文/鄧淺予

?

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)上市公司并購(gòu)績(jī)效分析
——基于因子分析法的研究

文/鄧淺予

摘要：針對(duì)2013年有并購(gòu)行為的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)公司，本文運(yùn)用因子分析法，對(duì)并購(gòu)前一年、當(dāng)年、及并購(gòu)后兩年內(nèi)的績(jī)效進(jìn)行實(shí)證分析。得出結(jié)論：互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)公司績(jī)效經(jīng)歷了一個(gè)起伏的階段，并購(gòu)當(dāng)年業(yè)績(jī)出現(xiàn)大幅下降的現(xiàn)象，并購(gòu)后第一年績(jī)效迅速增長(zhǎng)，并購(gòu)后第二年較并購(gòu)當(dāng)年績(jī)效有改善，較上一年績(jī)效呈下降趨勢(shì)。

關(guān)鍵詞：互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)；并購(gòu)績(jī)效；因子分析法

作為現(xiàn)代化的產(chǎn)物，互聯(lián)網(wǎng)這個(gè)新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展時(shí)刻影響著人們的生活，互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)對(duì)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的改革也形成了重大影響。2013年，中國(guó)的并購(gòu)市場(chǎng)無(wú)論在金額還是數(shù)量上，均創(chuàng)新高，據(jù)清科研究中心統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)上市公司共進(jìn)行317起并購(gòu)交易，同比增加100.6%；其中278起涉及的交易金額達(dá)143.49億美元，同比增加164.5%。隨著互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)越發(fā)激烈，并購(gòu)似乎已經(jīng)成為擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，互補(bǔ)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的唯一途徑。美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者George·J·Stigler的文章提到：“可以說(shuō)，在美國(guó)，幾乎全部大規(guī)模企業(yè)都是依靠兼并、收購(gòu)這樣的方式發(fā)展壯大的?！比欢①?gòu)行為能否達(dá)到真正改善企業(yè)狀況，提升長(zhǎng)期績(jī)效呢？ 本文將圍繞這一問(wèn)題進(jìn)行研究。

一、文獻(xiàn)綜述

一般來(lái)說(shuō)，并購(gòu)績(jī)效分析主要選取兩種方法。其一，事件研究法，通過(guò)觀測(cè)股票的價(jià)格波動(dòng)來(lái)研究并購(gòu)行為帶來(lái)股東價(jià)值的變動(dòng)，是研究并購(gòu)短期績(jī)效變化的常用方法。其二，會(huì)計(jì)研究法，通過(guò)對(duì)比財(cái)務(wù)指標(biāo)及其組合，對(duì)績(jī)效的進(jìn)行中長(zhǎng)期觀測(cè)，分析上市公司并購(gòu)績(jī)效。國(guó)內(nèi)大批學(xué)者對(duì)此展開過(guò)研究，得出的結(jié)論不盡相同。馮根福、吳林江（2001）［1］采用因子分析法，分析了1994 -1998年間上市公司的并購(gòu)績(jī)效，結(jié)果表明：整體來(lái)看，并購(gòu)績(jī)效是明顯波動(dòng)的，僅在并購(gòu)第一年有上升，之后的幾年均呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)；陸桂賢（2012）［2］運(yùn)用事件研究法，將滬深上市公司2005 年發(fā)生的37 起并購(gòu)案例進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)大部分公司在并購(gòu)后兩年內(nèi)績(jī)效沒(méi)有改善，并購(gòu)三年后少數(shù)公司的績(jī)效才有所提升。張翼、何小鋒（2015）［3］等用因子分析法對(duì)2003—2008 年滬深股上市公司的并購(gòu)事件為研究樣本進(jìn)行分析， 對(duì)比并購(gòu)前三年與并購(gòu)后五年的績(jī)效表現(xiàn)，得出結(jié)論：長(zhǎng)期來(lái)看，我國(guó)上市公司并購(gòu)行為是無(wú)效率的，未能達(dá)到資源融合與價(jià)值提升的效果。

