□文/張秀秀（新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院　新疆·烏魯木齊）

?

機(jī)構(gòu)投資者持股與股價(jià)同步性實(shí)證分析

□文/張秀秀
（新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院新疆·烏魯木齊）

［提要］本文選取2011～2012年滬深兩市A股上市公司數(shù)據(jù)，研究機(jī)構(gòu)投資者對(duì)資本市場(chǎng)股價(jià)同漲同跌現(xiàn)象的影響。通過(guò)研究得出：機(jī)構(gòu)投資者能夠有效提高股價(jià)的信息含量，使公司的股價(jià)能夠包含更多公司的特質(zhì)信息，緩解目前的股價(jià)同步性比較高的現(xiàn)象。

關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者；股價(jià)同步性；股價(jià)信息含量

收錄日期：2016年3月20日

一、引言

自從中國(guó)證券市場(chǎng)在20世紀(jì)90年代初期成立以來(lái)，在過(guò)去的20余年中，中國(guó)證券市場(chǎng)取得迅速發(fā)展。但是作為新興市場(chǎng)的重要一員，我國(guó)證券市場(chǎng)的資源配置效率與西方發(fā)達(dá)國(guó)家還有很大差距，股票價(jià)格中往往包含很多噪音，不能很好地反映公司基本面的信息，因此股價(jià)更多的是受市場(chǎng)和行業(yè)層面信息的驅(qū)動(dòng)，表現(xiàn)出“同漲同跌”現(xiàn)象。在我國(guó)證券市場(chǎng)成立初期，機(jī)構(gòu)投資者還處于萌芽階段，市場(chǎng)上主要是一些規(guī)模較小、投資比較保守的證券公司。直到1998年3月23日，我國(guó)開(kāi)始正式啟動(dòng)第一批證券投資基金，緊接著基金金泰和基金開(kāi)元于同年4月7日分別在上交所和深交所上市。相關(guān)主管部門(mén)持續(xù)出臺(tái)了一系列的政策措施鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展，2002年12月，合格的境外投資者（簡(jiǎn)稱(chēng)QFII）被引入中國(guó)市場(chǎng)；2004年10月，中國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)、中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)聯(lián)合發(fā)布了《保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者股票投資管理暫行辦法》，標(biāo)志著我國(guó)保險(xiǎn)資金首次獲得股票市場(chǎng)準(zhǔn)入資格。但是，我國(guó)股市暴漲暴跌、股價(jià)波動(dòng)的同步性現(xiàn)象依然十分突出。

二、文獻(xiàn)綜述

學(xué)術(shù)界早期對(duì)“股價(jià)同步性”的研究可以追溯到資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）對(duì)個(gè)股解釋力下降的分析。通過(guò)個(gè)股收益與市場(chǎng)收益和行業(yè)收益回歸得到的R2越高，表明市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)個(gè)股收益的解釋力越強(qiáng)，股價(jià)的“同漲同跌”現(xiàn)象越嚴(yán)重。Roll（1988）認(rèn)為是股價(jià)中包含的公司層面的私有信息或者是與公司基本面無(wú)關(guān)的投資者的恐慌、狂熱等非理性因素導(dǎo)致了個(gè)股獨(dú)立于市場(chǎng)和行業(yè)的價(jià)格波動(dòng)。MYY（2000）根據(jù)Roll的研究成果，首次把股價(jià)“同漲同跌”現(xiàn)象定義為股價(jià)同步性，并認(rèn)為“股價(jià)同步性”主要反映了股票價(jià)格中公司層面的特質(zhì)信息的含量，股價(jià)中包含的公司特質(zhì)信息越多，股價(jià)同步性越低。由此開(kāi)創(chuàng)了解釋股價(jià)同步性的兩種主流理論之一——信息效率觀?？軐帲?008）通過(guò)對(duì)我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者現(xiàn)狀的研究，分析了我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定的影響及造成市場(chǎng)波動(dòng)的原因。其在文中提出，市場(chǎng)對(duì)開(kāi)放式基金管理人的評(píng)價(jià)著重，例如Zhou （2007）通過(guò)美國(guó)股市數(shù)據(jù)研究得出，股價(jià)波動(dòng)同步性越低，公司的盈余質(zhì)量越高，并且機(jī)構(gòu)投資者的增加會(huì)加強(qiáng)這種聯(lián)系。但是也有相關(guān)研究指出機(jī)構(gòu)投資者持股可以起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用，有利于緩解股價(jià)同漲同跌的現(xiàn)象。王詠梅和王亞平（2011）研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者經(jīng)常采用的基于程序的自動(dòng)交易策略和大量交易會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)性上升。

