趙君

“剛性兌付”時代的結束，打破了評級機構的平靜。

對評級機構而言，這個夏天尤為殘酷。

由于監(jiān)管機構要求每年年報披露后的3個月內必須進行一次定期跟蹤評級，而年報披露的截止日是4月30日，5至7月成為評級調整高峰期。

與往年調整不同的是，隨著“剛性兌付”被打破，頻繁的債券違約以及帶來的一系列負面影響，使國內信用評級行業(yè)受到國內外媒體前所未有的關注，矛頭直指債券市場級別競爭嚴重、等級虛高和等級區(qū)分度不足等問題。

“現(xiàn)在不論是監(jiān)管層還是企業(yè)基本面情況都要求去評級泡沫，但評級機構還得依賴發(fā)行人付費模式生存，并且業(yè)務競爭激烈?！北本┮患以u級機構的評級總監(jiān)面對評級調整期的業(yè)務壓力感慨：“評級是門藝術?！?/p>

眾矢之的評級

在沒有大規(guī)模債券違約發(fā)生的狀況下，債券評級結果不能通過債券違約率來得到檢驗，評級機構很少擔心由于違約事件的發(fā)生影響自己在評級市場上的聲譽。

“剛性兌付”時代的結束打破了評級機構的平靜，各大評級機構紛紛因為曾經給予的高評級陷入質疑旋渦。

以中國鐵物為例，4月11日公司突然公告旗下高達168億元的債券暫停交易，大公國際于4月14日才將公司評級從第二檔的AA+下調至AA-;3月28日“15東特鋼CP001”構成實質性違約前，聯(lián)合資信給予東北特鋼主體長期信用等級為AA，“13東特鋼MTN1”和“13東特鋼MTN2”的債項信用等級均為AA，違約當天，聯(lián)合資信才將其上述評級降為C。

“我國債券市場評級結果AA-級以上等級的企業(yè)占比高達97.13%，低等級企業(yè)比例很低。對比來看，美國等發(fā)達債券市場投資級以BBB為中樞，投機級以B為中樞，高級別的企業(yè)債分布比例非常低。日本市場級別分布范圍小于美國，但高信用等級的企業(yè)占比也較低，AA-級以上的企業(yè)占比不超過20%?！迸d業(yè)銀行首席經濟學家魯政委認為：“我國債券市場信用評級虛高問題在過去五年中不僅沒有改觀，反而呈愈演愈烈之勢。”

可供對比的是，今年5月，標普將?？松梨趥抡{至AA+，使得AAA評級俱樂部中的美國非金融企業(yè)僅剩微軟和強生兩家。AAA評級象征著發(fā)債企業(yè)擁有完美的資產負債表。投資者愿意接受AAA債券較低的收益率，因為發(fā)債方極為雄厚的財力意味著違約風險幾乎為零。

《財經國家周刊》記者粗略統(tǒng)計，截至6月20日，依照iFinD數(shù)據(jù)分類，我國企業(yè)債（一般企業(yè)債、集合企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)）最新信用評級為AAA的達1135只。

然而，獲有中誠信AAA評級的中國五礦集團公司、中國鋁業(yè)公司、鞍鋼股份等都在近期取消了30億元的債券發(fā)行。如鞍鋼股份債券取消發(fā)行的原因是：“市場需求不足”。

審核能否通過的重要條件，為留住發(fā)行人客戶，評級機構的評級結果也劃上了“AA紅線”。

債券違約“常態(tài)化”讓評級機構“如坐針氈”，山東山水水泥20億元超短融違約之際，中誠信曾經一周內三次修改對于山東山水水泥的評級。

2013年，鵬元資信也因“超日債”的評估收到警示函。深圳證監(jiān)局發(fā)出警示函指出：“在債券發(fā)行主體超日太陽的經營環(huán)境和財務狀況發(fā)生重大變化時，鵬元未及時出具不定期跟蹤評級報告?！?/p>

無奈的“虛高”

目前，國內債券市場存在中債資信、中誠信國際、聯(lián)合信用、東方金誠、上海新世紀等多家評級公司。除中債資信施行投資者付費制度外，其余評級公司均使用發(fā)行人付費制度。

“評級機構的地位最為弱勢，一個評級項目的費用通常競標到最后只剩十幾萬甚至幾萬元，而債券級別直接影響到了發(fā)行人財務成本，評級機構不得不屈從發(fā)行人的高評級要求。”某評級公司人士告訴《財經國家周刊》記者：“按等級收費并不鮮見。”

以某AA-發(fā)行主體為例，如果發(fā)行10億元債券且級別提升到AA，可以降低融資成本50BP，節(jié)省財務費用500萬元。

“有時候發(fā)行人還要求簽訂捆綁協(xié)議，如果簽訂母公司評級，還需要對資質較差的子公司做出評級，并且有級別要求?！鄙鲜鰳I(yè)內人士表示：“在這樣的模式下，評級公司的牌照價值遠大于研究價值，買方機構都會做二次評級，以自己的研究結果為準?！?/p>

與此同時，信用評級的高低是監(jiān)管部門審核能否通過的重要條件，為留住發(fā)行人客戶，評級機構的評級結果也劃上了“AA紅線”。

例如最新的上市規(guī)則規(guī)定，按照其要求發(fā)行并上市的公司債券，分為“大公募”債券及“小公募”債券?！按蠊肌笔窃试S公眾投資者及合格投資者都參與交易，但其門檻要求較高，首要一條即是信用評級需達到AAA級。

另外，按照現(xiàn)行規(guī)則，信用評級在AA級以上的公司債方可納入交易所市場回購質押庫。

“債券如果能被納入交易所回購質押庫，會顯著增強投資者的參與興趣，可以使發(fā)行成本下降30-50BP，實現(xiàn)了公司債券發(fā)行人、投資者雙贏?！北本┮晃毁Y深債券分析師表示：“但機構多采用杠桿操作，對于債券級別十分敏感，一旦降級，債券有可能被調出質押庫，券商的質押率以及回購操作都受到影響?！?/p>

與此同時，根據(jù)保監(jiān)會的要求，保險公司購買AA及以下債券的配置比例需小于10%、證監(jiān)會也會摸底證券公司持有的AA級以下債券情況。

“如果評級下降，保險公司必須售出債券，折價必將給收益率帶來影響，這也讓AA級以下債券鮮有市場，直接影響融資效果?！鄙鲜鲈u級總監(jiān)表示。

2015年年報業(yè)績公布，酒鋼集團實現(xiàn)營業(yè)收入1008.57億元，凈利潤巨虧95.06億元，虧損額居鋼鐵行業(yè)首位，6月16日，聯(lián)合資信將其AA+主體評級下調，但仍然擁有AA級，評級展望為穩(wěn)定。

魯政委認為，以信用資質定價的融資市場失去辨識依據(jù)，形成劣幣驅逐良幣的現(xiàn)象，進而影響整個實體經濟的融資效率，并有誘發(fā)系統(tǒng)性風險的潛在可能，應將評級行業(yè)放在債券市場發(fā)展的大背景下重新定位，避免信用評級成為制約債券市場升級發(fā)展的短板。