高璐

【摘 要】 獨立董事履行監(jiān)管職能的同時享有著公司的薪酬補償，包括股票補償和現(xiàn)金薪酬。獨立董事的現(xiàn)金薪酬具有“激勵效應(yīng)”和“共謀效應(yīng)”。利用2002—2015年我國上市公司的數(shù)據(jù)實證分析發(fā)現(xiàn)，獨立董事現(xiàn)金薪酬影響公司的盈余管理水平，呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系；獨立董事現(xiàn)金薪酬的“共謀效應(yīng)”占據(jù)主導(dǎo)，“激勵效應(yīng)”未能較好地體現(xiàn)，隨著獨立董事現(xiàn)金薪酬的提高，公司的盈余管理水平也相應(yīng)提高。同時，引入工具變量進行進一步的穩(wěn)健性檢驗，結(jié)果支持實證結(jié)論。

【關(guān)鍵詞】 獨立董事； 激勵效應(yīng)； 共謀效應(yīng)； 現(xiàn)金薪酬

【中圖分類號】 F272 【文獻標(biāo)識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）04-0061-05

一、引言

盈余管理是一種公司的特殊行為，是公司管理層通過改變財務(wù)報告期、調(diào)整盈余，以獲得某種私人利益的“披露管理”[1]。盈余管理的產(chǎn)生和發(fā)揮效用是基于管理者和股東以及控股股東和普通股東信息不對稱，因而，盈余管理影響到投資者等的切身利益。已有研究和軼事證據(jù)表明，我國股票市場中小投資者利益受控股股東的嚴(yán)重剝奪[2]。為形成合理的公司治理結(jié)構(gòu)、保護中小投資者等利益，中國證券監(jiān)督管理委員會引入獨立董事制度作為一個潛在的解決方案，要求到2003年6月30日上市公司的獨立董事占董事會比重不低于三分之一。到2007年底，我國上市公司約有36%的董事會董事是獨立董事。然而現(xiàn)實中，涉及盈余操作的案件卻是屢禁不止。以萬福生科財務(wù)造假案為例，萬福生科上市前2008—2010三年共虛增銷售收入4.6億元，虛增營業(yè)利潤1.13億元；2011年9月在深圳證券交易所掛牌上市后，2011年虛增銷售收入2.8億元，虛增營業(yè)利潤1.01億元，直接給投資者帶來了3億元的損失。

如此，上市公司獨立董事制度是否能有效起到監(jiān)管以及改善公司治理結(jié)構(gòu)的作用？為此，本文通過獨立董事的現(xiàn)金薪酬來研究獨立董事對上市公司盈余管理的影響。本文的主要貢獻如下：第一，梳理已有的獨立董事薪酬對盈余管理的影響，并進一步將薪酬分為股票補償和現(xiàn)金薪酬；第二，結(jié)合我國上市公司實際情況，分析獨立董事薪酬中的“激勵效應(yīng)”和“共謀效應(yīng)”，發(fā)現(xiàn)我國“共謀效應(yīng)”占主導(dǎo)作用，即我國上市公司趨向同公司管理層共謀，推動上市公司的盈余管理；第三，利用工具變量進行穩(wěn)健性檢驗，為本文的結(jié)論提供置信的實證基礎(chǔ)。

二、事實描述與假設(shè)檢驗

獨立董事制度作為一種外部監(jiān)管制度，旨在完善公司治理結(jié)構(gòu)和保護中小投資者利益。就獨立董事而言，獨立董事不僅需要一定的勝任力，也需要一定的激勵。后者包括董事薪酬和名譽、地位等非貨幣的激勵。獨立董事的薪酬激勵影響?yīng)毩⒍碌谋O(jiān)管行為。獨立董事的薪酬具體細分，可分為兩類：股票補償和現(xiàn)金薪酬。已有的研究中，諸多學(xué)者探討了獨立董事薪酬對盈余管理的影響[3-5]，然而，卻未深入分析股票補償和現(xiàn)金薪酬在對盈余管理影響中所起到的不同作用機制和路徑?，F(xiàn)金薪酬和股票補償?shù)募畲嬖谥黠@差異。股票補償是一種基于績效的薪酬，而外部董事的現(xiàn)金補償通常不與公司業(yè)績密切相關(guān)。因此，股票補償可以更好地用于調(diào)整董事和股東之間的利益[6-7]。然而，基于股票的補償也使得獨立董事實施不當(dāng)?shù)挠喙芾?，從而獲取最大利益。現(xiàn)金薪酬對股票價格不敏感，獨立董事通過盈余管理夸大盈利的動機較小。因此，基于股票補償研究獨立董事薪酬對盈余管理的影響不適用于現(xiàn)金薪酬。不同于美國大多數(shù)股票上市公司授予獨立董事股票期權(quán)[8]，我國的股票上市公司不發(fā)放股票或期權(quán)，用現(xiàn)金薪酬補償給獨立董事。相比之下，利用我國上市公司的數(shù)據(jù)可以更好地分析基于現(xiàn)金補償下的獨立董事薪酬對盈余管理的影響。

