徐悅

摘要：本文對(duì)中國證券市場(chǎng)有效性從定性和定量兩個(gè)角度進(jìn)行研究，分析得出中國證券市場(chǎng)有效性欠佳的結(jié)論，提出解決方法。

關(guān)鍵詞：中國證券市場(chǎng) 定性分析 定量分析

一、前人研究

根據(jù)有效市場(chǎng)理論，在過去二十多年中，我國學(xué)者從各個(gè)角度、采取各種方法，進(jìn)行了大量的研究，我們選取了其中十五篇進(jìn)行研究分析。其中，徐加根，郭敏等人認(rèn)為我國證券市場(chǎng)尚未達(dá)到弱有效；而張廣奇等人認(rèn)為我國證券市場(chǎng)已達(dá)弱有效，尚未達(dá)半強(qiáng)有效。還有一些學(xué)者，通過對(duì)我國市場(chǎng)不同時(shí)間段研究，認(rèn)為我國證券市場(chǎng)隨制度等條件的完善，有效性逐漸提高，如吳世農(nóng)、陳小悅等?？偟膩碚f，理論界對(duì)我國證券市場(chǎng)是否達(dá)到弱有效仍然爭論不斷，雖然大量學(xué)者通過模型得出“已經(jīng)達(dá)到弱有效”的結(jié)論，但反對(duì)者們主要認(rèn)為現(xiàn)實(shí)生活中大量問的題都明確表現(xiàn)出“我國證券市場(chǎng)仍然未達(dá)弱有效”這一結(jié)論。

二、定性分析

（一）信息披露有問題

信息披露披露方面，披露不及時(shí)、不全面、以及失真，利用職務(wù)等便利條件進(jìn)行內(nèi)幕交易等問題屢屢發(fā)生。具體來說：

1、信息披露失真

不少公司在上市前為了吸引更多投資者，違反規(guī)定進(jìn)行過度包裝，夸大自己的經(jīng)營業(yè)績和盈利預(yù)測(cè)，上市后又利用會(huì)計(jì)方法或手段隱瞞當(dāng)期虧損或夸大當(dāng)期盈利，還有一些公司收買其會(huì)計(jì)公司、審計(jì)公司、相關(guān)記者等從而向投資者發(fā)布假消息，誤導(dǎo)投資者，并且私下操縱股價(jià)漲跌。虛假的信息披露對(duì)投資者產(chǎn)生誤導(dǎo)，使得投資者投資決策錯(cuò)誤，沒有把信息通過交易反映到股價(jià)中，阻礙了市場(chǎng)有效性的實(shí)現(xiàn)。

2、信息披露不及時(shí)

信息及時(shí)披露有利于投資者及時(shí)調(diào)整投資結(jié)構(gòu)，充分利用相關(guān)信息，減少投資風(fēng)險(xiǎn)。但很多上市公司信息披露不及時(shí)，往往都是股價(jià)異常波動(dòng)，己方內(nèi)幕交易已經(jīng)完成，并使被蒙蔽的中小投資者損失慘重后，才迫于壓力出面澄清，使得價(jià)格異常，不能充分反映歷史信息，影響證券市場(chǎng)效率的提高。

3、信息披露不充分

我國上市公司普遍不充分披露信息，這些上市公司很少公開預(yù)測(cè)性信息，并且，即便公開，也往往會(huì)對(duì)盈利預(yù)測(cè)過分樂觀，最終使得預(yù)期數(shù)據(jù)和實(shí)際情況相差巨大；還有一些上市公司，對(duì)相關(guān)信息披露不全面，投資者難以通過其公開信息分析該公司當(dāng)前經(jīng)營情況以及未來發(fā)展前景，從而難以據(jù)此預(yù)測(cè)投資風(fēng)險(xiǎn)和收益。信息披露不充分使所有投資者不能以平等的身份、充分獲取所有影響股價(jià)的信息，從而不能通過交易將這些信息反映到價(jià)格之中，阻礙了市場(chǎng)有效性的提高與實(shí)現(xiàn)。

（二）投資者結(jié)構(gòu)不合理

目前個(gè)人投資者占我國證券市場(chǎng)近八成的比例，是投資者的主體，但是個(gè)人投資者缺乏專業(yè)知識(shí)，也沒有充足的時(shí)間精力，信息來源又很窄，所以不能獲得充分的信息，也無法對(duì)已有信息充分分析。另一方面，由于近年，上市公司業(yè)績普遍不佳，而且又受到政策等各方面因素影響較大，變動(dòng)過快，故而基本分析不準(zhǔn)確，很難獲利，因而，他們更愿意利用技術(shù)分析，追漲殺跌，甚至只是盲目從眾，投機(jī)的性質(zhì)大過投資，從而導(dǎo)致證券價(jià)格扭曲，從而使證券市場(chǎng)效率低下。

（三）政策干預(yù)過多

政府未被預(yù)期的政策干預(yù)，會(huì)對(duì)投資者未來投資預(yù)期產(chǎn)生較大影響，過多的此類干預(yù)，會(huì)使投資者的投資產(chǎn)生較大變動(dòng)，從而引起證券市場(chǎng)的頻繁異常波動(dòng)，不利于證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。

在對(duì)上海證券市場(chǎng)的異常波動(dòng)統(tǒng)計(jì)中，92年到01年間，58起異常波動(dòng)有29次都是政策因素導(dǎo)致，比重達(dá)50%。01年到04年的83次劇烈波動(dòng)中，由政策因素引起的占54.50%。

