嚴(yán)浩坤　周洋洋

【摘要】私募股權(quán)是我國市場化經(jīng)濟發(fā)展過程中產(chǎn)生的非上市公開交易的股權(quán)融資模式。論文以沃森生物股份公司作為中小高新企業(yè)進行私募股權(quán)融資的案例，分析以私募股權(quán)形式進行融資給中小高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展帶來的影響。

【關(guān)鍵詞】私募股權(quán)投資 中小高新技術(shù)企業(yè) 沃森生物

一、引言

高新技術(shù)企業(yè)自90年代在中國興起后，以其高成長、高收益的運營特點迅速成為我國經(jīng)濟快速增長的推動力量。2012年底，中小高新技術(shù)企業(yè)23044個，從業(yè)人員達到594萬人，主營業(yè)務(wù)收入達到39269.4億元{1}。但是目前中小型高新技術(shù)企業(yè)由于在資金上的匱乏、投資效率也比較欠缺、融資渠道更是得不到完善，這些不利因素影響了這類型的企業(yè)做大做強，自身戰(zhàn)略很難實現(xiàn)。發(fā)達國家中小型高新技術(shù)企業(yè)對私募股權(quán)的運用則為我國的企業(yè)開辟了一條很好的借鑒之路。私募股權(quán)投融資市場在中國的發(fā)展日趨增強，推動了我國中小高新技術(shù)企業(yè)的快速發(fā)展。張合金、徐子堯（2007）認(rèn)為私募股權(quán)投資對高新技術(shù)企業(yè)的融資難題提供幫助。吳曉靈（2009）認(rèn)為，中國應(yīng)該更多的發(fā)展私募基金優(yōu)化我國的資本市場。劉媛媛、何曉峰等（2011），他們選取了創(chuàng)業(yè)板上市的高新技術(shù)公司實證研究得出，私募股權(quán)投資對企業(yè)的盈利水平與能力有顯著的提高。王榮（2012）對上市高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r進行了實證研究，其結(jié)論是私募股權(quán)的持股比例與公司經(jīng)營績效有著正相關(guān)的關(guān)系。

二、私募股權(quán)發(fā)展現(xiàn)狀概述

私募股權(quán)是市場化的金融工具，它主要運用于非上市公開交易的股權(quán)融資。它主要投資與非上市企業(yè)為其提供私募資金，當(dāng)企業(yè)發(fā)展壯大時再以一系列的退出方式（如回購、并購、上市等）將其持有的股權(quán)出售，得到比其初始資本高出許多的投資收益。私募股權(quán)主要特征：一、募集方式非公開?；I備私募股權(quán)基金時，會以非公開方相關(guān)收益、風(fēng)險、期限等要與資金持有者進行商討并以合約形式達成協(xié)議。二、投資主要對象大多為成長型高新技術(shù)公司。這些公司傳統(tǒng)融資受阻，自身技術(shù)與產(chǎn)品風(fēng)險較大，這些項目成功率通常較低。三、私募股權(quán)最終目的是順利退出并獲得高額收益。私募股權(quán)投資者與企業(yè)一般維持長期合作關(guān)系。企業(yè)遇到困難時，私募股權(quán)投資者會竭盡所能幫助企業(yè)。當(dāng)企業(yè)獲得融資最終成功上市并穩(wěn)定股票價格時，私募股權(quán)投資者才能成功退出。

2006～2012年間我國私募股權(quán)基金規(guī)模漲幅波動很大，2009年、2012年出現(xiàn)低谷，2009年由于受到全球金融危機的影響投資受阻，2012年由于全球投資環(huán)境惡化、IPO賬面回報趨緊、投資者信心下降、資金到位率低，全年只募集253.13億美元，較2011年下降了34.9%但2013～2015年我國私募股權(quán)基金規(guī)模出現(xiàn)飛躍式增長，2015年達到了1921億美元，這一數(shù)據(jù)占全球總規(guī)模的48%，普華永道分析這主要受到我國創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動的推動。就投資領(lǐng)域而言，高新技術(shù)行業(yè)如生物醫(yī)藥、醫(yī)療健康、互聯(lián)網(wǎng)等仍受私募股權(quán)基金的追捧，在投資數(shù)量上和規(guī)模上都穩(wěn)居前列。2014年互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)投資規(guī)模為79.02億美元排名第三，生物技術(shù)與醫(yī)療共融資29.55億美元列第七位。高新技術(shù)行業(yè)占我國私募股權(quán)投資市場的份額已經(jīng)超過了40%{2}。

