彭丁+鄭蓉

【摘 要】 基于我國上市公司面臨的代理問題從機構投資者的視角探究了其在公司治理中的行為。研究發(fā)現(xiàn)：在所有權與經(jīng)營權相分離的情形下，機構投資者通過補位的行為能夠降低公司債權人與管理層、股東與管理層之間的代理沖突；當公司股權集中且存在控股股東的背景下，機構投資者采取股權制衡的行為能夠緩解公司控股股東與中小投資者之間的代理沖突。研究結論表明，機構投資者在公司治理中能夠積極有效地發(fā)揮治理作用以解決公司的代理問題并改善公司的治理狀況。

【關鍵詞】 代理問題； 機構投資者； 公司治理

【中圖分類號】 F276.6 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2016）22-0045-04

一、引言

公司制企業(yè)是現(xiàn)代企業(yè)制度的高級形式，與個人業(yè)主制企業(yè)和合伙制企業(yè)不同，所有權與經(jīng)營權的分離導致公司所有者并不能對公司經(jīng)營者的經(jīng)營、管理與決策親力親為。一方面，作為委托者的股東不能直接有效監(jiān)督公司的經(jīng)營管理行為，而作為有限理性經(jīng)濟人的代理者——公司管理層容易誘發(fā)潛在的道德風險；另一方面，股東與公司之間信息不對稱會造成委托者無法客觀真實評判公司的價值從而導致其逆向選擇。所有者與經(jīng)營者之間的委托—代理關系引發(fā)公司道德風險與逆向選擇成為常態(tài)并產(chǎn)生代理成本，這就是Berle和Means（1932）[ 1 ]所提出的現(xiàn)代公司治理亟待解決的第一類代理問題。

最近的研究證實無論在發(fā)達市場國家還是新興市場國家，公司股權往往集中于少數(shù)人之手，控股股東謀求控制權私利的隧道行為如關聯(lián)交易、資源轉移與相互保險導致公司控股股東侵害中小股東的利益并產(chǎn)生嚴重的代理沖突（Shleifer and Vishny，1997；La Porta et al.，1999、2002）[ 2-4 ]，上述治理問題即是現(xiàn)代公司治理面臨的第二類代理問題?；谖覈鲜泄緡铱毓梢约肮蓹喾种酶母锶魍〞r期的特殊制度背景，國有控股一股獨大、全流通下大股東的減持行為誘發(fā)控股股東與中小股東之間產(chǎn)生代理沖突，從而導致公司治理狀況欠佳。

我國面臨新興轉型的制度背景，資本市場發(fā)展不完善、信息披露不充分、股權結構不合理等問題導致公司治理狀況欠佳，如何有效緩解公司制企業(yè)面臨的上述兩類代理問題成為公司治理的重中之重，這也是改善上市公司治理結構、保護中小投資者權益、有效提升公司經(jīng)營業(yè)績的關鍵所在。近年來，隨著資本市場的快速發(fā)展，以證券投資基金、全國社?；?、證券公司、保險公司、合格境外機構投資者（QFII）為代表的機構投資者發(fā)展迅猛，在經(jīng)歷了早期探索（1991—1996年）、試點發(fā)展（1997—2004年）、快速發(fā)展（2005年至今）三階段后，其管理的資產(chǎn)規(guī)模及持股比例逐年提升，并在公司治理中發(fā)揮了舉足輕重的作用。中國證監(jiān)會原主席郭樹清在2013年全國證券期貨監(jiān)管工作會議上表示，截至2012年底，專業(yè)機構投資者持有流通A股市值比例達到17.4%。基于機構投資者在公司治理中越來越重要的影響力以及公司制企業(yè)面臨的上述代理問題，機構投資者在公司治理中能否緩解公司面臨的代理沖突？在兩權分離的情形下，機構投資者能否抑制公司所有者與經(jīng)營者之間的代理沖突？基于公司股權集中的制度背景，機構投資者能否緩解公司控股股東與中小股東之間的代理沖突？本文的研究將首次從機構投資者的視角探究其能否在公司治理中發(fā)揮重要作用，以緩解公司面臨的上述代理問題，這將從全新的視角完善機構投資者與股權結構在公司治理中的相關內容。

