宋娟

摘要：本文以2010年12月31日前在創(chuàng)業(yè)板上市的具有私募股權(quán)投資背景的企業(yè)作為研究對象，實(shí)證研究私募股權(quán)投資退出時(shí)點(diǎn)對企業(yè)上市后經(jīng)營業(yè)績的影響。研究結(jié)果表明：企業(yè)IPO后，私募股權(quán)投資與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績呈負(fù)相關(guān)；而且私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的持有期越長，退出時(shí)點(diǎn)越靠后，其對企業(yè)經(jīng)營績效的負(fù)面影響越大。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資；退出時(shí)點(diǎn)；經(jīng)營業(yè)績；減持套現(xiàn)

引言

我國私募股權(quán)資金從2002年的12.7億美元發(fā)展到2013年的1700億美元，10年間募資規(guī)模增長了100多倍。私募股權(quán)投資飛速發(fā)展的背后是高收益率的驅(qū)使。國際上，私募股權(quán)投資的收益率一般在15%～20%，而在資本市場尚不完善的中國，其收益率可達(dá)數(shù)倍甚至數(shù)十倍之高。對于投資方而言，私募股權(quán)投資無疑充滿著巨大吸引力。

對于中小企業(yè)而言，在資金需求得不到滿足的情況下，私募股權(quán)融資也是較佳的選擇。理論上，私募股權(quán)機(jī)構(gòu)通過股權(quán)參與企業(yè)的經(jīng)營管理過程，幫助企業(yè)改善股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善公司治理結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)制度和監(jiān)管體系，提高企業(yè)運(yùn)作效率；另一方面，缺乏知名度的中小企業(yè)可以憑借私募機(jī)構(gòu)的良好信譽(yù)和關(guān)系網(wǎng)絡(luò)來提高上市的品牌效應(yīng)，獲得增值服務(wù)。

一、文獻(xiàn)回顧與研究方法

本文的研究主要涉及兩類文獻(xiàn)：

1、私募股權(quán)投資與企業(yè)經(jīng)營績效的研究

Thompson（1993）的觀點(diǎn)是：投資收益率與企業(yè)的成長發(fā)展緊密相連，PE為了獲得超額收益，除了為企業(yè)提供必要的資金支持，還會(huì)為其引入自有的相關(guān)技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)。趙炎、盧穎（2009）研究了中小企業(yè)板89家上市公司的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)與無風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)在經(jīng)營績效上并無顯著差異。徐新陽（2011）以中小企業(yè)板上市的27家江浙兩省制造業(yè)企業(yè)為研究對象，對PE對企業(yè)上市后經(jīng)營績效的影響進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)和分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，PE對企業(yè)上市后業(yè)績有積極作用，但這種作用隨著PE機(jī)構(gòu)的不斷堅(jiān)持而減小。

2、私募股權(quán)投資退出渠道和退出時(shí)機(jī)的研究

Macintosh（1997）將私募股權(quán)的退出方式分為五種：首次公開發(fā)行、并購、二次購買、股份回購、破產(chǎn)清算。Elizur和Gavious（2002）運(yùn)用動(dòng)態(tài)博弈理論，分析得出了私募股權(quán)投資基金的最佳策略：在特定的時(shí)點(diǎn)退出，留給他人投資。同時(shí)，他們得出了一個(gè)理論上的最佳退出時(shí)點(diǎn)。談毅、馮宗憲（2002）認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)資本的退出時(shí)機(jī)的決策問題主要取決于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股權(quán)價(jià)值增值的水平。