三、中小高新技術(shù)企業(yè)特點與融資現(xiàn)狀分析

高新技術(shù)企業(yè)集知識與技術(shù)為一體，以自身知識產(chǎn)權(quán)為核心開展經(jīng)營活動，技術(shù)產(chǎn)品收入占到企業(yè)的60%以上。中小高新科技企業(yè)員工規(guī)模規(guī)定在300～2000人，銷售額在3000萬～3億，資產(chǎn)總額4000萬～4億元{3}。我國中小高新技術(shù)企業(yè)有以下特點：1.企業(yè)的技術(shù)研發(fā)密集程度高。2.成長快、收益高同時兼具高風(fēng)險的特征。該類企業(yè)以其新穎性、高度產(chǎn)品附加性快速搶占市場。但是由于該類企業(yè)規(guī)模較小，抗風(fēng)險能力較弱，而且高新技術(shù)在研發(fā)過程中失敗在所難免，所以高風(fēng)險是該類企業(yè)的一個重要特征。

我國中小高新技術(shù)企業(yè)融資現(xiàn)狀：1.內(nèi)源融資，企業(yè)將內(nèi)部閑置資本轉(zhuǎn)化融資。其融資成本由于只發(fā)生在企業(yè)內(nèi)部使得成本大大降低；而且內(nèi)源融資不需要對外支付費用，所以不會減少所擁有的現(xiàn)金流。因此，內(nèi)源融資目前選擇率很高。2.外源融資，即通過借助其他企業(yè)的資金，進行企業(yè)資金融通的過程。融資方式是否合理將決定企業(yè)融資結(jié)構(gòu)是否優(yōu)化，這對企業(yè)有效的、正確的舉借債務(wù)資本，發(fā)揮其財務(wù)杠桿和防范財務(wù)風(fēng)險起到非常重要的意義。中小高新技術(shù)企業(yè)因為其自身的特點與金融市場規(guī)避風(fēng)險的理念有些沖突，這使得中小高新技術(shù)企業(yè)的融資更為艱難。如表一所示，目前我國融資存在較大難度的該類企業(yè)占到69.3%的份額。

四、私募股權(quán)投資對中小高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展影響分析

（一）私募股權(quán)投資對中小高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的影響理論分析

私募股權(quán)不依賴于金融中介，投融資雙方直接協(xié)議簽訂。因此這對中小高新技術(shù)企業(yè)的融資渠道是一個很好的補充。

第一，私募股權(quán)融資可以幫助企業(yè)改善其股東結(jié)構(gòu)，為上市所規(guī)定企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)、監(jiān)管體系、財務(wù)制度、和法律框架等進行優(yōu)化。第二，中小高新技術(shù)企業(yè)在其發(fā)展初期需要大量的資本。私募股權(quán)資金使企業(yè)能夠迅速擴大規(guī)模，解決其資金瓶頸，使企業(yè)更具有發(fā)展前景。第三，私募股權(quán)投資人更加專業(yè)化，其在戰(zhàn)略資源、市場視野以及產(chǎn)業(yè)運作方面更有經(jīng)驗，這對企業(yè)成長更為有利。

（二）中小高新技術(shù)企業(yè)應(yīng)用私募股權(quán)融資效果個案分析

沃森生物股份有限公司于2001年成立，注冊資本為126萬，是生物藥品研發(fā)、生產(chǎn)、銷售的現(xiàn)代生物制藥企業(yè)，被國家認(rèn)定為高新技術(shù)企業(yè)。公司與2008年引入PE，紅塔創(chuàng)投占10%，長安創(chuàng)投占5%。公司于2010年11月在創(chuàng)業(yè)板上市，股票代碼：300142④。本案例選取了未引入私募股權(quán)的兩家企業(yè)（錢江生化：股票代碼600796；四環(huán)生物：股票代碼000518）作為沃森生物的同行業(yè)對比企業(yè)。本文采用財務(wù)分析體系對企業(yè)經(jīng)營狀況進行分析。

