季豐

摘 要：文章從財務分析的視角對房地產(chǎn)開發(fā)項目可行性評估的方法展開深入研究，最主要的目的是為了提煉出一套相對合理、實用和規(guī)范的評價方法以利于項目投資信息的梳理、概括和分析，進而為項目的整體決策、后續(xù)的投資概算、預算等工作奠定基礎。

關鍵詞：財務分析 房地產(chǎn)投資項目 可行性評估

中圖分類號：F293.3

文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2016）02-126-02

評估房地產(chǎn)開發(fā)項目可行性的方法很多，立足點可以涵蓋宏觀經(jīng)濟趨勢、戰(zhàn)略、營銷、行業(yè)、價值鏈分析等多種領域，在研判合理的前提下，各類方法也均能發(fā)揮積極的作用，本文從財務分析的視角對房地產(chǎn)開發(fā)項目可行性評估的方法作一些淺顯的分析和說明，最主要的目的還是為了提煉出一套相對合理、實用和規(guī)范的評價方法以利于項目投資信息的梳理、概括和分析，進而為項目的整體決策、后續(xù)的投資概算、預算等工作奠定基礎。

一、整體財務分析評估體系的建立應立足于三個方面

房地產(chǎn)開發(fā)項目的可行性分析首先應立足于項目總體的可行性研究，力求突出重點、能使決策者直觀清晰了解項目的“整體盈利預測情況”“總體資本投入情況”“自有資金投資回報率及其影響機制”。

（一）整體盈利預測情況的反映

在實際工作中，可以編制整體盈利預測表來反映項目的整體盈利預測情況，該表的結構和會計核算中使用的損益表類似，但不同之處在于該表是反映整個開發(fā)項目的總體收益和盈利預測情況，時間跨度涵蓋整個項目的運營期，而會計核算中的損益表最多只反映項目一年的盈利情況。整體盈利預測表看似簡單，實則卻是公司財務理論的基礎，由于計算規(guī)則簡單、表中要素的數(shù)據(jù)來源容易獲取，結果一目了然，只要數(shù)據(jù)采集合理、來源準確，即能反映項目是否可以盈利。

然而，在實際工作中，要編制該表卻需要各部門協(xié)同配合才能最終獲取相對準確的預測結果，例如銷售部門應提供開發(fā)項目完工后的預計售價、投資部門負責土地價格的預計、審價部門應會同設計部門和工程部門預計出開發(fā)成本的合理單價、財務部門則依據(jù)項目總投入的資金需求結合自有資金的投入情況，預計銀行借款的金額和利息等等。由此可見，在項目投資的可行性研究階段，編制項目整體盈利預測表可以成為投資管理內(nèi)部控制環(huán)節(jié)的一個重要節(jié)點，這樣既可以確保預測結果的合理與準確，也可以進一步完善投資項目可行性評估的流程控制。

（二）總體資本投入和資本資產(chǎn)配置情況的反映

在明確了項目總體的盈利預測分析之后，接下來要關注的就是項目的總投入情況，因為項目的總投入即是公司為開發(fā)項目而花費的所有現(xiàn)金支出，它的具體構成有哪些，預計金額是多少，用于投入這些資產(chǎn)的資金從哪里來，資金來源的結構又是如何，這些基本信息也是整體評估項目可行性時，項目決策者必須了解的，為反映項目的總體資本投入和資本資產(chǎn)配置情況，應編制“資本資產(chǎn)配置情況預測表”。

“資本資產(chǎn)配置情況預測表”和會計核算所使用的資產(chǎn)負債表的結構相類似，區(qū)別主要在于前者反映的是整個開發(fā)項目運營期內(nèi)的資產(chǎn)分布情況和相應的資產(chǎn)配置情況，而后者是以一個會計年度來披露的。其實“資本資產(chǎn)配置情況預測表”的關鍵在于能直觀地反映自有資金和銀行借款的結構比例關系即開發(fā)項目的資本結構，這也為計算整個開發(fā)項目的資金成本提供了參考依據(jù)。

（三）自有資金投資回報率及其影響因素

在明確了項目“整體盈利情況”和“資本資產(chǎn)投入情況”以后，就可以對自有資金的投資回報情況作相關的分析了。開發(fā)項目的自有資金回報率主要取決于總資產(chǎn)報酬率、銀行借款利率和項目資本結構三個因素，但當總資產(chǎn)報酬率大于借款利率的時候，提升項目的負債比率才能發(fā)揮財務杠桿作用，提升自有資金回報率的水平。

在實際工作中，由于受到房地產(chǎn)行業(yè)政策的影響，自有資金占總投資的比例基本是固定的（一般來說，商品房和配套房為30%～35%，經(jīng)適房為20%），財務杠桿利用空間有限，所以自有資金投資回報率的水平關鍵取決于總資產(chǎn)報酬率，所謂總資產(chǎn)報酬率是指企業(yè)的息稅前利潤和總資產(chǎn)之比，息稅前利潤是總資產(chǎn)所創(chuàng)造的，因此總資產(chǎn)報酬率的高低反映項目的總體盈利能力。若是總資產(chǎn)報酬率的水平低于銀行借款利率，那么提高項目資金的負債比例反而會降低自有資金回報率?？傎Y產(chǎn)報酬率則取決于項目的息稅前利潤和資金總投入水平，而這些數(shù)據(jù)還是要參考“項目整體盈利預測表”來權衡判斷。

