潘前進(jìn) 陳眾

摘要：信托業(yè)是我國金融體系的一個重要組成部分。信托公司董事會作為公司治理的核心機(jī)構(gòu)必然影響公司的經(jīng)營績效，但如何影響一直缺乏實(shí)證檢驗(yàn)。文章以我國2010年-2014年信托公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了這一問題。結(jié)果表明，適度的董事會規(guī)模和積極的董事會行為都有助于提高其經(jīng)營績效，而獨(dú)立董事獨(dú)立性不強(qiáng)卻不利于信托公司經(jīng)營績效的提升。

關(guān)鍵詞：董事會規(guī)模；獨(dú)立性；行為；經(jīng)營績效

一、 引言

委托代理理論認(rèn)為，公司的所有者股東與代理人經(jīng)營管理者都有著自己各自特定的利益訴求，經(jīng)營管理者由于直接參與公司的經(jīng)營管理，具有信息優(yōu)勢，股東為了保障自己的利益不受侵害，需對代理人的行為進(jìn)行監(jiān)督，而監(jiān)督是有成本的，尤其是股東的直接監(jiān)督成本巨大，這無疑會影響公司績效。董事會作為公司股東與經(jīng)營管理者連接的“中樞”，是公司決策的核心（Nicholson & Kiel，2004）和對經(jīng)營管理者監(jiān)控的關(guān)鍵機(jī)構(gòu)（費(fèi)方域，2009）。董事會作為公司治理的核心機(jī)構(gòu)，其在治理中發(fā)揮的作用和機(jī)理一直是近年來學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)問題之一。但現(xiàn)有文獻(xiàn)基本都是基于上市公司展開的，對信托業(yè)董事會治理效應(yīng)的研究比較少，特別是對信托業(yè)董事會治理作用實(shí)證方面的探索還有待于進(jìn)一步豐富。而信托業(yè)在新“一法兩制”的規(guī)范約束下發(fā)展非常迅速，截止到2015年底，我國信托資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到16.3萬億元。信托業(yè)具有資產(chǎn)結(jié)構(gòu)特殊、資產(chǎn)交易不透明、雙重委托代理等特點(diǎn)，使得對信托公司的董事會治理效應(yīng)研究不能簡單套用一般公司的治理研究結(jié)論。

與已有研究文獻(xiàn)相比，本文研究的意義在于：第一，本文針對信托公司雙重委托代理機(jī)制的特點(diǎn)，選取分別反映信托委托人和股東委托人利益的9個財務(wù)指標(biāo)，利用主成分分析法構(gòu)建了衡量信托公司經(jīng)營績效的綜合指標(biāo)；第二，實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明董事會獨(dú)立性和行為的增加能改善信托公司的經(jīng)營績效，而董事會的規(guī)模與經(jīng)營績效存在“倒U”型關(guān)系，一定程度上豐富了信托公司董事會治理與其經(jīng)營績效之間關(guān)系的研究成果。

二、 理論分析和研究假設(shè)

1. 董事會規(guī)模與公司經(jīng)營績效。董事會規(guī)模一般是指董事會成員的人員數(shù)量。董事會人數(shù)的多少是否會影響其作用的有效發(fā)揮？有沒有一個最優(yōu)的董事會規(guī)模存在？這些問題在學(xué)術(shù)界引發(fā)了深入的研究，但結(jié)論并不統(tǒng)一。有學(xué)者認(rèn)為董事會的工作非常繁重，大規(guī)模的董事會一般擁有更多的專業(yè)知識人才，有助于更全面地管理監(jiān)督經(jīng)營管理者；有利于公司獲取必要的社會資源和人力資源，為公司提供全方位的決策咨詢。（Carcello et al.，2011）。有學(xué)者認(rèn)為董事會規(guī)模如果過大，將會導(dǎo)致相互之間的溝通交流有可能存在一定的障礙；出現(xiàn)與股權(quán)分散公司的中小股東一樣的“搭便車”心理，反而達(dá)不到更好的監(jiān)督管理效果（Carter，2010）。還有學(xué)者認(rèn)為董事會規(guī)模過大或過小都是不合理的，過小的董事會規(guī)模難以對經(jīng)營管理者進(jìn)行有效的監(jiān)督，做出正確的有效地公司戰(zhàn)略決策，而過大規(guī)模的董事會又有可能降低其決策的效率，適度的董事會規(guī)模應(yīng)該是最有效的，因此董事會規(guī)模與公司績效之間呈“倒U型”關(guān)系（于東智、池國華，2004）。我國信托公司自1979年成立以來一直陷入“發(fā)展—違規(guī)—整頓”的怪圈，業(yè)務(wù)復(fù)雜，交易模式設(shè)計靈活，面臨很大的風(fēng)險，而規(guī)模較大的董事會有助于公司獲取必要的社會資源和人力資源，降低風(fēng)險，提高信托公司業(yè)務(wù)規(guī)模和經(jīng)營的效率?；谝陨戏治觯岢鋈缦录僭O(shè)：