首先對凈財務(wù)杠桿進行分析。三家企業(yè)的凈財務(wù)杠桿率都比較低。沃森生物的凈財務(wù)杠桿的比值數(shù)據(jù)相對較小，表明該企業(yè)籌資能力仍然較弱。這主要是因為企業(yè)仍處于成長期，該階段的發(fā)展特點決定了其融資方式。而其運營能力如表三所示比較好，故其應(yīng)整改融資策略，增加其金融負(fù)債的運用，進而加強對財務(wù)杠桿的作用。

其次是對經(jīng)營差異率的分析。經(jīng)營差異率越高表示企業(yè)的營運效果越好。由表三所示，沃森生物的經(jīng)營差異率為三家最高，所以沃森生物的營運狀況在同行業(yè)中處于優(yōu)勢地位。

通過表四可以發(fā)現(xiàn)，沃森生物的稅后經(jīng)營凈利潤逐年提高，凈經(jīng)營資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)則大幅度下降。這說明企業(yè)在不斷成長，經(jīng)營結(jié)構(gòu)也日趨完善，這是因為融資規(guī)模不斷加大促成。

權(quán)益凈利率是現(xiàn)代企業(yè)財務(wù)分析體系的核心。在圖一中，通過對沃森生物與三家企業(yè)的均值比較發(fā)現(xiàn)，沃森生物的權(quán)益凈利率是三家最高，顯示私募股權(quán)融資后的沃森生物的經(jīng)營效果為優(yōu)。但是企業(yè)對自身的籌資能力與營運能力仍然不重視，所以私募股權(quán)投資者投資于企業(yè)后，為了達到企業(yè)的快速發(fā)展，實現(xiàn)雙方的預(yù)期收益，投融資雙方應(yīng)加強對企業(yè)籌資能力和資金運用能力的培養(yǎng)。

五、結(jié)論與啟示

私募股權(quán)投資已經(jīng)發(fā)展成為一種作用于中小型高新技術(shù)企業(yè)融資的新型投融資方式。其運作機制的完善性是解決我國目前中小高新技術(shù)企業(yè)融資瓶頸的一種重要解決方式。經(jīng)過本文理論以及案例分析，私募股權(quán)的投資特點與中小高新技術(shù)的企業(yè)特征在短期內(nèi)能夠迅速達成協(xié)同反應(yīng)，能夠改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，加強企業(yè)的核心競爭力，為企業(yè)的規(guī)模擴大以及利潤的提高到來幫助。私募股權(quán)融資可以幫助企業(yè)改善其股東結(jié)構(gòu)，為上市所規(guī)定企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)、監(jiān)管體系、財務(wù)制度、和法律框架等進行優(yōu)化。中小高新技術(shù)企業(yè)在其發(fā)展初期需要大量的資本。私募股權(quán)資金使企業(yè)能夠迅速擴大規(guī)模，解決其資金瓶頸，使企業(yè)更具有發(fā)展前景。私募股權(quán)投資人更加專業(yè)化，其在戰(zhàn)略資源、市場視野以及產(chǎn)業(yè)運作方面更有經(jīng)驗，這對企業(yè)成長更為有利。鑒于私募股權(quán)資本市場對中小高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的重要推動作用，政府相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)和決策部門有必要在產(chǎn)業(yè)扶持、法律完善、政策引導(dǎo)以及規(guī)范監(jiān)管等方面做好配套工作。

注釋

{1}數(shù)據(jù)來源：2013年《中國統(tǒng)計年鑒》。

{2}數(shù)據(jù)來源：清科研究中心http：//research.pedaily.cn/201504/20150424381787.shtml。

{3}根據(jù)《中華人民共和國企業(yè)所得稅法》規(guī)定。

{4}資料來源：沃森生物官網(wǎng)http：//www.walvax.com.cn/。

參考文獻

[1]唐欲靜，崔學(xué)剛.中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與融資策略研究[J].商業(yè)時代，2010（5）：75-76.

[2]周斌.私募股權(quán)融資的風(fēng)險控制[J].上海經(jīng)濟，2011（8）：50-51.

[3]吳曉靈.發(fā)展私募股權(quán)投資基金提升企業(yè)價值[J].中國科技投資，2009（7）：6-7.