二、上市公司面臨的代理問題

（一）兩類所有者與經(jīng)營者的代理問題

所有權與經(jīng)營權兩權分離所產(chǎn)生的代理沖突是所有者與經(jīng)營者之間的代理沖突，即公司面臨的第一類代理問題。從公司制企業(yè)融資方式分析：向企業(yè)提供間接融資的所有者——債權人與提供直接融資的所有者——股東與公司所形成的債務契約和權益契約均是導致公司委托人與公司代理人形成代理沖突的導火索。

從企業(yè)債務融資來看，公司向金融機構借款形成間接融資，銀行作為債權委托人將資金借用企業(yè)供公司管理層經(jīng)營使用，銀行等間接金融機構作為債權人憑借債務契約對借款人擁有了求償?shù)乃魅?。然而我國公司治理模式同德日治理模式的本質區(qū)別在于銀行等間接金融機構極少參與到公司治理之中。上述弊端導致公司管理層并不遵照借款的詳細用途、使用期限籌劃與使用資金，而信息不對稱又導致債權人無法有效甄別企業(yè)的經(jīng)營行為。因此，債權人與管理層之間的委托代理關系引發(fā)雙方產(chǎn)生嚴重的代理沖突并影響債權人放款的安全性與收款的可行性，并最終形成壞賬。

從企業(yè)直接融資來看，公司通過證券市場公開發(fā)行股票以募集權益資本，股東作為權益委托人將資金投入企業(yè)備公司永久性經(jīng)營使用，僅享有剩余索取權。與債務契約定期償付本息要求不同，企業(yè)通過發(fā)行股票直接融資并不需應對還本付息的風險，即企業(yè)在無限期內享有資金的使用權（除非公司破產(chǎn)清算）。然而，信息不對稱成為股東與管理層之間產(chǎn)生逆向選擇與道德風險的罪魁禍首。股東作為所有者并不參與公司的經(jīng)營與治理，因此極少實地了解公司的發(fā)展現(xiàn)狀，而管理層為了自身的利益訴求會謀取經(jīng)營權私利以損害股東利益，股東與管理層之間目標的不一致與分歧產(chǎn)生了較為嚴重的代理沖突并影響公司的正常經(jīng)營發(fā)展。

債權人與管理層、股東與管理層之間產(chǎn)生委托代理問題的根源在于資金所有者與資金使用者在公司委托—代理目標上的不一致性，然而上述兩類代理沖突的嚴重性存在明顯區(qū)別。首先，相對于直接融資，無論是短期間接融資還是長期間接融資均有明確的償還期限，這在一定程度上抑制了管理層的代理行為，如過度投資、募投項目延遲。其次，相對于公開發(fā)行股票的直接融資方式，銀行借款需要償還本息，這在一定程度上形成借款約束以抑制管理層的經(jīng)營權私利。最后，相對于股東僅享有剩余索取權，債權人享有索取權的權利能夠約束管理層的不端行為。綜上可知，與債權人和管理層之間的代理沖突相比，股東與管理層之間的代理問題更為嚴重。

（二）股東之間的代理問題

在新興市場國家，股權較為集中的現(xiàn)象容易引發(fā)控股股東與中小股東之間產(chǎn)生代理沖突（Claessens et al.，2000；王如燕等，2015）[ 5-6 ]，而公司控股股東與中小投資者之間的代理問題也成為現(xiàn)代公司治理的關鍵所在（楊海燕等，2012）[ 7 ]。在我國，資本市場建立的初衷是為國有企業(yè)改制而服務的，因此，國有控股上市公司占據(jù)很大比重。時至今日，股權分置改革已邁入全流通時代，但為了確保國有公司絕對控股地位，控股股東往往不會減持。另外，非國有公司內部人控制現(xiàn)象非常嚴重，公司的控股股東往往兼任公司的高級管理人員，兩職合一引發(fā)的內部人控制沖突往往導致公司控股股東與中小股東的利益相背離。而我國上市公司“一股獨大”的格局決定了控股股東在公司經(jīng)營發(fā)展中有著舉足輕重的話語權與投票權，加之上市公司多為金字塔控制權結構，大股東往往通過定向增發(fā)、關聯(lián)交易、惡意分紅、資金占用等手段進行利益輸送以謀取控制權私利。控股股東的上述惡意訴求侵害了中小股東的利益，并影響了公司的經(jīng)營發(fā)展與治理績效，導致控股股東與中小股東之間產(chǎn)生非常嚴重的代理沖突。

