曹建海 李芳琴

摘要：本文旨在從投資效益的角度研究中國持續(xù)高投資率是否合理以及投資是否過度問題。通過應(yīng)用AMSZ準(zhǔn)則檢驗中國近二十年來資本積累狀況，發(fā)現(xiàn)自2003年以來中國整體經(jīng)濟呈現(xiàn)資本總收益小于總投資的資本過度積累狀態(tài)；進一步測算同期經(jīng)濟的資本回報率，發(fā)現(xiàn)2008年后實施經(jīng)濟刺激政策以來，中國整體資本回報率大幅下降；通過對投資率與資本回報率進行擬合，發(fā)現(xiàn)投資率對資本回報率具有負向影響。由此得出中國存在較為嚴(yán)重的過度投資的結(jié)論，并就過度投資的危害及其防范提出相關(guān)政策建議。

關(guān)鍵詞：過度投資；投資效益；投資率；資本回報率

中圖分類號：F83248文獻標(biāo)識碼：A

文章編號：1000176X（2016）05005408

一、引言

自1978年中國將經(jīng)濟工作重心轉(zhuǎn)移到經(jīng)濟建設(shè)上以來，國內(nèi)生產(chǎn)總值取得了年均970%的高速增長，并于2010年超越日本，成為僅次于美國的世界第二大經(jīng)濟體。在這一長達36年的高速增長過程中，資本積累即固定資產(chǎn)投資發(fā)揮了重要的作用。相應(yīng)地，中國的投資率（即資本形成率）亦不斷攀升，投資拉動經(jīng)濟增長的特征日益凸顯。根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，1979年中國的投資率不足3000%，2000年之后從3630%逐年遞增，到2009年底達到4760%的峰值，2014年仍高達4620%，接近世界其他國家平均水平的兩倍。按照世界銀行對高、中、低收入國家的劃分標(biāo)準(zhǔn)，以2009年為例，筆者根據(jù)世界銀行公布的數(shù)據(jù)，分別求得高收入國家的平均投資率為2280%，中等收入國家的平均投資率為2420%。

中國的投資率是否已經(jīng)過高？是不是存在過度投資？或許不能簡單地通過歷史或國際比較找到答案，需要從投資的效益等產(chǎn)出效果層面進行衡量。從理性經(jīng)濟人的一般原理出發(fā)，資本獲取的利潤是資本積累即投資的動力，而資本的效益往往取決于資本積累規(guī)模、資本的技術(shù)水平和資本使用的效率。假定資本的技術(shù)水平和使用的效率不變，則資本的效益主要取決于資本積累規(guī)模的變動。考慮到生產(chǎn)函數(shù)邊際產(chǎn)量遞減的情況，資本效益的下降較大程度上是由過量的資本積累即過度投資造成的。在資本積累技術(shù)水平低和效率低下的現(xiàn)實條件下，為了達到某個產(chǎn)量或產(chǎn)值目標(biāo)，配置過量資本很容易成為一種趨勢。

以上分析為本文通過投資效益衡量資本積累規(guī)模是否得當(dāng)提供了支持。從中國經(jīng)濟的實際情況來看，當(dāng)前面臨的工業(yè)產(chǎn)能過剩、基礎(chǔ)設(shè)施投資超前、房地產(chǎn)巨量庫存以及生態(tài)環(huán)境惡化導(dǎo)致資源環(huán)境約束趨緊等問題，引發(fā)學(xué)術(shù)界對中國固定資產(chǎn)投資及其效率的廣泛思考。這些規(guī)模巨大且嚴(yán)重過量的資本積累，很大程度上源于近年來盛行的國內(nèi)生產(chǎn)總值考核體制下投資主體違背投資回報原則，為追求國內(nèi)生產(chǎn)總值最大化而進行的投資活動，且產(chǎn)生投資收益不能回報投資的浪費。

面對稀缺的資源及千秋萬代的福祉，當(dāng)代人必須考慮投資的效益問題，絕不能有廣種薄收的思想。2014年10月以來，國務(wù)院更是七會三議 “有效投資”，可見決策層也開始日益重視投資效益問題。本文借助AMSZ準(zhǔn)則對中國近二十年來資本積累狀況進行檢驗，并對這一時期的整體資本回報率進行測算，通過對投資率與所測算的資本回報率結(jié)果進行擬合，以判斷中國資本積累中是否存在過度投資。