假設(shè)1：假設(shè)其他條件相同的情況下，我國信托公司的董事會規(guī)模與經(jīng)營績效正相關(guān)。

2. 董事會獨(dú)立性與公司經(jīng)營績效。獨(dú)立董事是美國在1940年在其頒布的《投資公司法》首次提出的，中國也在其2001年頒布的《關(guān)于在公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》中要求公司要建立和完善獨(dú)立董事制度。董事會的獨(dú)立性一般用董事會獨(dú)立董事在整個董事會成員中占的比例來衡量，該比例越大表示董事會的獨(dú)立性越強(qiáng)。我國信托公司的背景大都為國家或地方政府，在這種情況下，董事會獨(dú)立性越強(qiáng)，其對經(jīng)營管理者發(fā)揮監(jiān)督和決策的能力也越強(qiáng)；越能更加客觀公正地評價經(jīng)營管理者的經(jīng)營績效，緩解所有者股東與管理者之間的利益沖突，降低代理成本（Klein，1983）；越有可能為公司帶來更加豐富的人力資源和社會資源（方剛，2013），越有可能使公司快速地?fù)碛星八从械慕?jīng)驗(yàn)和技能（徐向藝、湯業(yè)國，2013），這些無疑都有利于公司經(jīng)營績效的提高。基于以上分析，提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：假設(shè)其他條件相同的情況下，我國信托公司的董事會獨(dú)立性與經(jīng)營績效正相關(guān)。

3. 董事會行為與公司經(jīng)營績效。董事會行為一般指董事會一個會計年度內(nèi)召開會議的次數(shù)。我國信托業(yè)雖經(jīng)過四十多年的發(fā)展，但一直沒有明確的主營業(yè)務(wù)，也沒有形成具有核心競爭力的業(yè)務(wù)模式。隨著"泛資產(chǎn)管理時代"的到來，其面臨的經(jīng)營風(fēng)險日益加大。我國信托公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得董事會在公司治理機(jī)制核心地位更加突出，而董事會的主要職能就是維護(hù)股東的利益，監(jiān)督控制經(jīng)營管理層的經(jīng)營管理活動，決策公司有關(guān)戰(zhàn)略發(fā)展的重大事項。而董事會召開會議次數(shù)的多少是衡量其職能是否充分發(fā)揮的一個重要指標(biāo)。我國信托公司面臨的經(jīng)營環(huán)境非常復(fù)雜，風(fēng)險很大，通過召開董事會會議，可以就公司面臨的風(fēng)險和開展的新業(yè)務(wù)等進(jìn)行討論，以便更及時地修正公司發(fā)展戰(zhàn)略，控制公司面臨的風(fēng)險（楊典，2013）；董事會會議是董事會對公司管理者監(jiān)督控制的主要途徑（尹映集，2014），會議次數(shù)的增加有助于抑制經(jīng)營管理者的自利行為，督促其勤勉盡責(zé)的工作，有助于公司降低代理成本，進(jìn)而改善信托公司的經(jīng)營管理績效（Sharma & Naiker，2009）?；谝陨戏治?，提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：假設(shè)其他條件相同的情況下，我國信托公司的董事會行為與經(jīng)營績效正相關(guān)。

三、 研究設(shè)計

1. 樣本選取及數(shù)據(jù)來源。本文選取2010年～2014年取得營業(yè)牌照的信托公司，數(shù)據(jù)來源于中國信托業(yè)年鑒，同時參照了用益信托網(wǎng)（http：//www.yanglee.com）對相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了補(bǔ)充和校正。在研究過程中，對初始成本進(jìn)行了以下處理：（1）剔除了數(shù)據(jù)有缺的公司；（2）剔除了2010年后取得營業(yè)牌照的信托公司數(shù)據(jù)。為避免極端值的影響，對所有連續(xù)變量均1%縮尾處理。