國內(nèi)外學(xué)者單獨(dú)研究了PE對企業(yè)業(yè)績的影響和PE最佳退出渠道與時(shí)機(jī)，并未涉及到PE退出方式和時(shí)機(jī)的選擇對企業(yè)績效可能產(chǎn)生的影響。然而，理論上，PE機(jī)構(gòu)會(huì)參與企業(yè)經(jīng)營管理，有效監(jiān)督企業(yè)，提高企業(yè)效率，進(jìn)而提高企業(yè)經(jīng)營績效。那么PE機(jī)構(gòu)的退出是否會(huì)給企業(yè)經(jīng)營績效帶來影響？是不是PE持有期越長，企業(yè)的經(jīng)營效益越高呢？下面，本文將采用創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)，實(shí)證分析PE退出時(shí)點(diǎn)對企業(yè)經(jīng)營績效的影響。在研究我國私募股權(quán)投資退出問題時(shí)，文章選擇了IPO退出方式——目前我國PE退出的最主要方式。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以我國2010年12月31日前在創(chuàng)業(yè)板上市的具有私募股權(quán)投資背景的企業(yè)作為研究對象，選取和處理這些企業(yè)上市后4年年度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于個(gè)股的招股說明書、企業(yè)年度報(bào)表和國泰安數(shù)據(jù)庫。

本文通過創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)行的招股說明書，篩選出具有PE參與、PE控股比例不低于5%、且PE機(jī)構(gòu)與實(shí)際控制人無任何關(guān)聯(lián)系的企業(yè)，共110家。對于一家企業(yè)同時(shí)有多家私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)參與的，將每家股權(quán)加總，得出私募機(jī)構(gòu)總占比。論文整理了以上110家企業(yè)上市4年內(nèi)的年度報(bào)表，統(tǒng)計(jì)得出各企業(yè)PE退出時(shí)點(diǎn)，以年為單位?？紤]到企業(yè)上市后PE均有一定的減持，本文在統(tǒng)計(jì)退出時(shí)點(diǎn)時(shí)放棄了“PE控股比例不低于5%”的標(biāo)準(zhǔn)。

（二）研究變量設(shè)定

本文主要研究企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板IOP后的4年觀察期內(nèi)，PE選擇的退出時(shí)點(diǎn)對企業(yè)4年經(jīng)營績效總體情況的影響。本文根據(jù)企業(yè)招股說明書中PE機(jī)構(gòu)的持股情況整理出PE機(jī)構(gòu)的退出時(shí)點(diǎn)，并用三個(gè)虛擬變量來表示。選擇資產(chǎn)收益率這一綜合性的財(cái)務(wù)指標(biāo)來衡量企業(yè)觀察期內(nèi)總體經(jīng)營業(yè)績。同時(shí)，還選取了第一股東持股比例、資產(chǎn)負(fù)債率、固定資產(chǎn)比例、營業(yè)收入增長率、公司規(guī)模一系列變量作為控制變量，以控制其他因素對公司經(jīng)營績效可能帶來的影響。

（三）研究模型設(shè)定

根據(jù)以上各變量建立線性回歸模型：

三、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）變量的描述性統(tǒng)計(jì)

共統(tǒng)計(jì)了2010年12月31日前在創(chuàng)業(yè)板上市的153家企業(yè)，其中有110家企業(yè)具有PE投資背景，且符合本文研究標(biāo)準(zhǔn)。為了方便研究，本文剔除了一家PE持有期不滿一年的企業(yè)樣本數(shù)據(jù)。故本文的研究樣本數(shù)為109個(gè)。

如上表所示：PE持有期為2年、3年、4年的企業(yè)數(shù)較為平均，而持有期為4年以上的企業(yè)數(shù)約為其他持有期的兩倍。同時(shí)數(shù)據(jù)顯示：4年以上PE持有期企業(yè)的平均凈資產(chǎn)收益率并未顯著高于其他，相反地，而是略微低于2年期和4年期的數(shù)據(jù)；2年期的平均凈資產(chǎn)收益率最高。

（二）回歸結(jié)果與分析

表3為PE退出時(shí)點(diǎn)與企業(yè)凈資產(chǎn)收益率EROE的回歸結(jié)果。根據(jù)虛擬變量D1、D2、D3以及常數(shù)項(xiàng)CONS的系數(shù)估計(jì)值可以得知，企業(yè)凈資產(chǎn)收益率EROE與PE退出時(shí)點(diǎn)呈負(fù)相關(guān)。也就是說，企業(yè)上市后，PE的參與使企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生了負(fù)效應(yīng)。變量D1和常數(shù)項(xiàng)CONS均通過了1%置信水平下的顯著性檢驗(yàn)，而變量D2、D3未通過10%的顯著性檢驗(yàn)。這意味著，PE在第2年或者第4年以后退出對企業(yè)凈資產(chǎn)收益率的影響是顯著的，而選擇在第3年或者第4年退出則對企業(yè)凈資產(chǎn)收益率的影響不顯著。