（四）市場(chǎng)換手率、市盈率畸高

數(shù)據(jù)顯示，如07年5月，深滬兩市的換手率一直維持在日均5%-6%左右，不到20個(gè)交易日就要換手一遍。

這種畸高，一來是短線資金主導(dǎo)市場(chǎng)的結(jié)果。這說明了市場(chǎng)上投資者預(yù)期較為悲觀，持籌短期化的特點(diǎn)，即短線的資金龐大，占據(jù)市場(chǎng)主導(dǎo)地位，從而影響著行情的發(fā)展。這些短線資金皆是追漲殺跌，市場(chǎng)稍有下跌就大量出逃，一旦穩(wěn)住回漲，又大量涌入，主要就是關(guān)注一種市場(chǎng)趨勢(shì)，和主張價(jià)值投資的機(jī)構(gòu)資金有很大差別。其次，流動(dòng)性過剩也是一個(gè)原因。這些，都不利于證券市場(chǎng)對(duì)資源進(jìn)行有效配置，滿足投資者與企業(yè)們對(duì)的資金的使用與需求。

（五）系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)大

國外成熟的證券市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)一般在10%到20%之間，但是，有研究表明2002年至2004年間我國的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)比率在30%～50%。這不利于我國證券市場(chǎng)的穩(wěn)定，而且較大的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)給投資者形成不好的投資預(yù)期，進(jìn)而影響到我國證券市場(chǎng)的長期穩(wěn)定發(fā)展。

（六）季節(jié)性特征明顯

我國證券市場(chǎng)有一種明顯的季節(jié)性特征，即春天開始上漲，到夏天又開始下降。這種季節(jié)性行情與我國的資金流動(dòng)的特點(diǎn)有關(guān)，同時(shí)也說明通過技術(shù)分析確實(shí)可以獲得超額收益，不符合弱有效要求。

如上證綜指的月度數(shù)據(jù)表明，A股市場(chǎng)具有季節(jié)性效應(yīng)：它的上半年收益大于下半年，全年投資回報(bào)率最高的月份集中在上半年，而且第一季度表現(xiàn)尤為突出。其中，過去十幾年間，1月收益率有過半數(shù)的概率為正。此外，1月平均收益率和月度收益率的中位數(shù)分別為3.3%、2.4%。

總的來說，就定性分析，我國證券市場(chǎng)由于存在：信息披露的及時(shí)性、充分性、準(zhǔn)確性不強(qiáng)，內(nèi)幕交易和操縱價(jià)格行為盛行；投資者結(jié)構(gòu)不合理；政策干預(yù)過多；市場(chǎng)換手率、市盈率畸高；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)大；季節(jié)性特征明顯，這一系列問題，因而我國證券市場(chǎng)尚未達(dá)到弱有效。

三、模型分析

根據(jù)有效市場(chǎng)假說，弱有效市場(chǎng)中當(dāng)前股價(jià)反映了所有的歷史信息，從而使得對(duì)歷史價(jià)格分析無法預(yù)測(cè)的未來價(jià)格變動(dòng)，無法獲得超額收益。因此本文以大樣本情況下的游程檢驗(yàn)的方法，檢驗(yàn)歷史價(jià)格對(duì)現(xiàn)在價(jià)格是否產(chǎn)生影響，從而判斷我國證券市場(chǎng)是否滿足弱有效。

以上證指數(shù)的1991 年1月到2016 年4 月的數(shù)據(jù)作為樣本，以Ho：股價(jià)大于和小于平均數(shù)出現(xiàn)是隨機(jī)的為原假設(shè)，得到實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果如下：平均數(shù)為1796.405，n1=2655，n2=3540，E（r）=3035.286，σ（r）=38.548，r=3259，從而有Z=37.942，因而拒絕原假設(shè)，我國股票價(jià)格非隨機(jī)。即，我國證券市場(chǎng)仍然未達(dá)到弱有效。

因而，綜合定性和定量兩方面信息，我們可以得出，我國的證券市場(chǎng)仍然未到達(dá)弱有效這一結(jié)論。

四、對(duì)策和建議

面對(duì)之前發(fā)現(xiàn)的問題，我國要提高證券市場(chǎng)有效性，就要做到：

首先是，普遍提高我國上市公司的質(zhì)量。因?yàn)樯鲜泄臼亲钪饕男畔⑴吨黧w，若其質(zhì)量提高，公司經(jīng)營狀況良好，則無需通過作假帳等方式來掩蓋公司問題，吸引投資者的投資，從而從根本上解決我國的信息披露問題。并且，還要優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，加大機(jī)構(gòu)投資者的比重，并且加強(qiáng)對(duì)投資者，尤其是個(gè)人投資者的專業(yè)培訓(xùn)，使得公開的信息可以迅速而有效的反應(yīng)到市場(chǎng)價(jià)格之中。

其次，還需減少政府干預(yù)，更多的去發(fā)揮市場(chǎng)規(guī)律的作用。因?yàn)椋袌?chǎng)這只看不見的手的作用，可以使資源配置達(dá)到最優(yōu)。同時(shí)，為了防止“市場(chǎng)失靈”出現(xiàn)，還要再完善信息披露制度，同時(shí)，還應(yīng)加大懲罰力度。通過規(guī)則制定、制度約束，從而加大內(nèi)幕交易等的成本，盡量消除市場(chǎng)壟斷和內(nèi)幕交易行為，提高信息質(zhì)量，從而使投資者可以獲得準(zhǔn)確而全面的信息，來做出投資決策。

最后，還應(yīng)繼續(xù)大力發(fā)展金融創(chuàng)新，并且豐富交易品種。從而使我國的證券市場(chǎng)盡可能的滿足各個(gè)投資者的投資需要，并盡量使每一個(gè)產(chǎn)品都有其可替代的產(chǎn)品或產(chǎn)品組合，盡可能的為實(shí)現(xiàn)弱有效提供良好的市場(chǎng)環(huán)境。

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