二、研究方法的選擇

為客觀地對(duì)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效做出評(píng)價(jià)，本文選取會(huì)計(jì)研究法，即因子分析法，對(duì)2013年互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)內(nèi)的并購(gòu)事件進(jìn)行篩選、實(shí)證分析。因子分析法（Factor Analysis）是用少數(shù)因子表示多個(gè)指標(biāo)之間的聯(lián)系，將密切相關(guān)的財(cái)務(wù)指標(biāo)分為一類，形成公因子，以少數(shù)公因子反映出原始數(shù)據(jù)的信息。作者使用SPSS23軟件對(duì)2013年發(fā)生互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)并購(gòu)行為的公司進(jìn)行因子分析，以收購(gòu)方為分析對(duì)象。本文綜合了海內(nèi)外上市的互聯(lián)網(wǎng)公司，以完成日期確定時(shí)間，若在本年度同一樣本發(fā)生兩起及以上的并購(gòu)事件，以交易金額最大的一次為基準(zhǔn)。在選取數(shù)據(jù)時(shí)，要求目標(biāo)公司在并購(gòu)當(dāng)年至少上市兩年，在剔除具有不完整財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的樣本后，選取了20家規(guī)模較大的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)公司進(jìn)行分析。需注明的是，隨著互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)內(nèi)外部的加速融合，如今的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)已遠(yuǎn)不止廣義的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)，例如，百度、谷歌等，更多傳統(tǒng)企業(yè)都在向互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)靠攏，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)融合，創(chuàng)造了一個(gè)行業(yè)細(xì)分越發(fā)模糊的新型互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。作者對(duì)于目標(biāo)公司的選取，充分考慮到了這一群體。

本文的研究數(shù)據(jù)是通過(guò)國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)、清科創(chuàng)業(yè)投資研究中心、網(wǎng)易財(cái)經(jīng)、新浪財(cái)經(jīng)四個(gè)途徑獲取。運(yùn)用因子分析法，根據(jù)各指標(biāo)對(duì)總體的貢獻(xiàn)程度，構(gòu)造出新的因子，得出綜合得分函數(shù)。通過(guò)比較樣本在不同年間的綜合得分，反映互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)并購(gòu)績(jī)效的變動(dòng)情況?？紤]到該行業(yè)的特點(diǎn)，本文將從盈利能力、償債能力、成長(zhǎng)能力、管理能力四方面對(duì)數(shù)據(jù)展開研究，選取十個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，包括：速動(dòng)比率、流動(dòng)比率、凈資產(chǎn)收益率、投資回報(bào)收益率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、每股收益增長(zhǎng)率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

三、實(shí)證分析過(guò)程

（一）標(biāo)準(zhǔn)化數(shù)據(jù)的適用性檢驗(yàn)

根據(jù)2012-2015年的財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)建立相關(guān)矩陣R， 依次使用和KMO檢驗(yàn)與巴特利特球體檢驗(yàn)。從下表發(fā)現(xiàn)，KMO值均大于0.5，這說(shuō)明相關(guān)矩陣均通過(guò)檢驗(yàn)，適合作因子分析。（見表1）

（二）公因子數(shù)量的確定及命名

一般認(rèn)為，旋轉(zhuǎn)后因子載荷的絕對(duì)值越大，其解釋變量時(shí)越重要，本文將變量總值的方差百分比大于 0.7 的公因子判定為有效。從表2看出，2012年，第一公因子對(duì)投資回報(bào)收益率、凈資產(chǎn)收益率貢獻(xiàn)度最高，因此命名為盈利能力因子；第二公因子對(duì)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、總收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、每股收益增長(zhǎng)率貢獻(xiàn)度最高，命名為成長(zhǎng)能力因子；同理，第三公因子命名為資產(chǎn)管理能力因子。第四公因子命名為償債能力因子，分別對(duì)其他年度的公因子進(jìn)行命名。（見表2）

（三）計(jì)算因子得分，構(gòu)建綜合得分函數(shù)

表1 KMO和巴特利特球檢驗(yàn)

利用軟件，對(duì)原始財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行因子分析，選擇回歸法估算出因子得分系數(shù)矩陣，將因子得分帶入財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)，計(jì)算綜合得分。方差貢獻(xiàn)率是衡量公共因子重要性的指標(biāo)，它的值越大說(shuō)明公共因子對(duì)總績(jī)效的影響越大。根據(jù)總方差解釋圖（受篇幅限制，該數(shù)據(jù)圖表與各因子得分表略），得出2012-2015年的綜合績(jī)效得分函數(shù)。其中，F(xiàn)t-1是指并購(gòu)前一年，以此類推。將不同年間的綜合的分?jǐn)?shù)對(duì)比，得表3：

表2 旋轉(zhuǎn)后的載荷矩陣

表3 綜合得分的差值

圖1 并購(gòu)前后的績(jī)效變動(dòng)

