石興林

摘 要：機(jī)構(gòu)投資者擁有雄厚資金以及豐富的管理經(jīng)驗(yàn)，其持股數(shù)量越大，選擇長期投資策略也更加有利可圖，促使其更有動(dòng)力通過征集代理投票權(quán)、行使投票權(quán)等方式參與公司治理，這在一定程度上能夠有效抑制上市公司大股東的“掏空”行為。然而，為了對公司的重大決策施加影響，將不可避免地產(chǎn)生公司控股股東與機(jī)構(gòu)投資者的征集代理投票權(quán)之爭。征集代理投票權(quán)制度在我國公司法律制度中尚處于初期發(fā)展階段，且由于我國對征集代理投票權(quán)的規(guī)定的內(nèi)容不完備且存在矛盾，本文有必要對此進(jìn)行一些理論結(jié)合實(shí)例的討論，旨在促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者更好地對上市公司進(jìn)行監(jiān)督。

關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者；征集代理投票權(quán)；控股股東；公司治理

一、征集代理投票權(quán)

自2001年以來，我國機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展迅速，目前在資本市場中占有重要的地位。然而，“機(jī)構(gòu)投資者”只是在條文中以“合格境外/境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者”的名稱出現(xiàn)，而其概念在法律上并未得到明確界定。通過研讀相關(guān)文獻(xiàn)資料，在筆者看來，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)為：以盈利為目，由專業(yè)投資人員管理，以其所能利用的自有資金或通過證券等金融工具所籌集的資金在金融市場上進(jìn)行各類證券投資，有更強(qiáng)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)能力的非個(gè)人化的金融機(jī)構(gòu)。如此，可以看出機(jī)構(gòu)投資者的組織性和金融特性。

征集代理投票權(quán)又被稱為“委托書收購”、“代理權(quán)競爭”，是隨著現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展在代理投票權(quán)的基礎(chǔ)上更進(jìn)一步的產(chǎn)物，是指其他股東或機(jī)構(gòu)為了對公司的重大決策施加影響主動(dòng)向廣大小股東征集代理投票權(quán)，在特定原因的影響下，公眾公司的股東不出席股東大會并且沒有主動(dòng)將自己的投票權(quán)委托給他人行使，由他人將記載有必要記載事項(xiàng)的空白授權(quán)委托書交付給該股東并勸說其將自己的投票權(quán)委托給自己或指定的第三人行使的行為。縱觀公司發(fā)展實(shí)例，從委托投票權(quán)到征集代理投票權(quán)，已經(jīng)反映了這種方式成為了公司控制權(quán)變動(dòng)的重要影響因素之一。

征集代理投票權(quán)往往發(fā)生在小股東之間以征集代理投票權(quán)方式壯大自己的力量，使之能夠在股東大會上對抗大股東來保護(hù)自身利益或者是其他人利用征集的投票權(quán)對公司股東大會進(jìn)行事實(shí)上的控制，最終得以形成有利于自己的決議。

二、征集代理投票權(quán)的域內(nèi)外實(shí)踐

（一）美國機(jī)構(gòu)投資者的實(shí)踐

在美國，機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展相對國內(nèi)更為成熟，法律相關(guān)配套機(jī)制也更為完善，使之以參與征集代理投票權(quán)的方式很大程度上提高了反對股東在爭奪代理投票權(quán)中獲勝的可能性。比如當(dāng)出現(xiàn)反對股東反對董事會提議的情況，二者之間將發(fā)生爭奪代理投票權(quán)。如果該公司是股東人數(shù)高度分散的公眾公司，反對股東也沒有足夠的實(shí)力，現(xiàn)實(shí)中其基本無法取勝。

據(jù)美國有關(guān)數(shù)據(jù)，從 1984—1990年間，美國共發(fā)生 192起爭奪代理投票權(quán)案件，而機(jī)構(gòu)投資者獲得勝利的案件占 74%。通過研究這部分實(shí)例可發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者爭奪代理投票權(quán)的目的并非單是改組董事會，也會混雜改變公司經(jīng)營方針、謀求公司合并、實(shí)現(xiàn)公司重組等，可見，代理投票權(quán)征集過程中就可能發(fā)生機(jī)構(gòu)投資者所希望的改變而不在于代理投票權(quán)征集的結(jié)果如何。①例如，美國洛克希德公司 1990 年的年度股東大會上，一位個(gè)人股東企圖通過征集代理投票權(quán)獲取公司的控制權(quán)，但卻失敗了。但最終在機(jī)構(gòu)投資者的積極參與和對該個(gè)人股東的支持下，公司經(jīng)營者經(jīng)過審慎考慮決定吸收4名外部董事，并且其管理人員在公司重大事務(wù)中不斷與公司主要股東進(jìn)行個(gè)別會晤。②

