李雪

摘 要：隨著改革開(kāi)放我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，資本市場(chǎng)資源配置效率越來(lái)越受到重視。而機(jī)構(gòu)投資者在資本市場(chǎng)中隊(duì)伍不斷壯大，且發(fā)揮影響也越來(lái)越顯著。本文以2007-2014年A股上市公司為樣本，采用實(shí)證研究對(duì)我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)資本市場(chǎng)資源配置效率的影響進(jìn)行研究。研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者能夠發(fā)揮對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生積極的影響，提高資源配置效率。

關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者；資源配置；資本市場(chǎng)

一、引言

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)不斷的發(fā)展及完善，機(jī)構(gòu)投資者的投資環(huán)境也得到相應(yīng)的改善，其持股比例日趨升高，機(jī)構(gòu)投資者的能動(dòng)性也顯著提高，成為資本市場(chǎng)發(fā)展的新生力量，其持股效應(yīng)的研究也成為學(xué)術(shù)界的熱點(diǎn)。伴隨著資本市場(chǎng)的成長(zhǎng)，機(jī)構(gòu)持股在股權(quán)結(jié)構(gòu)中所占據(jù)的份量日益攀升，機(jī)構(gòu)投資者逐漸拋棄過(guò)去“用腳投票”的消極被動(dòng)方式，亦紛紛嘗試向“用手投票”的積極主義方式轉(zhuǎn)變，機(jī)構(gòu)投資者在參與公司治理的過(guò)程中能夠影響公司決策，對(duì)集團(tuán)企業(yè)的內(nèi)部交易行為進(jìn)行監(jiān)督。因此，機(jī)構(gòu)投資者最終對(duì)于資源配置效率的影響也成為研究的一個(gè)新的切入點(diǎn)。

二、文獻(xiàn)綜述

國(guó)外學(xué)者對(duì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行研究對(duì)于其能否行使其監(jiān)督職能還沒(méi)有得出一致結(jié)論。目前主要結(jié)論主要有三種，分別是有效監(jiān)督，負(fù)面監(jiān)督和無(wú)效監(jiān)督。大部分文獻(xiàn)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者會(huì)提高資本市場(chǎng)資源配置的效率。Shleifer 和 Vishny（1986）認(rèn)為，如果一家大的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)某公司持有股票，那么這個(gè)公司可能會(huì)具有更好的治理效果。機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者相比，更能主動(dòng)的發(fā)揮監(jiān)督作用獲取收益。Healy等（2005）；Mitra和Cready（2005）；Velury和Jenkins，2006）研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者比普通投資者，具有更多獲取信息的渠道和方法以及在專業(yè)知識(shí)和人力對(duì)信息進(jìn)行處理方面更有優(yōu)勢(shì)，因此能有效地提高公司披露的會(huì)計(jì)信息的質(zhì)量抑制的盈余管理行為。

我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者出現(xiàn)較晚，機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展是從1997年《證券投資基金管理暫行辦法》發(fā)布之后，關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者的研究也是在2001年之后才逐漸增多。李向前（2002）機(jī)構(gòu)投資者的持股比例增加會(huì)降低其監(jiān)督成本并且可以提高公司的價(jià)值。因此機(jī)構(gòu)投資者愿意增持股票，并且積極監(jiān)督來(lái)獲取收益。崔學(xué)剛（2004）實(shí)證發(fā)現(xiàn)前十大股東中存在證券基金時(shí)，上市公司信息的透明度較高。他認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者因?yàn)楂@利的動(dòng)機(jī)會(huì)對(duì)管理層施壓，進(jìn)行監(jiān)督。程書(shū)強(qiáng)（2006）利用滬市2002-2003 的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者更愿意投資盈余信息更及時(shí)的公司，能夠規(guī)范公司的經(jīng)營(yíng)，公司的盈余管理程度與投資比例成反比。楊海燕、韋德洪等（2012）他們研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股能夠提高公司乃至資本市場(chǎng)會(huì)計(jì)信息透明度。

三、研究假設(shè)

現(xiàn)代企業(yè)越來(lái)越多企業(yè)采用所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的經(jīng)營(yíng)模式，導(dǎo)致了委托代理問(wèn)題的產(chǎn)生。再加上信息不對(duì)稱問(wèn)題的出現(xiàn)，獲得更多更透明的信息成為信息使用者做出正確決策的重要因素。信息使用者通過(guò)對(duì)信息的搜集、處理制定投資決策，最終其行為體現(xiàn)在股價(jià)之中。機(jī)構(gòu)投資者的介入可以緩解代理問(wèn)題。與一般投資者不同，機(jī)構(gòu)投資者介于控股股東與中小投資者之間，他擁有中小投資者所不具有的專業(yè)知識(shí)、資金規(guī)模和信息優(yōu)勢(shì)，這些優(yōu)勢(shì)使機(jī)構(gòu)投資者能夠有能力去獲取公司的價(jià)值信息并進(jìn)做出更為理性的決策，這也是機(jī)構(gòu)投資者能夠?qū)芾韺拥慕?jīng)營(yíng)行為進(jìn)行監(jiān)督的原因。這也是機(jī)構(gòu)投資者比個(gè)人投資者具有較大的優(yōu)勢(shì)。機(jī)構(gòu)投資者的信息挖掘活動(dòng)對(duì)增進(jìn)資本市場(chǎng)的效率起到了積極作用。機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于公司治理情況的關(guān)注，以及他們采取積極的方式進(jìn)行監(jiān)督，能夠起到穩(wěn)定資本市場(chǎng)的作用。現(xiàn)階段我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)資本市場(chǎng)可以產(chǎn)生一定影響，機(jī)構(gòu)投資者逐步起到穩(wěn)定資本市場(chǎng)發(fā)展，提高資本市場(chǎng)資源配置效率的作用。據(jù)此我們提出本文的研究假說(shuō)：機(jī)構(gòu)投資者的投資行為和資源配置效率為正相關(guān)關(guān)系