獨立董事對公司管理層的有效監(jiān)管不僅需要投入大量時間，還需要付出額外的精力。獨立董事的時間機會成本較高，例如教授、研究員等，因此可能要求更高的金錢和非金錢的獎勵以回報他們的監(jiān)管付出。因此，高薪酬能夠吸引高知名度和更能干的獨立董事[9]?？梢?，獨立董事的現(xiàn)金薪酬同監(jiān)管的有效性呈正相關(guān)，和盈余管理水平呈負(fù)相關(guān)。本文將這種效應(yīng)視為現(xiàn)金薪酬的“激勵效應(yīng)”。與之相反的是，獲得高額現(xiàn)金薪酬的獨立董事為了獲得連任的機會，也會向公司管理層妥協(xié)，以致不能有效執(zhí)發(fā)揮和執(zhí)行監(jiān)管職能[10]。由于高額的現(xiàn)金薪酬，獨立董事可能會與公司管理層進行合謀，以實現(xiàn)各自利益的最大化。本文將高現(xiàn)金薪酬引發(fā)的獨立董事和公司管理層之間的共謀進而影響到盈余管理的效應(yīng)，稱之為“共謀效應(yīng)”。

與此同時，我國上市公司具有高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征。因此，控股股東有更強的直接監(jiān)督管理的激勵機制，從而降低了管理者與股東之間的沖突；然而，這種集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)結(jié)構(gòu)卻帶來另一種問題，即多數(shù)股東與少數(shù)股東之間的利益沖突?？毓晒蓶|犧牲小股東的利益，通過隧道機制①轉(zhuǎn)移公司資源；實施盈余管理掩蓋其尋租活動[11]。一方面，高度集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)帶來的后果往往是控股股東同公司代理人、監(jiān)管人進行共謀，以侵占小股東的利益；另一方面，控股股東有著更大的自主權(quán)和更多的激勵，直接監(jiān)督管理[12]。這減少了對外部監(jiān)督機制（如獨立董事）的依賴。由此可見，高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅使得獨立董事這一外部監(jiān)管制度形同虛設(shè)，而且控股股東不太可能通過股票補償來激勵獨立董事執(zhí)行監(jiān)督管理。因此，“激勵效應(yīng)”可能在我國并不明顯，相反，“共謀效應(yīng)”可能占據(jù)著主導(dǎo)地位。因此，本文將實證分析“共謀效應(yīng)”的存在性以及獨立董事的現(xiàn)金薪酬對上市公司盈余管理的影響。

三、實證檢驗分析

（一）指標(biāo)的選取

1.被解釋變量：盈余管理

已有文獻中，盈余管理測度方法主要基于兩種模型：總應(yīng)計利潤模型和具體應(yīng)計利潤模型?？倯?yīng)計利潤模型較具體應(yīng)計利潤模型而言，具有兩大優(yōu)點：一方面同權(quán)責(zé)發(fā)生制會計不相沖突；另一方面可以有效地避免外部信息使用者察覺[13]。因此，本文利用總應(yīng)計利潤模型測算的值作為盈余管理的替代指標(biāo)，記為EM?？倯?yīng)計利潤模型如下：

ΔARi，t=α0+α1ΔRevi，t+εi，t

其中，ΔAR表示年度企業(yè)應(yīng)收賬款的變化；ΔRev表示年度收入的變化；殘差即盈余管理的替代指標(biāo)。

2.解釋變量與控制變量

基于前文分析，本文獨立董事的現(xiàn)金薪酬是上市公司對獨立董事補償?shù)钠骄甓痊F(xiàn)金薪酬（單位：萬元），記為Pay。在實證分析中取對數(shù)值，以減少異方差造成的影響。