Wermers（1999）將羊群行為作為研究的出發(fā)點(diǎn)，最終得出證券投資基金有利于股票市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定的結(jié)論。Wdwards、XinZhang（1998）利用信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行研究，從而發(fā)現(xiàn)證券投資基金有利于股市的穩(wěn)定。Cohen et al.（2002）通過(guò)考察1983～1998年共計(jì)16年的年度數(shù)據(jù)，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)美國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者通常會(huì)賣(mài)出沒(méi)有信息但其價(jià)格仍然上漲的股票，并買(mǎi)入具有正現(xiàn)金流信息的股票，從而使股票價(jià)格向其價(jià)值回歸，進(jìn)而產(chǎn)生穩(wěn)定股市的作用。Bohl和Brzeszczynsku（2004）通過(guò)研究新興市場(chǎng)國(guó)家——波蘭1994年11月到2003年12月30日的日交易數(shù)據(jù)的數(shù)據(jù)表明，伴隨其養(yǎng)老金制度的改革，機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加減少股票指數(shù)收益的自相關(guān)性和收益波動(dòng)，從而起到了穩(wěn)定股市的作用。何基報(bào)和王霞（2005）以2003～2005年共計(jì)12個(gè)季度證券投資基金的數(shù)據(jù)作為樣本，實(shí)證研究認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者與穩(wěn)定市場(chǎng)之間沒(méi)有必然的聯(lián)系，并在2007年又對(duì)2003～2007年的日交易數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，結(jié)果表明機(jī)構(gòu)投資者對(duì)整個(gè)股市價(jià)格波動(dòng)的影響力有限，因此不能得出“機(jī)構(gòu)投資者一定能夠穩(wěn)定股市”的結(jié)論。由此可見(jiàn)，機(jī)構(gòu)投資者的交易行為可能提高股價(jià)信息含量、增加市場(chǎng)效率，也可能破壞市場(chǎng)穩(wěn)定并降低股價(jià)的信息含量。

三、理論分析與研究假設(shè)

機(jī)構(gòu)投資者作為專(zhuān)業(yè)性的投資者，比個(gè)人投資者在資金、專(zhuān)業(yè)知識(shí)、投資經(jīng)驗(yàn)、信息資料和分析手段等方面都具有相當(dāng)大的優(yōu)勢(shì)。并且機(jī)構(gòu)投資者還具有專(zhuān)業(yè)的研究人員與基金經(jīng)理人。這些優(yōu)勢(shì)使得機(jī)構(gòu)投資者能夠準(zhǔn)確的評(píng)估股票的基礎(chǔ)價(jià)值。又因持有大額股份而具有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)搜集上市公司的經(jīng)營(yíng)管理信息甚至參與到公司治理中，因而更能基于公司的基本面信息做出理性的投資決策，從而提高公司股價(jià)的特質(zhì)信息含量。盡管如此，中國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者在改善資本市場(chǎng)效率方面仍起到了非常重要的作用。