Ft-1 =（23.618×F1 +23.397×F2 +21.446×F3 +20.602×F4）÷89.062

Ft =（30.404×F1 +21.749×F2 +20.173×F3 +15.645×F4）÷87.970

Ft+1 =（22.119×F1 +21.409×F2 +21.188×F3 +20.915×F4）÷85.632

Ft+2 =（25.247×F1 +25.140×F2 +24.249×F3 +12.320×F4）÷86.956

（四）結(jié)果分析

由上表可看出，70%的樣本公司并購(gòu)當(dāng)年的績(jī)效較上一年明顯下降，而大部分公司在并購(gòu)后第一年、第二年比并購(gòu)當(dāng)年績(jī)效有回升，其中第一年的績(jī)效優(yōu)于第二年。將所有公司的總得分求均值，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)后第一年的績(jī)效彌補(bǔ)了上一年的損失，有了顯著改善。（見圖1）

四、結(jié)論與建議

本文運(yùn)用因子分析法對(duì)20家互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)上市公司的并購(gòu)績(jī)效差量進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果表明，并購(gòu)企業(yè)經(jīng)歷了一個(gè)起伏的階段，并購(gòu)當(dāng)年績(jī)效較上一年明顯下降，并購(gòu)后第一年績(jī)效得以提升，下一年的績(jī)效又呈下降趨勢(shì)。短期來(lái)看，并購(gòu)方業(yè)績(jī)得到了改善，但這種改善是否長(zhǎng)期有效，還需要通過(guò)未來(lái)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)一步分析。因此，公司并購(gòu)行為往往需要收購(gòu)方與被收購(gòu)方長(zhǎng)時(shí)間進(jìn)行融合。尤其是在互聯(lián)網(wǎng)這樣一個(gè)高速發(fā)展的行業(yè)內(nèi)，業(yè)務(wù)的相關(guān)性與互補(bǔ)性都深刻影響著并購(gòu)雙方的績(jī)效。 例如，百度與91無(wú)線存在著很強(qiáng)的業(yè)務(wù)互補(bǔ)性。通過(guò)收購(gòu)91，百度鞏固并加強(qiáng)了其移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)入口商家的重要地位， 建立了移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)搜索和應(yīng)用商店兩大強(qiáng)勢(shì)入口，滿足了用戶在搜索和軟件下載方面的需求。

并購(gòu)，是有效擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的方式，但不是唯一方式。縱觀我國(guó)短暫的并購(gòu)歷史，可以看出國(guó)內(nèi)大多企業(yè)，仍處于并購(gòu)的摸索階段，規(guī)模效應(yīng)并不明顯，尤其是規(guī)模小的企業(yè)，其并購(gòu)績(jī)效仍要經(jīng)受市場(chǎng)和時(shí)間的進(jìn)一步檢驗(yàn)。同時(shí)，企業(yè)間的不兼容現(xiàn)象也很大程度上阻礙了企業(yè)的增值過(guò)程。所以，在作出并購(gòu)決策前，應(yīng)做好可行性分析，充分考慮到行業(yè)環(huán)境的變化和并購(gòu)帶來(lái)的高風(fēng)險(xiǎn)。

五、研究的局限性

本文選取最新發(fā)布的數(shù)據(jù)，對(duì)國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的并購(gòu)績(jī)效展開分析。在參考現(xiàn)有研究成果的基礎(chǔ)上，對(duì)我國(guó)上市公司，尤其指互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，提出了建議。然而，本文的局限性在于分析并購(gòu)的時(shí)間間隔較短，無(wú)法對(duì)并購(gòu)后三到五年長(zhǎng)期的績(jī)效變動(dòng)進(jìn)行考察，說(shuō)服力稍有欠缺。另外，盡管研究所用的財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)是經(jīng)過(guò)多家機(jī)構(gòu)選取的，由于上市公司披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的隱蔽性，無(wú)法反映出企業(yè)全部信息，因此數(shù)據(jù)會(huì)對(duì)研究結(jié)論產(chǎn)生一定影響。

參考文獻(xiàn)：

［1］馮根福，吳林江.我國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證研究［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2001（1）：54-61.

［2］陸桂賢.我國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證研究—基于EVA模型［J］.審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2012，27（2）：104-109.

［3］張翼，何小鋒，喬元波.我國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效的經(jīng)驗(yàn)與實(shí)證分析［J］.財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究，2015（1）：60-66.

（作者單位：遼寧大學(xué)新華國(guó)際商學(xué)院）