控制變量選取中，本文根據(jù)以往的研究，主要控制以下變量：

（1）董事的獨立性。已有研究中，董事的獨立性可以有效抑制盈余管理?；诖耍疚睦脙煞N指標(biāo)度量董事的獨立性：一是獨立董事在董事會中的比例，記為Indir；二是設(shè)定虛擬變量。若公司CEO為董事會主席時則賦值為1，否則為0，記為Duality。

（2）股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)結(jié)構(gòu)以控股股東的持股比例來衡量，記為Csown。一般而言，控股股東持股比例與盈余管理程度呈負(fù)相關(guān)[14]。

（3）所有制形式。已有研究發(fā)現(xiàn)，民營企業(yè)比國有企業(yè)有更強的盈余管理動機[15]。若上市公司為國有企業(yè)則賦值為1，否則為0，記為Soe。

（4）審計質(zhì)量。審計質(zhì)量也是盈余管理的一個重要影響因素。嚴(yán)格的審計可以有效抑制公司的盈余管理。若上市公司由排名前十的審計公司審計，則賦值為1，否則為0，記為Audit。

同時，本文也將對上市公司規(guī)模即總資產(chǎn)的對數(shù)（Size）、總資產(chǎn)收益率（Roa）、債務(wù)占總資產(chǎn)的比重（Leverage）進行控制。對所有連續(xù)性變量，在1%分位進行winsorize處理（剔除異常值）。

（二）數(shù)據(jù)來源及基本統(tǒng)計描述

本文利用2002—2015年我國上市公司數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)均來自于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫和CCER信息數(shù)據(jù)庫。在剔除異常值后，本文選取了1 468家上市公司的數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)的基本統(tǒng)計描述見表1。

（三）指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)

表2反映出本文各項指標(biāo)的相關(guān)關(guān)系。從中可以直觀地看出，獨立董事現(xiàn)金薪酬同盈余管理呈正相關(guān)關(guān)系，有著“共謀效應(yīng)”。同時，盈余管理水平也同債務(wù)占總資產(chǎn)的比重（Leverage）、董事的獨立性呈正相關(guān)關(guān)系，并與所有制形式、上市公司規(guī)模和審計質(zhì)量呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且相關(guān)系數(shù)值都較為顯著。所有的相關(guān)系數(shù)都小于0.40，方差膨脹因子小于2，并不存在嚴(yán)重多重共線性問題。

（四）實證結(jié)果

在對各項指標(biāo)進行相關(guān)關(guān)系分析的基礎(chǔ)上，本文利用STATA工具進行實證檢驗，同時，本文將總體樣本以收益遞增的盈余管理和收益遞減的盈余管理為標(biāo)準(zhǔn)，分為兩類樣本，分別進行回歸。模型1表示總體樣本回歸的結(jié)果，模型2表示收益遞增的盈余管理的公司樣本回歸的結(jié)果，模型3表示收益遞減的盈余管理的公司樣本回歸的結(jié)果。具體見表3。

模型1顯示出獨立董事的現(xiàn)金薪酬與盈余管理顯著正相關(guān)，獨立董事的現(xiàn)金薪酬對盈余管理的影響系數(shù)為0.006，并且在P<0.01的水平上顯著，由此可以基本判斷出我國上市公司中獨立董事現(xiàn)金薪酬同盈余管理呈現(xiàn)“共謀效應(yīng)”?？刂谱兞康南禂?shù)與前文所描述的基本一致，盈余管理同上市公司規(guī)模、所有制形式、總資產(chǎn)收益率負(fù)相關(guān)；同董事的獨立性呈正相關(guān)關(guān)系，作為董事獨立性替代指標(biāo)的Indir并不顯著，但系數(shù)值為正，而另一替代指標(biāo)Duality回歸系數(shù)為正，且十分顯著，具體而言，若CEO兼任上市公司股東會主席則會提高盈余管理水平。同時，控股股東持股比例同盈余管理正相關(guān)，即股權(quán)越集中，上市公司的盈余管理水平越高，這也證實了我國上市公司盈余管理問題突出的原因在于上市公司股權(quán)過于集中。模型2和模型3進一步地論證了模型1的結(jié)論。比較發(fā)現(xiàn)，模型2中的各項指標(biāo)結(jié)果同模型1的基本一致，而模型3中的指標(biāo)結(jié)果同模型1雖系數(shù)的正負(fù)號基本一致，然而卻不顯著。這進一步證明了“共謀效應(yīng)”的存在性，獨立董事現(xiàn)金薪酬提高了盈余管理水平。