（二）我國的征集代理投票權(quán)

從該制度在我國公司法律制度中的發(fā)展來看，征集代理投票權(quán)目前尚處于初期階段。盡管我國《公司法》第107條為征集代理投票制度奠定了法律基礎(chǔ)，但目前對該制度尚未建立專門的法律說明，其內(nèi)容散見于法律效力層級較低的各種規(guī)范性文件中③。此外，該制度在代理投票權(quán)的征集者、信息披露和備案等內(nèi)容中的規(guī)定存在矛盾。

三、機(jī)構(gòu)投資者與公司控股股東的征集代理投票權(quán)之爭

目前我國對于投資者保護(hù)的法律還不完善，現(xiàn)實(shí)中，控股股東為了自己的利益，通過不正當(dāng)?shù)年P(guān)聯(lián)交易、資金擔(dān)保及占用資金等手段掏空上市公司從而侵害中小股東利益的現(xiàn)象屢見不鮮，使得控股股東與中小股東之間的利益沖突成了公司治理的焦點(diǎn)。中小股東往往持有股份較少、監(jiān)督成本過高，在沒有足夠的動(dòng)機(jī)與能力去監(jiān)督上市公司運(yùn)營戰(zhàn)略以及利潤分配的情況下，其為保護(hù)自身利益，通常是采取“搭便車”的行為。

持股比例較高是機(jī)構(gòu)投資者積極選擇參與公司治理的一個(gè)極為重要的因素。方式包括：在例行會議上積極運(yùn)用投票權(quán)、從事代理投票權(quán)競爭等。事實(shí)上，機(jī)構(gòu)投資者在提升公司治理水平這一層面發(fā)揮了不可忽視的作用，不僅降低了上市公司的代理成本，還提高了公司績效。不可忽視的一點(diǎn)是，公司大股東征集其他股東的投票權(quán)的利益傾向相比機(jī)構(gòu)投資者征集代理投票權(quán)的利益傾向存在較大不同，前者在很多情況下更多的是為自己的個(gè)人利益，而后者往往是為了增強(qiáng)公司的股權(quán)制衡，作為公司的外部投資者，更有利于代表中小股東的利益。如此，二者將不可避免地產(chǎn)生爭奪，都想要在股東大會的某些重要表決事項(xiàng)中能夠發(fā)揮決定性影響。

筆者在借鑒前人研究的基礎(chǔ)上認(rèn)為，通過實(shí)行委托代理投票權(quán)，機(jī)構(gòu)投資者能夠征集更多來自中小股東的投票權(quán)，在上市公司股東大會的重大表決事項(xiàng)中，擁有更多的話語權(quán)和更大的影響力，更能抑制大股東對中小股東利益的侵占。

在2003年招商銀行的案例中，以基金為主的機(jī)構(gòu)投資者為了維護(hù)自身的利益，通過基金聯(lián)合行動(dòng)、征集投票代理權(quán)、積極行使投票權(quán)等多種方式參與公司治理反對可轉(zhuǎn)債方案。

2003年8月26日，招商銀行對外發(fā)出公告：稱公司將要發(fā)行期限為5年、面值100元、總額不超過100億元的可轉(zhuǎn)換公司債，第1年利率為1.0%、逐年遞增 0.375%、最后1年2.5%的“轉(zhuǎn)債方案”。④以基金為主的機(jī)構(gòu)投資者表示極其憤慨，在隨后的交流會上發(fā)表了“征討檄文”，參會人員最終在激烈的爭吵中結(jié)束了交流會?？赡苁腔鸾?jīng)理們的表態(tài)確實(shí)起到了積極的作用，最后在眾多流通股東的強(qiáng)烈抗議下，招商銀行不得不做出一定讓步?？赊D(zhuǎn)債發(fā)行的數(shù)量由原來的 100億減少到65億，并對其中的一些條款進(jìn)行了修改，不可忽視的一點(diǎn)是很多修改的重點(diǎn)都是為了保護(hù)原流通股東的利益，這也體現(xiàn)出機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的價(jià)值所在。⑤