基于以上對公司兩類代理問題的探討，本文構建了如圖1所示的分析框架。

從圖1可以厘清：第一，基于公司所有權與經(jīng)營權相分離產(chǎn)生的第一類代理問題，債權所有者與公司經(jīng)營者之間、股權所有者與公司經(jīng)營者之間存在代理沖突；第二，基于股權集中所引發(fā)的第二類代理問題，公司控股股東與中小股東之間也存在代理沖突。

而上述兩類代理問題在上市公司普遍存在，也成為現(xiàn)代公司亟待解決的難題。

三、機構投資者治理行為研究

隨著資本市場機構投資者的快速發(fā)展，以證券投資基金、全國社保基金、證券公司、保險公司、QFII為代表的中長期機構正成為上市公司經(jīng)營發(fā)展與公司治理的重要力量。與中小股東搭便車不同，機構投資者在公司治理中產(chǎn)生正能量的優(yōu)勢體現(xiàn)在：第一，政策法規(guī)成為機構投資者發(fā)揮堅實作用的有力保證。第二，機構投資者所具備的專業(yè)能力、資源優(yōu)勢決定了其有能力在公司治理中對公司兩類代理問題進行監(jiān)管。第三，機構投資者考核、排名、獲取收益的使命決定了其有動力對上市公司的不端行為進行約束。第四，機構投資者在公司重大事項上能夠有效甄別公司的決策以聯(lián)合商議、表決與投票。第五，較高的持股比例決定了機構投資者不會“坐視不管”而是會進行有效的公司治理以改善公司治理狀況，從而獲取投資收益。

（一）兩權分離與機構投資者“補位”行為

所有權與經(jīng)營權相分離造成代理沖突的根源在于公司委托者無法有效監(jiān)督公司代理者，而“所有者缺位”、“內部人控制”引發(fā)的公司治理弊端導致代理人以犧牲委托人的利益謀取經(jīng)營權私利。兩權分離導致信息不對稱是引發(fā)代理沖突的根源：一方面，與德日治理模式不同，債權投資者并無權利與義務參與到公司經(jīng)營監(jiān)督的各個環(huán)節(jié)，其僅通過固定的債務契約關系享有風險極低的索取權；另一方面，以中小股東為主力軍的公司股權結構決定了中小散戶的終極目標是獲取資本利得，因而，其并無能力、意愿致力于公司治理，相反搭便車卻成為中小股東的最優(yōu)選擇。

近年來隨著機構投資者隊伍的快速發(fā)展，其能否發(fā)揮“補位”的治理行為對于緩解公司兩權分離所產(chǎn)生的代理問題值得深思。首先，兩類所有者治理失效的根本原因在于兩權分離所導致的債權人與股東的“失位”，具備專業(yè)能力的機構投資者能夠彌補兩類所有者對公司管理層監(jiān)督的空白。其次，相對于固定且監(jiān)督失效的債務契約，具有考核、排名、贖回壓力的機構投資者有動力彌補債權人治理失效的不足以提升公司的治理狀況。最后，相對于中小股東獲取資本利得的短期目標，機構投資者長期穩(wěn)定的持股計劃決定了其勢必會深入了解公司的內部治理狀況（楊海燕，2013）[ 8 ]，并積極有效投身于公司治理以獲取穩(wěn)定的投資收益。綜上可知，機構投資者的“補位”行為能夠緩解公司兩權分離所引發(fā)的代理沖突。