同時(shí)，我們還比較了幾個(gè)虛擬變量和常數(shù)項(xiàng)的系數(shù)，發(fā)現(xiàn)當(dāng)PE持有期越長，PE退出時(shí)點(diǎn)越靠后，企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)越差。當(dāng)PE在第2年退出時(shí)，PE對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的負(fù)面效應(yīng)最低；其次是PE在第3年和第4年以后退出；當(dāng)PE在第4年退出時(shí)，PE對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的負(fù)面效應(yīng)最大。

另外，表3還顯示了企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率EROE與其他控制變量的關(guān)系：EROE與第一股東持股比例EFS、營業(yè)收入增長率EMBIR呈正相關(guān)，相關(guān)性均不顯著；與資產(chǎn)負(fù)債率EDAR、固定資產(chǎn)比例EFAR呈負(fù)相關(guān)性，前者在1%的置信水平下顯著；與公司規(guī)模ESIZE在1%的置信水平下呈正相關(guān)，但系數(shù)值很小。

原因分析：

1、PE對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的負(fù)效應(yīng)。主要原因有兩點(diǎn)，PE機(jī)構(gòu)的短視和缺乏專業(yè)化公司治理能力。IPO是私募股權(quán)資本退出的最佳方式，為了急于獲得IPO溢價(jià)帶來的巨大利潤，多數(shù)PE機(jī)構(gòu)選擇減持套現(xiàn)的退出策略。所以PE機(jī)構(gòu)只關(guān)注企業(yè)上市帶來的短期利益，而忽略了企業(yè)的長期經(jīng)營效率。其次，我國PE機(jī)構(gòu)公司治理水平普遍不高，很難為企業(yè)提供專業(yè)的經(jīng)營管理經(jīng)驗(yàn)、幫助企業(yè)制定戰(zhàn)略計(jì)劃以及資源整合等增值服務(wù)，因此也很難提高公司的經(jīng)營業(yè)績。

2、PE退出時(shí)點(diǎn)對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響。從實(shí)證結(jié)果來看，在企業(yè)上市后，PE機(jī)構(gòu)股權(quán)持有的時(shí)間越長，退出時(shí)點(diǎn)越靠后，對企業(yè)經(jīng)營績效的負(fù)面影響就越大。產(chǎn)生這種結(jié)果的原因主要有兩點(diǎn)，PE機(jī)構(gòu)的減持行為和PE機(jī)構(gòu)的治理水平跟不上企業(yè)的發(fā)展。在上述統(tǒng)計(jì)的109家創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)中，90%的企業(yè)都經(jīng)歷過PE機(jī)構(gòu)的減持。雖然有些PE機(jī)構(gòu)長期持有企業(yè)股權(quán)，但減持行為的發(fā)生，使其積極參與企業(yè)經(jīng)營管理的動(dòng)機(jī)慢慢減弱，造成企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的下滑。另一方面，隨著企業(yè)的發(fā)展，企業(yè)對于經(jīng)營管理、發(fā)展戰(zhàn)略的制定有了更高的要求，而PE機(jī)構(gòu)公司治理能力有限，不能為企業(yè)提供更高要求的增值服務(wù)。所以PE機(jī)構(gòu)對企業(yè)股權(quán)的長期持有反而阻礙了企業(yè)的發(fā)展。

四、總結(jié)

通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)IPO后，私募股權(quán)投資與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績呈負(fù)相關(guān)；而且私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的持有期越長，退出時(shí)點(diǎn)越靠后，其對企業(yè)經(jīng)營績效的負(fù)面影響越大。我國大多數(shù)PE機(jī)構(gòu)還只是“財(cái)務(wù)投資者”而非“戰(zhàn)略投資者”，缺乏戰(zhàn)略投資眼光和能力。企業(yè)上市后的減持行為以及缺乏專業(yè)化治理水平，阻礙了企業(yè)發(fā)展，造成了企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的下滑。

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