在這場斗爭中，收獲可謂不小。招行可轉(zhuǎn)債事件已經(jīng)不單單是一家上市公司再融資的行為，關(guān)于流通股股東權(quán)益保護(hù)問題的大討論已由此引發(fā)。當(dāng)初，如果沒有基金聯(lián)盟挺身而出，以小股東的實(shí)力，或許不會有后面的結(jié)局。在事態(tài)的發(fā)展進(jìn)程中，基金經(jīng)理將自己定位為流通股股東代言人，通過基金聯(lián)合行動(dòng)、征集代理投票權(quán)、積極行使投票權(quán)等一系列手段，使得機(jī)構(gòu)投資者的聲音第一次在資本市場上引起強(qiáng)烈的震撼，主動(dòng)擔(dān)負(fù)起了喚醒上市公司、管理層做到實(shí)質(zhì)上的重視流通股股東利益的責(zé)任。斗爭的意外收獲還有，基金經(jīng)理的地位得到空前的提升，在再融資計(jì)劃推出之前，公司大人物都會與基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行交流。

四、結(jié)語

股權(quán)結(jié)構(gòu)是對公司控制權(quán)在不同股東之間的分配，進(jìn)而影響公司的內(nèi)部治理機(jī)制并關(guān)系到公司價(jià)值，無疑，這已成為實(shí)務(wù)操作中股權(quán)制衡機(jī)制的最為重要的因素，是公司治理的核心問題。—般而言，股權(quán)制衡程度越高，股東之間越能相互牽制，致使控股股東侵害的能力越弱。機(jī)構(gòu)投資者在一定程度上區(qū)別于普通股東，其作為上市公司的外部投資者，與上市公司存在間接投資關(guān)系，能夠成為公司外部大股東。另一方面，外部股東相對于控股股東的勢力越強(qiáng)，其監(jiān)督動(dòng)機(jī)和能力也越強(qiáng)。機(jī)構(gòu)投資者致力于對上市公司的重大決策能夠施加決定性影響，同公司控股股東爭奪征集代理投票權(quán)這一方式可以明顯提高其作為外部股東參與公司治理的能力，更有利于中小股東利益的保障，在與公司控股股東能夠相互牽制的情況下，也能更好地發(fā)揮股權(quán)制衡的作用。

（作者單位：華東政法大學(xué)）

注釋：

① Deangel，1998

② W.Skowronski and J.Pound，Building Relationships with Major Shareholders：A Case Study of Lockheed，Journal of Applied Corporate Finance，Vol.6，1993.

③ 《上市公司章程指引》第七十八條規(guī)定：“董事會、獨(dú)立董事和符合相關(guān)規(guī)定條件的股東可以征集股東投票權(quán)”?！渡鲜泄竟蓶|大會規(guī)則》第二十條規(guī)定：“股東可以親自出席股東大會并行使表決權(quán)，也可以委托他人代為出席和在授權(quán)范圍內(nèi)行使表決權(quán)”。

④ 招商銀行100億轉(zhuǎn)債風(fēng)波基金聯(lián)盟對抗中金方案，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，2003年9月14日

⑤ 貝政新、馮恂：《機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展研究》，復(fù)旦大學(xué)出版社 2005 年版，第 59-60 頁。

參考文獻(xiàn)：

[1] 王秀華：《機(jī)構(gòu)投資者持股的公司治理效應(yīng)研究：基于股權(quán)制衡視角》，北京企業(yè)管理出版社，2011

[2] 耿志民，《大股東掏空上市公司的根源及其治理》，管理現(xiàn)代化，2007

[3] W.Skowronski and J.Pound，Building Relationships with Major Shareholders：A Case Study of Lockheed，Journal of Applied Corporate Finance，Vol.6，1993.

[4] 李海英：《機(jī)構(gòu)投資者對中小投資者利益保護(hù)效應(yīng)研究》，北京經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2012.

[5] 范海峰：《機(jī)構(gòu)投資者持股與公司績效——基于中國證券市場的理論與實(shí)證研究》，北京中國經(jīng)濟(jì)出版社，2010

[6] 李維安：《公司治理學(xué)》，北京高等教育出版社，2009