（二）股權集中與機構投資者“制衡”行為

種種跡象表明，上市公司股權集中的現(xiàn)象較為普遍，即便邁入股權分置改革全流通時代，為了確保公司絕對控股的地位，上市公司“一股獨大”的地位仍無法撼動（楊寶和袁天榮，2014）[ 9 ]；進一步地，公司控股股東往往兼任公司管理層謀劃公司經(jīng)營管理事務，因此，在公司股權集中且外部治理環(huán)境缺乏有效監(jiān)管的背景下，控股股東會通過自身的控制權謀取控制權私利，以達到轉移公司利益或緩解自身財務壓力的目的，進而嚴重侵害了中小股東的利益。

事實上，股權集中所引發(fā)的控股股東與中小股東代理沖突的根源在于中小投資者的無力監(jiān)管。與中小股東搭便車不同，機構投資者在持股比例、資源優(yōu)勢、話語權方面具有“股權制衡”的能力。首先，不同類型機構投資者持股比例遠高于散戶，加之機構投資者委托代理的資金來源模式、量變與質變的共振決定了機構投資者對控股股東的有效制衡是其最優(yōu)的治理抉擇。其次，機構投資者依其專業(yè)能力能在第一時間發(fā)現(xiàn)并抑制控股股東的不端行為，不同類型機構投資者所形成的制衡效應能夠瓦解公司控股股東與管理層合謀所引發(fā)的掏空行為。最后，相對于中小投資者缺乏話語權，機構投資者較高的持股比例賦予了其在公司股東大會、董事會及監(jiān)事會上可采取共同商議、聯(lián)合投票的權利制衡控股股東的非科學化決策，進而抑制大股東的非效率投資以抑制控股股東與中小股東的代理沖突（葉松勤和徐經(jīng)長，2013）[ 10 ]。據(jù)此，機構投資者的“制衡”行為能夠緩解公司股權集中背景下的代理沖突。

基于機構投資者對公司兩類代理問題的治理行為，本文構建了如圖2的解決方案。

從圖2可以厘清：機構投資者通過“補位“的治理行為可以緩解債權人與經(jīng)營者、股東與經(jīng)營者之間的第一類代理沖突；而機構投資者通過“制衡”行為可以治理公司控股股東與中小股東之間的第二類代理沖突。

四、研究結論及啟示

現(xiàn)代企業(yè)所有權與經(jīng)營權相分離、股權集中且多被政府控制的控制權結構導致公司所有者與經(jīng)營者、控股股東與中小股東之間產(chǎn)生了非常嚴重的代理問題。本文基于代理理論以及上市公司面臨的特殊制度背景，從機構投資者的視角探討了其對于緩解公司兩類代理沖突的作用。研究結論表明：一方面，在兩權分離的情形下，機構投資者通過補位的治理行為能夠降低公司債權人與管理層、股東與管理層之間的代理沖突；另一方面，在公司股權相對集中的背景下，機構投資者采取股權制衡的行為能夠緩解公司控股股東與中小投資者之間的代理沖突。

上述結論表明，在監(jiān)管層大力發(fā)展機構投資者隊伍的堅定信念下，作為我國證券市場投資與治理主體的先行者，各類型機構投資者能夠憑借自身的投資與治理優(yōu)勢在上市公司治理行為中發(fā)揮積極有效的作用以逐步解決公司面臨的各類治理難題。因此，基于本文的研究結論、機構投資者的發(fā)展現(xiàn)狀以及上市公司面臨的治理難題，公司各利益主體應采取積極有效的措施加大對公司的治理力度?；谖覈Y本市場二十余年的發(fā)展歷史，各政府部門應逐步修訂、完善、落實相應的政策法規(guī)以制定更加科學嚴格的監(jiān)管措施對上市公司的經(jīng)營管理行為進行約束。同時，管理層應進一步放寬機構投資者的投資額度以提升機構投資者在公司經(jīng)營決策中的話語權。而作為上市公司的重要股東，機構投資者應發(fā)揮更為有效的治理作用以緩解公司面臨的代理沖突，并在公司重大事項上作出制衡決策以利于公司健康、長遠發(fā)展。毫無疑問，多重效應的疊加將不斷改善公司的經(jīng)營治理環(huán)境并促使機構投資者在公司治理中發(fā)揮更加科學有效的治理作用，最終促進我國資本市場穩(wěn)步向前發(fā)展。

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