二、文獻回顧

1過度投資及其測算方法的研究述評

關(guān)于過度投資的大量研究來自企業(yè)層面，被視作一種企業(yè)行為。Richardson[1]曾經(jīng)構(gòu)建了一個投資模型，將企業(yè)新項目的新增投資劃分為合理的投資支出和非效率的投資支出（含過度投資和投資不足），研究了超額現(xiàn)金持有與過度投資之間的關(guān)系。李維安和姜濤[2]研究了公司治理對企業(yè)過度投資行為的影響，更多的學(xué)者如杜興強等[3]、唐雪松等[4]研究了國有企業(yè)受政治聯(lián)系、地方政府干預(yù)而導(dǎo)致的過度投資問題。

雖然宏觀經(jīng)濟來自于對微觀經(jīng)濟的綜合，但從宏觀層面看，經(jīng)濟中是否存在過度投資，是相對于總體經(jīng)濟發(fā)展的需求而言的，不同的經(jīng)濟規(guī)模需要不同的投資總量。從樸素的意義看，過度投資顯然是指投資形成的供給超過了市場需求，或者從投入—產(chǎn)出角度看，投資形成的生產(chǎn)能力缺乏足夠的消費（包括境外消費）來吸收。

關(guān)于對宏觀層面是否存在過度投資的判斷，最著名的莫過于Abel等 [5]推導(dǎo)出的凈現(xiàn)金流量準(zhǔn)則（即AMSZ準(zhǔn)則），該準(zhǔn)則通過比較經(jīng)濟體中資本總收益與總投資的大小來檢驗資本是否過度積累。根據(jù)這個準(zhǔn)則，如果一個經(jīng)濟體內(nèi)資本總收益大于總投資，亦即資本部門的產(chǎn)出大于投入，能夠獲得正的凈收益，此時經(jīng)濟動態(tài)有效，不存在資本的過度積累；反之，資本部門的產(chǎn)出小于投入，則經(jīng)濟動態(tài)無效，存在資本的過度積累。此后2002—2014年的13年間，史永東和齊鷹飛[6]、袁志剛和何樟勇[7]、劉憲[8]、龐明川[9]、呂冰洋和毛捷[10]、項本武[11]、張延[12]以及朱君[13]等諸多學(xué)者分別采用AMSZ準(zhǔn)則對中國經(jīng)濟的資本積累狀況進行了測算。不過由于測算的時間不同，以及不同學(xué)者對資本總收益采取的核算方法不同，因而得出的結(jié)論也不盡相同。史永東和齊鷹飛[6]、袁志剛和何樟勇[7]的計算結(jié)果顯示中國經(jīng)濟處于動態(tài)無效狀態(tài)，亦即經(jīng)濟中資本積累過多；項本武[11]認為中國經(jīng)濟動態(tài)效率處于波動狀態(tài)，且大部分年份為動態(tài)無效；而劉憲[8] 、張延[12]以及朱君[13]則認為中國經(jīng)濟動態(tài)有效，不存在資本的過度積累。

資本回報率是指平均每一單位資本的投入所能獲得的收益。Bai等[14]、中國經(jīng)濟研究中心（CCER）中國經(jīng)濟觀察研究組[15]、龐明川[9]、孫文凱等[16]以及張勛和徐建國[17]均認為，投資是否過度，需通過測算資本回報率的高低給予回答，倘若資本回報率高，那么投資總體上就是合理的；否則就是不合理的。賈潤菘和張四燦[18]認為大多數(shù)文獻選用資本回報率來判斷投資是否過度有一定的合理性，即如果資本回報率高是投資擴張追逐高利潤的結(jié)果，就無需擔(dān)心投資的過快增長；而方文全[19]則認為資本回報率變動取決于資本的產(chǎn)出效率、分配份額和投資資金來源構(gòu)成等因素，在他看來，與其依據(jù)資本回報率高低討論是否存在過度投資問題，不如關(guān)注其背后的初次分配和內(nèi)需消費問題。