基于中國(guó)資本市場(chǎng)數(shù)據(jù)的相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，公司的應(yīng)計(jì)盈余管理活動(dòng)越少，盈余信息真實(shí)性越強(qiáng)，股票市場(chǎng)的定價(jià)效率和穩(wěn)定性則越好，而機(jī)構(gòu)投資者的交易則顯著增加了公司股價(jià)中的特質(zhì)信息含量（程書(shū)強(qiáng)，2006；侯宇、葉冬艷，2008；王亞平等，2009；王永梅、王亞平，2011）?？梢?jiàn)，在中國(guó)的資本市場(chǎng)上，機(jī)構(gòu)投資者能夠促進(jìn)資本市場(chǎng)效率的提升。機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高的股票，其股價(jià)受噪音的影響程度越低，董秘與股價(jià)同步性之間的正相關(guān)關(guān)系也會(huì)相應(yīng)降低。機(jī)構(gòu)投資者持有上市公司相當(dāng)比例的股份，這使得機(jī)構(gòu)投資者可能成為上市公司的內(nèi)部人或者準(zhǔn)內(nèi)部人，在一定程度上機(jī)構(gòu)投資決策是受到其私有信息影響的，機(jī)構(gòu)持股的變化將傳遞信息。機(jī)構(gòu)持股份額和交易規(guī)模的變化傳遞著它們擁有的信息，例如機(jī)構(gòu)持股水平變化應(yīng)該是與監(jiān)督、獲取企業(yè)異質(zhì)性信息渠道相關(guān)的，機(jī)構(gòu)投資組合傳遞著公司的相關(guān)信息，所以機(jī)構(gòu)持股能夠增加股價(jià)的異質(zhì)性信息含量，降低股價(jià)的同步性。所以，提出本文假設(shè)：在其他條件一定的情況下，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股價(jià)同步性負(fù)相關(guān)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）樣本的篩選和數(shù)據(jù)的來(lái)源。本文選取了2011～2012年滬深兩市A股上市公司來(lái)作為我們的樣本來(lái)源，所使用的數(shù)據(jù)包括機(jī)構(gòu)投者持股比例、股票收益率的數(shù)據(jù)、公司財(cái)務(wù)特征數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)主要來(lái)自WIND數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)CSMAR和CCER數(shù)據(jù)庫(kù)。剔除金融行業(yè)樣本；剔除年度內(nèi)周收益率的數(shù)據(jù)少于30個(gè)觀測(cè)值的公司；從原始數(shù)據(jù)中剔除ST、*ST以及PT的公司；剔除當(dāng)年IPO的公司；剔除存在數(shù)據(jù)缺失的樣本公司。

（二）模型設(shè)定。在前人研究的文獻(xiàn)中，學(xué)者們采用了資本資產(chǎn)定價(jià)模型得到股價(jià)同步性指標(biāo)。本文借鑒Roll（1988）、Duenev et al.（2003）、Hutton et al.（2009）等的方法對(duì)股價(jià)同步性進(jìn)行估計(jì)，運(yùn)用模型（1）來(lái)估計(jì)個(gè)股的R2。

以往研究使用的公式（2）進(jìn)行對(duì)數(shù)轉(zhuǎn)換得到本文所使用的股價(jià)同步性指標(biāo)，作為股價(jià)同步性的替代變量。越小，則說(shuō)明股價(jià)同步性越低；越大，說(shuō)明股價(jià)同步性越高。

為了檢驗(yàn)假設(shè)，我們將待檢驗(yàn)假設(shè)的回歸方程定為：

SYN＝α0＋α1INST+α2SIZE+α3LEV+α4ROE+α5MB+α6CENTRAL+α7TUTNOVER+YEAR+IND+ε（3）

（三）機(jī)構(gòu)投資者持股與股價(jià)同步性回歸分析。表1為模型的回歸結(jié)果，通過(guò)結(jié)果可以看出，機(jī)構(gòu)投資者持股比例的系數(shù)為-0.164，而且在1％水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加，可以增加公司的特質(zhì)信息，增加股價(jià)的信息含量，從而減緩了股價(jià)同步性。其他相關(guān)的控制變量基本上是顯著的，roe、lev、turnover均是在1％水平上顯著負(fù)相關(guān)的，size是在1％水平上顯著正相關(guān)的，只有mb和central不顯著，整體上是符合預(yù)期的，模型效果也比較好，比較有說(shuō)服力，有力驗(yàn)證了我們的假設(shè)。表1中，t statistics in parentheses*p＜0.05，**p＜0.01，***p＜0.001 syn是股價(jià)同步性的衡量指標(biāo)；inst，機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量與流通股數(shù)量之比；roe，等于凈利潤(rùn)除以凈資產(chǎn)，是反映企業(yè)盈利狀況的重要指標(biāo)；mb，市場(chǎng)賬面比，市場(chǎng)價(jià)值比賬面價(jià)值；lev，總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值；central，第一大股東的持股數(shù)量與總股數(shù)的比；size，期末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；turnover，日平均換手率；Year和Ind是虛擬變量，控制年和行業(yè)的影響。（表1）

