劉海燕

摘 要：本文對中小企業(yè)板上市公司的治理結(jié)構(gòu)、經(jīng)營業(yè)績和股利分配三個方面的特性進行了分析。分析表明：在股權(quán)治理方面，中小企業(yè)上市公司呈現(xiàn)明顯的股權(quán)集中特征，實際控制人以單一自然人或家族控制為主；在業(yè)績增長方面，中小企業(yè)上市公司主營業(yè)務(wù)突出，業(yè)績高速增長體現(xiàn)出良好的成長性；在股利分配方面，中小企業(yè)上市公司普遍重視對股東回報，但呈現(xiàn)出“高轉(zhuǎn)送”的特征。針對這些特性本文對中小企業(yè)上市公司面臨的突出風險進行探討，并提出了相關(guān)的改進建議。

關(guān)鍵詞：中小板上市公司 特性 風險

中小企業(yè)板創(chuàng)立以來，國內(nèi)學(xué)者和機構(gòu)對中小企業(yè)上市公司從地域分布、行業(yè)分布、公司治理結(jié)構(gòu)、成長性、股利分配行為、會計信息披露以及信用等各方面對其特性進行了專項的分析。本文結(jié)合這些分析結(jié)果，在眾多特性中選擇與中小上市公司發(fā)展有重大關(guān)系的股權(quán)結(jié)構(gòu)、成長性和股利分配這三項本質(zhì)特性進行實證分析，并論證這三個特性之間的相互關(guān)系。

一、中小企業(yè)上市公司的特性

1.中小企業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中。對256家中小板民營上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，如果以50%作為絕對控股標準，約20%的民營上市公司的第一大股東屬于絕對控股狀態(tài)；如果將20%作為相對控股比例，則約90%的上市公司第一大股東處于相對控股狀態(tài)。在256家民營上市公司中，三大股東平均持股比例分別是，第一大股東平均持股比例為37.6%，第二大股東平均持股比例為13.42%，第三大股東平均持股比例為6.36%?？梢姷谝淮蠊蓶|的持股比例不但絕對值較高，而且相對于第二和第三大股東而言，其持股比例的相對值也較高。對256家民營上市公司的實際控制人的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，96家民營上市公司的實際控制人為單一自然人，占樣本總數(shù)的37.5%，126家公司實際控制人為家族型，占樣本總數(shù)的49.2%，兩者總和占86.7%。另外，對比滬市主板市場0.071%的高管持股比例，中小企業(yè)板高管持股比例為6.27%。 對于中小企業(yè)上市公司而言，多數(shù)企業(yè)的所有者參與企業(yè)的經(jīng)營管理，股東和管理層高度統(tǒng)一，近一半上市公司的實際控制人直接擔任董事長，這些董事長中又有40%兼任總經(jīng)理。

2.中小企業(yè)上市公司業(yè)績增長高速。對2004年-2010年中小企業(yè)上市公司年報的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，中小上市公司的營業(yè)收入增長率和凈利潤增長率總體上表現(xiàn)為先低后高的“V”字型。在上市后一、兩年內(nèi)其成長性普遍有所下降，但之后成長性開始回升。中小上市公司保持業(yè)績高速增長一方面與其自身的特性有關(guān)。中小上市公司多數(shù)在其所屬細分行業(yè)內(nèi)處于較突出地位，且具有相當?shù)母呖萍己浚哂忻黠@的“小而?！焙汀靶《钡奶攸c。創(chuàng)新是公司成長的關(guān)鍵。另一方面，由于中小上市公司自身業(yè)務(wù)單一，規(guī)模相對較小，整體上更依賴于整體宏觀環(huán)境和行業(yè)經(jīng)濟的走勢。如：經(jīng)歷2008年金融危機后，在國家積極的財政政策、寬松的貨幣政策的影響下，2009年中小上市公司逐漸形成了恢復(fù)性發(fā)展的態(tài)勢。2011年，受國家出臺的房地產(chǎn)調(diào)控、貨幣緊縮等宏觀經(jīng)濟政策的影響，電子、信息技術(shù)、紡織服裝、機械設(shè)備等競爭激烈的行業(yè)，中小上市公司的經(jīng)營現(xiàn)金流出現(xiàn)大幅下降。

3.中小企業(yè)上市公司普遍重視對股東回報。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2010年度中小企業(yè)板的分紅公司占比為78%，分紅比率為31%，全部上市公司的該比例分別為61%和28%，中小企業(yè)板分紅水平略優(yōu)于整體市場水平。在中小上市公司的分配方案中，除現(xiàn)金分紅和送股方式外，往往還包含轉(zhuǎn)增或配股。實際上，送股只是會計科目變動，而“轉(zhuǎn)增”是指資本公積或盈余公積轉(zhuǎn)增股本，并未對公司價值產(chǎn)生實質(zhì)影響。中小上市公司偏好高送轉(zhuǎn)，一方面與中小上市公司上市時，注冊資本少，股價高，形成巨額的資本公積有關(guān)。另一方面與公司所處的發(fā)展階段有關(guān)，公司處于快速發(fā)展期，需要大量的資金支持，從而對現(xiàn)金股利發(fā)放的水平產(chǎn)生抑制作用。