目前對中國資本回報率高低的測算差異很大。例如，李賓[20]的研究結(jié)果顯示，中國自改革開放以來資本回報率呈快速下降趨勢；方文全[19]的研究結(jié)果則顯示中國的資本回報率近年來有所升高；白重恩和張瓊[21]通過估算1978—2013年中國的總體資本回報率，認為影響2008年以來中國資本回報率大幅下降的原因是投資率的大幅攀升和政府投資規(guī)模的持續(xù)擴大。綜合國內(nèi)學(xué)者對資本回報率在測算上的差異，由于資本存量估算對折舊率的變化極為敏感，同時資本回報率又對資本存量的變化十分敏感，不同學(xué)者采納的折舊率不同，是造成資本回報率測算結(jié)果相去甚遠的主要原因。

迄今的研究文獻，基本上要么單獨依據(jù)AMSZ準(zhǔn)則判斷經(jīng)濟的動態(tài)效率，要么單獨對資本回報率進行測算，較少有學(xué)者把AMSZ準(zhǔn)則與資本回報率結(jié)合起來研究過度投資。鑒于AMSZ準(zhǔn)則與資本回報率在測算方法和涉及指標(biāo)估算上存在較大爭議，筆者認為單純依據(jù)一種方法判斷是否存在過度投資是片面的，需要對同一口徑下取得的一攬子數(shù)據(jù)分別進行測算并相互驗證。

2過度投資的成因及后果研究述評

已有的大多數(shù)研究文獻表明，在中國經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)軌以來的經(jīng)濟運行中，與高投資率相伴隨的是投資的低效率，這種投資的低效率以過度投資、重復(fù)建設(shè)以及大量的投資浪費等形式表現(xiàn)出來。即使到目前為止，中國經(jīng)濟仍然不是成熟的市場經(jīng)濟，仍處于計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟的體制轉(zhuǎn)軌過程之中。曹建海和江飛濤[22]認為，由于缺乏內(nèi)部的自我約束機制，在經(jīng)典社會主義體制中存在嚴(yán)重的投資饑渴癥，中央政府只能通過行政機構(gòu)嚴(yán)格的投資分配過程從外部來約束這種投資饑渴癥。并進一步指出，在社會主義經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)軌過程中，由于投資決策的分散化，政府放松了對企業(yè)投資的外部控制，但是卻沒有通過利潤動機或者預(yù)算約束機制建立起任何自我控制機制，這使得改革往往加重了經(jīng)典社會主義體制固有的投資領(lǐng)域過熱傾向，而并非使之降低。周黎安[23-24]意識到中國地方政府擁有巨大的干預(yù)企業(yè)和利用各種優(yōu)惠政策招商引資等支配經(jīng)濟資源的行政權(quán)力，他認為地方政府有強烈動機，通過擴大投資來達到財政分成和政治晉升等目標(biāo)。林毅夫和蘇劍[25]認為，中國資源價格長期低于市場均衡價格這一扭曲的價格體系是導(dǎo)致過度投資的根源。任志軍[26]認為，持續(xù)低消費下的高投資是出現(xiàn)巨額無效投資的直接原因，政府采取非市場經(jīng)濟的方式激勵企業(yè)投資以確保經(jīng)濟增長，是出現(xiàn)巨額無效投資的根本原因。曹建海和江飛濤[22]認為地方政府普遍的投資補貼導(dǎo)致全社會過多的產(chǎn)能投入和均衡產(chǎn)出（即產(chǎn)能過剩），并引起產(chǎn)品市場行業(yè)整體虧損及社會福利的損失。張雷寶[27]認為，從根源來看，政府投資沖動是導(dǎo)致國內(nèi)整體投資率居高不下的基本原因，地方政府融資平臺則在一定程度上扮演了投資擴張沖動的“幫兇”。