二、項目投入和產(chǎn)出類關鍵要素對整體盈利影響的彈性分析

整體財務分析為項目的可行性評價提供了基礎，然而項目的整體盈利空間有多大，還需要考慮一些關鍵要素對項目整體運營和盈利的彈性影響。所謂彈性是指一個變量相對于另一個變量變化的敏感程度，通?？梢詰迷诰哂幸蚬P系的變量之間。

影響項目盈利水平的因素有很多，比如：未來預計可售面積、預計單價、土地費用、前期費用、建安費用、借款利息、期間費用、各類稅費等，鑒于每一個項目的特點不同，以上這些要素對于項目整體盈利水平的影響彈性也是各有不同：如經(jīng)適房或配套房項目，由于單價基本核定，此類項目的收入彈性不大，所以要確保收益可以研究其他投入要素是否有壓縮的空間，又如一些土地招拍掛的商業(yè)或是住宅商品房項目，可以結合國家政策、通脹水平和需求狀況來合理預計未來的售價區(qū)間，同時也要充分考慮造價的變動對最終收益的影響。

要做好各種投入和產(chǎn)出類關鍵要素對整體盈利影響的彈性分析工作，主要在于兩個方面：第一要構建合理的“稅前利潤函數(shù)關系”；第二則需要相應的管控流程來確保分析的準確性與合理性。

構建合理的“稅前利潤函數(shù)關系”是敏感性分析的前提，其主要是將各類要素變量與稅前利潤的因果關系以多元一次方程的形式排列出來，其基本的計算規(guī)則是“收入-成本=利潤”，但在具體設計的時候，可以根據(jù)不同項目的特點選擇相應不同的參數(shù)，尤其是在當前土地增值稅四級稅率分段計算的前提下，可以依據(jù)不同的增值率和稅率來相應設定不同的分段函數(shù)，在函數(shù)構建完畢之后，可以運用彈性計算的方法來測試不同的變量變動對于稅前利潤的彈性影響。結合彈性分析相配套的流程控制關鍵是為了確保要素變動區(qū)間的合理預計，可以依據(jù)職能的不同，將分析各要素變動區(qū)間的任務分配給相關的職能部門，在獲取合理數(shù)據(jù)以后凡可作相關的彈性分析預測，由于流程控制不是本文論述的重點，故在此不展開說明。

由此可見，對整體盈利影響的彈性分析可以幫助決策層了解哪些因素是影響未來收益的重點，哪些因素是剛性的、哪些因素是可以適度調節(jié)的、哪些因素是可能存在潛在風險的；從另一個角度來看，由于彈性分析的結果是突出了未來項目運營中的控制重點，并以財務量化的方式揭示了控制活動可能產(chǎn)生的效益，這也為今后項目的運營戰(zhàn)略、工作計劃和項目預算奠定基礎，將使未來的項目管理更有針對性。

三、如何看待通脹水平和開發(fā)項目潛在期權價值

房地產(chǎn)開發(fā)項目的可行性研究中常常會遭遇兩個問題：其一，未來土地的價格是不是會由于通脹水平的變化而發(fā)生相應的變化；其二，由于拿地的行為在將來可能會衍生出某些權利，進而使土地蘊含潛在價值，比如分階段拿地的情況下，一期的地價中包含了二期可以更廉價拿地的權利。盡管在理論研究中始終沒有一種合理的定量方法可以解決以上兩個難點問題，然而，在實踐中一些經(jīng)驗做法還是可以適當借鑒。從財務分析角度而言，就上述兩個問題總體上應采取審慎原則，因為在審慎的前提下，如果排除以上兩項因素，項目仍有較高水平的盈利，那么這樣的盈利預測才是穩(wěn)健的，而通脹和期權在未來可能帶來的潛在價值將是項目的額外收益。

若是項目的盈虧平衡要取決于通脹水平和開發(fā)項目潛在期權價值的水平，那么在財務分析層面首先應該做的是計量未考慮兩因素情況下項目的安全邊際水平。在房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的財務管理工作中，安全邊際可以理解為正常銷售額超過盈虧臨界點銷售額的差額，它表明銷售量下降多少企業(yè)仍不致虧損，如果經(jīng)預測安全邊際水平在未考慮通脹因素時為負（即開發(fā)產(chǎn)品全部銷售利潤仍為負），那么財務分析及評估工作就必須作相關的后續(xù)計量，即定量反映出只有當通脹水平或潛在期權價值達到多少時，項目才能保本或盈利。這樣相關決策者在決策時才會有具體的數(shù)量依據(jù)，也能更合理地研判項目是否值得投資。

采用財務理論中考慮時間價值因素的和現(xiàn)金流量相關的投資評估分析方法，也沒有闡述內(nèi)部收益率、凈現(xiàn)值等項目評價指標的運用，原因在于此類方法需要的要素太多，加之折現(xiàn)率、項目計算期和項目內(nèi)潛含的實物期權等因素，無法精確、也無法在項目的可行性評估階段獲取，從實務角度來看，采取上文中所闡述的方法似乎更加切合實際，然而，以上的財務分析方法均是建立在公司的營運資金能滿足于項目初期自有資金需求的前提之下的。

參考文獻：

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[2] 邊永智.量本利分析的數(shù)學模型.安陽師范學院學報，2005（10）

（作者單位：上海新黃浦置業(yè)股份有限公司投資發(fā)展部 上海 200000）

（責編：賈偉）