2. 變量定義。

（1）被解釋變量：公司經(jīng)營績效（COP）。信托業(yè)是一個特殊的金融行業(yè)，針對其雙重委托代理機(jī)制等特點(diǎn)，從公司盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)營成長能力三個方面分別選擇了反映股東委托人利益的資產(chǎn)收益率、資本利潤率、人均利潤率、自有資產(chǎn)增長率、凈利潤增長率和信托委托人利益的信托資產(chǎn)增長率、信托資產(chǎn)收益率、信托收入增長率、信托資產(chǎn)凈利潤增長率共9個指標(biāo)利用主成分分析法構(gòu)建了我國信托公司的綜合經(jīng)營績效評價指標(biāo)。該指標(biāo)充分反映了信托公司出資人和信托財產(chǎn)委托人的利益，比較綜合地解釋了信托公司的現(xiàn)實(shí)和潛在價值。

（2）解釋變量。解釋變量包括董事會規(guī)模（DS）、董事會獨(dú)立性（BI）、和董事會行為（DB）四個。

①董事會規(guī)模（DS）。參考相關(guān)文獻(xiàn)（徐向藝和湯業(yè)國，2012等）的做法，本章選用信托公司董事會成員的數(shù)量來衡量董事會的規(guī)模。該數(shù)值越大表示董事會的規(guī)模越大。

②董事會獨(dú)立性（BI）。參考相關(guān)文獻(xiàn)（尹映集，2014等）的做法，本章選用信托公司獨(dú)立董事人數(shù)與董事會總?cè)藬?shù)的比值來衡量董事會的獨(dú)立性。該比值越大表示公司董事會的獨(dú)立性越強(qiáng)。

③董事會行為（DB）。參考相關(guān)文獻(xiàn)（何強(qiáng)和陳松，2012等）的做法，本章選用信托公司每個會計年度召開的董事會會議次數(shù)來衡量董事會的行為。該比值越大表示公司董事會會議的次數(shù)越頻繁。

（3）控制變量?？紤]信托公司特殊的業(yè)務(wù)性質(zhì)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，本章選取信托公司資產(chǎn)負(fù)債率（ALR）和財產(chǎn)規(guī)模的對數(shù)（TP），人均利潤率的自然對數(shù)（AR）作為實(shí)證研究中的控制變量。

3. 模型設(shè)計為檢驗(yàn)研究假設(shè)，借鑒徐向藝和湯業(yè)國（2012）、尹映集（2014）等的研究，構(gòu)建了回歸分析模型（1）、（2）和（3）。同時，為控制有可能存在的同期性偏見，解釋變量和控制變量均選用了滯后一期數(shù)據(jù)。模型具體如下：

四、 實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

1. 主要變量描述性統(tǒng)計。表1列示了樣本中各主要研究變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從該表可以看出，信托公司經(jīng)營績效表現(xiàn)的差異比較大。董事會成員的人最小值為4，最大值為15，說明我國信托公司中董事會規(guī)模大小不一，差異較大。董事會獨(dú)立性中位數(shù)為0.295，一定程度上說明我國信托公司中董事會的獨(dú)立性不強(qiáng)。信托公司董事會會議次數(shù)最小值為1，最大值為32，說明不同信托公司的董事會會議召開的次數(shù)差異非常大，一定程度上反映了信托公司董事會履行其職責(zé)的積極程度。信托資產(chǎn)總額的對數(shù)最小值為12.695，最大值為18.317 6，說明我國信托公司中信托資產(chǎn)總額很大，發(fā)展非常迅速。

2. 回歸結(jié)果分析。

（1）信托公司董事會規(guī)模與經(jīng)營績效的回歸結(jié)果分析。表2列示的是我國信托公司董事會規(guī)模、獨(dú)立性、行為與其經(jīng)營績效之間關(guān)系的回歸結(jié)果。從表中第2列可知，我國信托公司董事會規(guī)模（DS）與公司經(jīng)營績效（COP）之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系不顯著，假設(shè)1不成立；第3列為二次曲線回歸結(jié)果，表明其董事會規(guī)模與經(jīng)營績效之間一次項系數(shù)在10%的水平上顯著為正，而二次項系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)，兩者之間呈“倒U”型關(guān)系。進(jìn)一步的計算表明，我國信托公司董事會規(guī)模在8人～9人時最有利于公司經(jīng)營績效的發(fā)揮，而過小或過大的董事會規(guī)模都不利于改善公司的經(jīng)營績效。