（五）穩(wěn)健性檢驗

實證分析結(jié)果顯示，我國上市公司中獨立董事同企業(yè)管理層有著“共謀效應(yīng)”，獨立董事的現(xiàn)金薪酬提高了盈余管理水平?？紤]到內(nèi)生性問題，本文引用工具變量進行進一步檢驗論證。本文的工具變量為上市公司所在地的高管平均薪酬。由于我國上市公司的獨立董事通常是來自當(dāng)?shù)氐慕淌诨蚴巧倘?，因此上市公司支付給獨立董事的現(xiàn)金薪酬，媲美于當(dāng)?shù)氐母吖芷骄匠?，即?dāng)?shù)馗吖芷骄匠暧绊懼毩⒍碌默F(xiàn)金薪酬。同時，上市公司的盈余管理同當(dāng)?shù)馗吖艿钠骄匠隉o關(guān)。可見，將上市公司所在地的高管平均薪酬作為工具變量是有效的。計量結(jié)果見表4的模型1。模型1回歸結(jié)果也同樣支持上述的實證結(jié)果，即獨立董事現(xiàn)金薪酬提高了盈余管理水平。

同時，考慮獨立董事的現(xiàn)金薪酬同上市公司的盈余管理之間可能存在著互為因果關(guān)系，即盈余管理影響著獨立董事的現(xiàn)金薪酬。例如，盈利差的公司可能會任命更多的有信譽的獨立董事，以減輕公司和投資者之間的信息不對稱，更有信譽的董事可能要求更高的補償。為此將獨立董事現(xiàn)金薪酬滯后期和盈余管理的滯后期（選定滯后兩期）作為解釋變量進行回歸分析。表4中模型2和模型3顯示二者之間因果關(guān)系分析，結(jié)果顯示，獨立董事過去的現(xiàn)金薪酬同上市公司當(dāng)前的盈余管理呈正相關(guān)關(guān)系，而上市公司過去的盈余管理同獨立董事當(dāng)前的現(xiàn)金薪酬不相關(guān)。由此可見，獨立董事現(xiàn)金薪酬導(dǎo)致上市公司未來盈余管理的變化，而沒有盈余管理與獨立董事現(xiàn)金薪酬的反向因果關(guān)系。

四、結(jié)論

獨立董事制度作為一種外部監(jiān)管制度，旨在完善公司治理結(jié)構(gòu)，保護中小投資者利益。公司向獨立董事提供股票補償或是現(xiàn)金薪酬。這種薪酬激勵就公司的盈余管理而言，有著雙重效應(yīng)：一方面，高薪酬能夠吸引高知名度和更能干的獨立董事，獨立董事可以更好地履行監(jiān)管職責(zé)，完善公司治理結(jié)構(gòu)，本文稱之為“激勵效應(yīng)”；另一方面，高額現(xiàn)金薪酬的獨立董事可能會與公司管理層進行合謀以獲得連任，產(chǎn)生“共謀效應(yīng)”。

在我國上市公司中，獨立董事通常擁有現(xiàn)金薪酬。由于股權(quán)高度集中，上市公司控股股東通常犧牲小股東的利益，通過盈余管理，轉(zhuǎn)移公司資源，賺取高額收益。而作為外部監(jiān)管主體，獨立董事未能盡到應(yīng)有的監(jiān)管職責(zé)。通過實證分析，本文發(fā)現(xiàn)獨立董事的現(xiàn)金薪酬同上市公司的盈余管理顯著正相關(guān)，現(xiàn)金薪酬越高，盈余管理水平也越高，同時也證實了在我國上市公司中獨立董事同公司管理層之間有著“共謀效應(yīng)”，而“激勵效應(yīng)”未能較好地體現(xiàn)?！?/p>

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