)權(quán)力濫用和利益侵占行為，而融資融券的推出可以促進反映和傳播負面信息，對“用腳投票”的行為產(chǎn)生杠桿效應(yīng)[16]，約束國有控股公司管理層和大股東的行為，使其在操縱盈余時更加謹慎，降低公司盈余管理水平。

（五）實證研究結(jié)論

1.融資融券能夠顯著降低上市公司的盈余管理水平。從實驗組內(nèi)部即融資融券標的公司來看，融資融券公司在成為標的公司之后的盈余管理程度較成為標的公司之前有所減??；而相較于控制組而言，融資融券標的公司在進入融資融券名單之后公司的盈余管理水平顯著下降，即上市公司成為融資融券標的公司后，有助于約束公司的盈余管理行為。

2.在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司中，融資融券對公司盈余管理的影響存在差異。只有在國有控股公司中融資融券約束上市公司盈余管理行為的作用才能得到顯著發(fā)揮，融資融券在國有控股公司中對公司盈余管理的抑制作用高于非國有控股公司。

六、穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗研究結(jié)論的可靠性，本文進行了以下穩(wěn)健性檢驗：（1）以真實盈余管理代替應(yīng)計盈余管理；（2）檢驗?zāi)Ｐ蛯刂谱兞康拿舾行裕唬?）擴大樣本數(shù)量。將保留融資融券標的公司進入名單當(dāng)年的數(shù)據(jù)，并且設(shè)置對應(yīng)的POST=0和POST=1，分別以此進行回歸。

從表8的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果中可以看出，在上述幾項穩(wěn)定性檢驗中，交互項PILOT×POST的系數(shù)都顯著為負，均與本文的假設(shè)相符，結(jié)論保持穩(wěn)定，即融資融券能約束上市公司的盈余管理行為，降低其盈余管理水平；融資融券在國有控股公司中對公司盈余管理的約束作用也都基本高于非國有控股公司。因此，經(jīng)上述穩(wěn)健性檢驗，本文的研究結(jié)論依舊保持成立。

七、研究結(jié)論與展望

（一）研究結(jié)論

本文以2010年3月31日我國啟動融資融券試點項目為研究背景，以2008—2013年期間的數(shù)據(jù)為研究樣本，實證了融資融券的推出對我國上市公司盈余管理水平的影響。研究發(fā)現(xiàn)，融資融券能夠顯著降低上市公司的盈余管理水平。同時考慮到我國特殊的制度背景，在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司中，融資融券對公司盈余管理的影響存在差異。

（二）研究啟示及建議

本文的研究表明，我國融資融券交易機制的推出可以從客觀上起到對上市公司盈余管理的治理作用，約束管理層行為，改變我國上市公司所處的外部市場環(huán)境。同時，本文的研究也為融資融券交易在我國的實施提供了新的經(jīng)驗證據(jù)，為完善融資融券交易機制提供了新的發(fā)展方向。

1.上市公司及管理層

（1）融資融券作為一種新興交易機制，對于上市公司而言，特別是上市公司的管理層，必須對融資融券的推出以及賣空機制的引進引起重視，對其引發(fā)的市場效應(yīng)做好充足準備。

（2）公司管理層需降低自身的機會主義行為，避免賣空機制給公司帶來的負面影響，重視自身的信息披露行為，提高會計信息質(zhì)量，降低盈余管理水平。

2.國家及證券市場

（1）對于國家而言，我國需進一步擴大融資融券業(yè)務(wù)市場規(guī)模和融資融券標的證券品種，擴大投資者的選擇范圍并提高投資者的資金利用率。

（2）在引言中曾經(jīng)提到我國融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展極不平衡，融券業(yè)務(wù)發(fā)展明顯滯后。因此，針對我國券商及券源有限的情況，我國應(yīng)加快轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的實施，擴大用于融券業(yè)務(wù)的券源和轉(zhuǎn)融券的出借人范圍，以此解決券源不足的問題。

（3）通過上述實證分析，已經(jīng)證實在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司中融資融券對公司盈余管理的影響存在差異。因此對于監(jiān)管部門和政策制定者而言，在制定融資融券相關(guān)監(jiān)管政策和法律法規(guī)時，可以將產(chǎn)權(quán)性質(zhì)作為考慮因素之一，分別針對國有控股公司和非國有控股公司制定不同的政策和制度?！?/p>

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