可見，體制問題是導(dǎo)致中國過度投資的根本原因。基于對市場需求彈性的考慮，任何國家或地區(qū)都可能存在一定程度的過度投資，但在歐美日等市場經(jīng)濟國家，由于投資主體是各類企業(yè)，企業(yè)在追求利潤最大化目標(biāo)中形成總量投資，過度投資問題并不嚴(yán)重，反而比較突出的是存在較多政府干預(yù)的原計劃經(jīng)濟國家。在中國，政府采取行政干預(yù)方式鼓勵企業(yè)投資以確保經(jīng)濟增長目標(biāo)，是產(chǎn)生過度投資的根本原因，消除過度投資主要應(yīng)從體制和政策兩個方面著手。

大多數(shù)學(xué)者認為過度投資給經(jīng)濟社會帶來了一系列負面影響。林民書和張志民[28]指出：與發(fā)達國家的資本產(chǎn)出率相比，中國的固定資產(chǎn)投資中存在著嚴(yán)重的浪費，并且由于產(chǎn)出中有相當(dāng)?shù)姆蓊~用以彌補無效投資和浪費，導(dǎo)致中國居民消費比重不斷下降，影響人民生活和社會福利的提高。吳敬璉[29]指出：當(dāng)前粗放的增長模式的核心和本質(zhì)就是靠投資拉動增長，這造成了 “讓我們頭疼的各種問題”，如資源匱乏、環(huán)境破壞、投資和消費的失衡、民眾收入水平提高過慢、最終需求不足以及產(chǎn)能過剩等。呂冰洋和毛捷[10]認為，從世界經(jīng)濟發(fā)展經(jīng)驗看，發(fā)展中國家在經(jīng)濟趕超階段采取的輕消費重積累的政策在一段時期內(nèi)確實能起到迅速提高經(jīng)濟增長率的作用，但是消費需求的增長乏力、經(jīng)濟增長過度依賴投資拉動，最終妨礙了經(jīng)濟增長的潛力和質(zhì)量。

綜上分析，中國過度投資的形成與長期以來推行的投資拉動的經(jīng)濟增長模式密切相關(guān)。無論是改革開放之前政府主導(dǎo)的計劃經(jīng)濟還是改革開放之后在政府主導(dǎo)背景下推行的各種刺激經(jīng)濟的發(fā)展戰(zhàn)略，無不充斥著投資沖動。尤其是地方政府基于績效的國內(nèi)生產(chǎn)總值最大化、生產(chǎn)規(guī)模最大化追求更是加劇了過度投資。國有企業(yè)的預(yù)算軟約束進一步導(dǎo)致投資饑渴和擴張沖動，不合理的投資體制與治理政策加劇過度投資，扭曲了整個經(jīng)濟的投資結(jié)構(gòu)，給中國經(jīng)濟的發(fā)展帶來了一系列負面影響。

三、對中國資本積累狀況的檢驗

依據(jù)Abel等[5]推導(dǎo)出的 AMSZ準(zhǔn)則：如果對于所有時期t和所有自然狀態(tài)，有 Rt /Vt>0 成立，那么，均衡時，經(jīng)濟是動態(tài)有效的；反之，均衡時，經(jīng)濟動態(tài)無效。其中，Vt是經(jīng)濟在t期有形資產(chǎn)的總價值；Rt是t期資本的凈收益，即資本總收益減去總投資。Abel等在對美國經(jīng)濟動態(tài)效率研究中使用的公式為：資本總收益=國民收入+資本折舊-勞動者報酬-勞動者的財產(chǎn)收入，總投資=固定資產(chǎn)投資+存貨投資，凈收益=總資本收益-總投資。項本武[11]認為Abel等的算法更加適合市場經(jīng)濟比較成熟的國家?？紤]到中國的實際情況，在計算資本總收益時，由于政府對企業(yè)的補貼也產(chǎn)生要素收入，雖然它不體現(xiàn)在產(chǎn)品價格中，但構(gòu)成了總收益的一個來源。也就是說，對于企業(yè)補貼是否納入總收益部分，取決于一國的市場化程度。由于中國目前還處于市場化逐步完善階段，所以筆者認為在計算總收益時應(yīng)當(dāng)加上企業(yè)補貼，計算總投資及凈收益則按照Abel等的算法，計算公式調(diào)整為：資本總收益=國內(nèi)生產(chǎn)總值-間接稅-勞動者報酬+企業(yè)補貼，總投資=固定資產(chǎn)投資+存貨投資，凈收益=總資本收益-總投資。