二、中小企業(yè)上市公司的突出風險

1.中小企業(yè)上市公司治理結(jié)構(gòu)不健全。在256家樣本中，只有121家上市公司的監(jiān)事會有獨立的辦公場所，只有128家上市公司將監(jiān)事會作為常設(shè)機構(gòu)。這說明監(jiān)事會制度只是上市公司為了滿足《公司法》的要求而設(shè)置的，其制衡和監(jiān)督職能基本流于空談。另外，中小上市公司更多的是將獨立董事的角色定位于咨詢和顧問，而不是監(jiān)督，獨立董事制度在實踐中的運行也沒有完全實現(xiàn)其監(jiān)督和制約大股東的功能。在董事履行職責方面，近四分之一的董事是以委托等其他方式參與董事會會議的。這種參與董事會會議的狀況讓人很難期待董事能夠真正起到監(jiān)督、決策的作用。由此公司治理結(jié)構(gòu)的不健全，內(nèi)控機制薄弱，導(dǎo)致對中小上市公司大股東或?qū)嶋H控制人的監(jiān)督和制衡不到位。由此容易導(dǎo)致信息披露違規(guī)、關(guān)聯(lián)交易決策程序不完備、大股東侵占上市公司資金、違規(guī)擔保、會計處理不規(guī)范等問題。

2.中小企業(yè)上市公司業(yè)績增長的持續(xù)性存有壓力。中小上市公司成長性的持續(xù)性主要受到三方面因素的影響。首先，這些公司大多數(shù)正處于快速成長的企業(yè)生命周期階段，但隨著企業(yè)上市后規(guī)模進一步擴大，企業(yè)生命周期逐漸步入成熟期，業(yè)績快速增長的難度大大增加。其次，大部分中小企業(yè)上市公司是在中國經(jīng)濟黃金10年中發(fā)展起來的，業(yè)績很大一部分受益于宏觀經(jīng)濟的增長。受宏觀經(jīng)濟發(fā)展放緩的影響，企業(yè)能否逆經(jīng)濟周期而上、繼續(xù)保持業(yè)績的高成長性值得關(guān)注。最后，上市公司募集資金使用產(chǎn)生效益有一定的滯后性。如果募集資金不能得到有效利用，業(yè)績增長將難以持續(xù)。

3.市場投機成分和內(nèi)幕交易風險較大。中小上市公司偏好“高送轉(zhuǎn)”的分配方式將增大市場的投機成分和內(nèi)幕交易的風險。據(jù)報道，國內(nèi)“高送轉(zhuǎn)”多與公司的高速成長無關(guān)，而是出于市值管理的需要，不少公司在其禁售股解禁時實施“高送轉(zhuǎn)”，部分“高送轉(zhuǎn)”股票屢屢現(xiàn)身大宗交易，其大股東借機套現(xiàn)。上市公司大規(guī)模擴張股本，如果沒有持續(xù)高成長性作支撐，未來幾年可能因凈利潤增長與股本擴張不同步而降低每股收益，致使投資者利益受損。

三、應(yīng)對中小企業(yè)上市公司突出風險的幾點對策

1.完善中小企業(yè)上市公司的治理結(jié)構(gòu)。目前中小企業(yè)上市公司治理問題是基于股權(quán)集中模式下的股東之間的利益沖突，內(nèi)部治理機制的目標是解決中小股東與控股股東之間的利益沖突。目前大部分獨立董事是大股東提名推薦的，在一定程度上影響了獨立董事獨立履行職責。因此，應(yīng)推出獨立董事提名的大股東回避制度，獨立董事的競聘制度，讓自律組織如上市公司協(xié)會來負責獨立董事的任職資格管理，以此隔離獨立董事對大股東或?qū)嶋H控制人的依賴性。

2.中小企業(yè)上市公司應(yīng)完善內(nèi)部控制。中小企業(yè)上市公司應(yīng)適應(yīng)業(yè)務(wù)發(fā)展的需要，建立和完善完整的內(nèi)部控制體系，規(guī)范業(yè)務(wù)操作。中小企業(yè)上市公司作為細分行業(yè)的龍頭，有一定的市場瓶頸，在企業(yè)發(fā)展壯大到一定程度后，需要通過并購重組等手段進行行業(yè)整合或跨行業(yè)投資，以尋求新的利潤增長點，或者進行產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。在此過程中，面臨著投資失敗，管理失控等突出風險。企業(yè)應(yīng)重視和加強對風險的評估和管理，建立起完善的風險評估系統(tǒng)，以識別、評估和管理企業(yè)發(fā)展中面臨的重大風險，保持業(yè)績增長的持續(xù)性。

3.證券監(jiān)管部門應(yīng)進一步出臺措施促進公司股利政策的穩(wěn)定性和連續(xù)性。合理的股利分配有利于吸引投資者持續(xù)投資，保證市場機制有效發(fā)揮。證券監(jiān)管部門可在以下方面進行改進：（1）加強上市公司股利分配信息披露的透明性?，F(xiàn)金股利的分配情況應(yīng)作為重要事項的一部分在上市公司年度報告中進行比較詳細的披露，詳細說明各年度上市公司股利政策選擇的理由，特別是不分配股利的理由以及采取不同分配方式的理由。（2）加強信息的統(tǒng)計和匯總。監(jiān)管機構(gòu)可以指定專門的研究機構(gòu)將上市公司的股利分配情況進行統(tǒng)計、分類和匯總，并將統(tǒng)計結(jié)果公布于媒體上，特別是公布不發(fā)股利和少發(fā)股利的上市公司的名單。

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