表1機(jī)構(gòu)投資者持股與股價(jià)同步性回歸分析

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為了進(jìn)一步檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者持股與股價(jià)同步性之間的經(jīng)驗(yàn)關(guān)系，本文從兩方面進(jìn)行穩(wěn)健性分析。由于篇幅限制，本文并沒(méi)有將回歸結(jié)果列出，只進(jìn)行如下相關(guān)分析，驗(yàn)證了本文的結(jié)論。

1、用機(jī)構(gòu)投資者持股變化和持股機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量來(lái)代替機(jī)構(gòu)投資者持股比例來(lái)衡量機(jī)構(gòu)投資者持股，通過(guò)回歸，機(jī)構(gòu)投資者持股與股價(jià)同步性仍然顯著正相關(guān)，與表1的表述一致，說(shuō)明我們的結(jié)論比較可靠。

2、對(duì)于股價(jià)同步性的計(jì)算方法，因?yàn)樵诒疚牡臉颖局兄圃鞓I(yè)占絕大多數(shù)，其他行業(yè)占比較少，為了排除行業(yè)因素對(duì)股價(jià)同步性的影響，我們選擇將模型（1）中去掉行業(yè)周收益率，重新回歸求R2，重新根據(jù)公式（2）計(jì)算出SYN進(jìn)行回歸，得出與之前相同的結(jié)論。

五、結(jié)論及相關(guān)政策建議

機(jī)構(gòu)力量在我國(guó)資本市場(chǎng)上迅速發(fā)展成長(zhǎng)。機(jī)構(gòu)投資者作為專(zhuān)業(yè)投資者日益成熟，機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的作用也不斷增強(qiáng)。本文的分析初步表明機(jī)構(gòu)投資者能夠作為資本市場(chǎng)的主體力量，機(jī)構(gòu)投資者在維持市場(chǎng)穩(wěn)定、促進(jìn)資本市場(chǎng)效率的作用在成熟的經(jīng)濟(jì)體中日益明顯。如果機(jī)構(gòu)投資者作為專(zhuān)業(yè)投資者進(jìn)行的交易是基于公司特質(zhì)信息進(jìn)行的，那么其投資行為將導(dǎo)致更多的公司特質(zhì)信息被包含在公司股價(jià)中，降低所投資股票的股價(jià)同步性。

監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資的監(jiān)管，通過(guò)立法、改進(jìn)公司治理等措施規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者的行為，增強(qiáng)市場(chǎng)的公平性和合理性，引導(dǎo)價(jià)值投資理念；監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)加強(qiáng)各地區(qū)制度環(huán)境的建設(shè)，加快市場(chǎng)化進(jìn)程，減少政府干預(yù)，完善法律法規(guī)體系并強(qiáng)化投資者保護(hù)，通過(guò)營(yíng)造良好的制度環(huán)境，改善市場(chǎng)信息環(huán)境，提高市場(chǎng)效率。

主要參考文獻(xiàn)：

［1］王亞平，劉慧龍，吳聯(lián)生.信息透明度、機(jī)構(gòu)投資者與股價(jià)同步性［J］.金融研究，2009. 12.

［2］游家興，汪立琴.機(jī)構(gòu)投資者、公司特質(zhì)信息與股價(jià)波動(dòng)同步性——基于R2的研究視角［J］.南方經(jīng)濟(jì)，2012. 11.

［3］尹雷.機(jī)構(gòu)投資者持股與股價(jià)同步性分析［J］.證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2010. 3.

中圖分類(lèi)號(hào)：F83

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A