四、研究設(shè)計(jì)

本文選取國(guó)內(nèi)A股上市公司2007-2014年的數(shù)據(jù)為樣本，數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，采用2006年版本的行業(yè)分類進(jìn)行研究。

資本市場(chǎng)資源配置的能力主要體現(xiàn)在優(yōu)化資金流向，即引導(dǎo)貨幣資本流向效益好、成長(zhǎng)性高的公司和行業(yè)?；诖?，本文借鑒Wurgler（2000）模型（a），建立模型（b）對(duì)資源配置效率進(jìn)行衡量。該模型考察行業(yè)實(shí)現(xiàn)的增加值與行業(yè)固定資產(chǎn)存量之間的關(guān)系，回歸系數(shù)β的大小可以衡量資源配置的效率。由于要研究資源配置效率和機(jī)構(gòu)持股之間的關(guān)系，建立模型（b），再將公式（c）帶入公式（b）中得到公式。當(dāng)公式（d）中β2顯著為正時(shí)，假設(shè)得證。

lnIi，tI，t-1=α0+Coef*lnVi，tVi，t-1+εi，t（a）

Ii，t=α+β*EPS_WAi，t+εi，t（b）

β=β1+β2*INSTi，t（c）

Ii，t=β0+β1*EPS_WAi，t+β2*EPS_WAi，t*INST+β*Control（d）

Ii，t表示行業(yè)上市公司t期總資產(chǎn)減去t-1期總資產(chǎn)除以t期總股本。EPS_WAi，t是t期上市公司股票的每股加權(quán)平均收益。用某行業(yè)上市公司t期的利潤(rùn)總額除以t期總股本。INSTi，t為某行業(yè)所有上市公司t期機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)除以流通A股的比例。本文還參考周中勝等（2008、2011）的研究引入了Fluidity、Stock、M_C和SOS作為控制變量。Fluitdityit表示股票市場(chǎng)流動(dòng)性，為某行業(yè)上市公司t期的年成交額除以上市公司t期A股市值。Stocki，t表示股票市場(chǎng)規(guī)模為t期A股市值的自然對(duì)數(shù)。M_Ci，t是市場(chǎng)集中度，用某行業(yè)前四大企業(yè)總資產(chǎn)除以行業(yè)總資產(chǎn)SOSi，t表示國(guó)有股比重，是用行業(yè)國(guó)有股股數(shù)除以行業(yè)總股本。

五、檢驗(yàn)結(jié)果

首先按照模型（b）建立回歸（1）和（3）研究了我國(guó)資本市場(chǎng)各行業(yè)資源配置的效率，根據(jù)模型（d）建立回歸（2）和（3）研究了機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)資源配置的效率的影響。

回歸（1）中EPS_WA的系數(shù)為2.225在1%水平下顯著，模型的解釋能力為20.3%，當(dāng)考慮機(jī)構(gòu)持股對(duì)資源配置的影響時(shí)EPS_WA *INST的系數(shù)不顯著，但是EPS_WA的系數(shù)仍然在1%水平下顯著，模型的解釋效果達(dá)到23.6%。對(duì)比回歸（1）和回歸（2）EPS_WA和INST的交乘項(xiàng)的加入提高了模型的解釋能力，說(shuō)明機(jī)構(gòu)持股對(duì)資源配置效率確實(shí)有一定的影響。

在回歸（3）和回歸（4）中分別加入了控制變量進(jìn)行研究，其中EPS_WA的系數(shù)保持為正，說(shuō)明盈利能力對(duì)資源配置有正向的影響。在回歸（4）中交乘項(xiàng)的系數(shù)為11.05且在5%的水平下顯著，而且模型的解釋能力達(dá)到32%，有顯著的提升，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)于提高我國(guó)資本市場(chǎng)資源配置效率有顯著的正面作用。

六、結(jié)論

目前我國(guó)資本市場(chǎng)正在逐步完善，機(jī)構(gòu)投資者的作用也日益凸顯，正確看待機(jī)構(gòu)投資者的作用和功能成為目前研究的一大方向。雖然目前學(xué)術(shù)界對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者的治理作用還存在不同的看法，本文利用Wurgler的研究方法對(duì)2007-2014年A股上市公司為樣本研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于資本市場(chǎng)資源配置效率有正面促進(jìn)作用。機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)持股決策對(duì)股價(jià)產(chǎn)生引導(dǎo)，使資金在資本市場(chǎng)上向高收益行業(yè)流動(dòng)，提高資源配置效率。因此我國(guó)應(yīng)該利用機(jī)構(gòu)投資者的正向影響，同時(shí)提高其經(jīng)營(yíng)運(yùn)作的水平和透明度，使其發(fā)揮更好的提升資源配置的效果。（作者單位：福州大學(xué)）

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