從表中第4列可知，我國信托公司的董事會獨(dú)立性（BI）與公司經(jīng)營績效（COP）之間在10%的水平上呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。研究結(jié)論并不支持假設(shè)2。按照《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》，要求上市公司董事會成員中獨(dú)立董事的比例不低于三分之一。而我國信托公司獨(dú)立董事比例的均值為0.295，顯然獨(dú)立董事比例偏低。再加上我國信托公司第一大股東基本為國有背景，使得聘任“花瓶董事”或“不懂事的董事”的概率增加。這有可能使得監(jiān)督成本上升而監(jiān)督效率下降，進(jìn)而降低經(jīng)營效率。進(jìn)一步的檢驗(yàn)結(jié)果如表2第5列所示，信托公司董事會獨(dú)立性與經(jīng)營績效之間“倒U型”關(guān)系不成立。

從表2第6列可知，我國信托公司的董事會會議次數(shù)（DB）與公司經(jīng)營績效（COP）之間在10%的顯著性水平上呈正相關(guān)關(guān)系。研究結(jié)論支持假設(shè)3。我國信托公司第一大股東大都是地方政府、中央企業(yè)和金融控股集團(tuán)，實(shí)質(zhì)上都為國家所有。國家所有的性質(zhì)使得股東對管理層的監(jiān)督和約束相對較弱，而董事會作為股東的代表，其召開的會議次數(shù)多少一定程度上表明其履行職責(zé)的積極性（Lipton & Lorch，1992）。信托公司董事會會議次數(shù)越多越有助于董事們更好履行對經(jīng)營管理者的監(jiān)督職能，越有助于董事們更及時有效地制定和根據(jù)環(huán)境變化修正公司的發(fā)展戰(zhàn)略決策，這些都有利于降低代理成本，提高公司經(jīng)營績效。進(jìn)一步的檢驗(yàn)結(jié)果如表2第7列所示，信托公司董事會行為與經(jīng)營績效之間“倒U型”關(guān)系不成立。

3. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為檢驗(yàn)研究結(jié)論是否具有穩(wěn)健性，文章進(jìn)行以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：1.以我國信托公司2011年～2014年的數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行同樣的回歸分析，回歸結(jié)果沒有實(shí)質(zhì)性變化。2.參照白斌（2010）、張少杰和丁玲（2015）的做法，以2010年～2014年的員工總數(shù)、實(shí)收資本、營業(yè)支出、信托費(fèi)用為輸入變量，總資產(chǎn)、信托資產(chǎn)、營業(yè)收入、信托收入為輸出變量用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法重新計算其經(jīng)營效率進(jìn)行同樣的回歸分析，回歸結(jié)果沒有實(shí)質(zhì)性變化。這些測試表明上述結(jié)論是穩(wěn)定可靠的。

五、 研究結(jié)論與啟示

董事會在公司治理機(jī)制中的作用主要有監(jiān)督、決策和任免職能。作為公司治理的核心，董事會治理機(jī)制在實(shí)際經(jīng)營管理過程中是否能提高公司的經(jīng)營績效一直以來都是學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)（Adams et al.，2008）。信托公司作為我國金融體系的一個重要組成部分，其董事會治理機(jī)制與經(jīng)營績效之間的關(guān)系一直缺乏實(shí)證檢驗(yàn)。本文研究表明，適度的董事會規(guī)模和積極的董事會行為都有助于提高其經(jīng)營績效，而獨(dú)立董事獨(dú)立性的增強(qiáng)有助于提升信托公司經(jīng)營績效。

本文的研究不僅豐富了信托公司董事會治理機(jī)制如何影響公司經(jīng)營績效方面的文獻(xiàn)，而且有助于監(jiān)管部門有針對性地制定信托業(yè)監(jiān)管政策，以促進(jìn)稀缺的金融資源在我國信托業(yè)中合理配置和高效利用，為我國當(dāng)前加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，促進(jìn)轉(zhuǎn)型升級的經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略做出應(yīng)有的貢獻(xiàn)。

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基金項目：2014年河南省高等學(xué)校哲學(xué)社會科學(xué)創(chuàng)新團(tuán)隊支持計劃（項目號：2014-CXTD-10）；2015年河南省科技廳軟科學(xué)項目（項目號：152400410530）；2015年國家自然科學(xué)基金面上項目（項目號：71573086）。

作者簡介：潘前進(jìn)（1978-），男，漢族，河南省周口市人，華北水利水電大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授，中國人民大學(xué)管理學(xué)博士后，研究方向?yàn)樨攧?wù)金融理論與實(shí)務(wù)；陳眾（1972-），男，漢族，山東省青島市人，中央財經(jīng)大學(xué)管理學(xué)博士，就職于中糧信托有限公司財務(wù)部，研究方向?yàn)闀嬂碚撆c實(shí)務(wù)。

收稿日期：2016-09-21。