考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性，筆者首先考察1995—2012年的年度數(shù)據(jù)，其中，國內(nèi)生產(chǎn)總值、勞動者報酬、固定資產(chǎn)投資和存貨投資數(shù)據(jù)來源于相應(yīng)年份的《中國統(tǒng)計年鑒》；間接稅按照增值稅、消費稅、營業(yè)稅和關(guān)稅四項求和計算所得，數(shù)據(jù)來源于《中國財政年鑒》（2013）；企業(yè)補貼為企業(yè)虧損補貼，1995—2009年數(shù)據(jù)來源于《中國財政年鑒》（2010）中的國家財政分項目收入，由于2010年后國家財政分項目收入中不再細分企業(yè)補貼數(shù)據(jù)，所以2010—2012年這3年的企業(yè)補貼數(shù)據(jù)用以往各年的算術(shù)平均值代替。計算結(jié)果如表1所示。

由表1可以看出：在1995—2002年期間，中國經(jīng)濟的資本總收益大于總投資，凈收益為正，經(jīng)濟中不存在資本的過度積累現(xiàn)象；而在近十年的2003—2012年，中國經(jīng)濟的資本總收益小于總投資，凈收益為負，經(jīng)濟中存在資本的過度積累。

考慮到計算資本總收益時減去間接稅有可能會使總收益的值偏小，筆者又另外按照：資本總收益*=國內(nèi)生產(chǎn)總值-勞動者報酬，總投資=固定資產(chǎn)投資+存貨投資，凈收益*=總資本收益*-總投資，對1995—2014年20年間經(jīng)濟中的凈收益進行計算。由于國家統(tǒng)計局公布的勞動者報酬數(shù)據(jù)截至發(fā)文日期只更新到2012年，筆者通過計算2003—2012年10年間勞動者報酬增長率的平均值，近似地估測出了2013年與2014年兩年的勞動者報酬。相關(guān)計算結(jié)果如表1所示。結(jié)果顯示，1995—2004年，中國不存在資本過度積累問題，但2005—2014年由于經(jīng)濟中資本積累過多導(dǎo)致中國經(jīng)濟為動態(tài)無效。通過對比表1中凈收益與凈收益*的具體數(shù)據(jù)可以看出，是否納入間接稅的兩種情況計算結(jié)論基本相同，說明筆者對中國經(jīng)濟2003年以來出現(xiàn)資本過度積累即過度投資的判斷是可靠的。

這也與近年來中央高層、產(chǎn)業(yè)界、學(xué)術(shù)界和傳媒界對中國經(jīng)濟中工業(yè)產(chǎn)能過剩、基礎(chǔ)設(shè)施超前發(fā)展和房地產(chǎn)高庫存的判斷一致。

上述分析和判斷，可以得出中國持續(xù)不斷走高的投資率已然引致近年來整體經(jīng)濟資本積累過度的結(jié)論。換言之，2003年以來中國整體經(jīng)濟已經(jīng)出現(xiàn)資本總收益小于總投資的資本過度積累狀態(tài)。盡管中國在發(fā)展戰(zhàn)略上強調(diào)為實現(xiàn)快速發(fā)展的目標(biāo)需優(yōu)先選擇投資拉動的增長模式，通過不斷增加積累來獲得經(jīng)濟發(fā)展的基礎(chǔ)，同時，中國目前所處的城鎮(zhèn)化、工業(yè)化同步發(fā)展階段也在一定程度上決定了經(jīng)濟發(fā)展中高投資的特點。盡管如此，仍需警惕投資的“度”。高投資產(chǎn)生的產(chǎn)能如果沒有相應(yīng)的消費來消化吸收，其后果不單單是資本沉淀，更可能是對稀缺資源的浪費和全民福祉的損害。

四、過度投資與資本回報率測算

1資本回報率的估計方法

筆者采用白重恩和張瓊[21]的方法來測算資本回報率?？紤]到篇幅限制，略去具體推導(dǎo)過程，任意時期資本回報率的計算公式如下：

r（t）=α（t）PK（t）K（t）/PY（t）Y（t）+[K（t）-Y（t）]-δ（t）（1）

其中，r（t）表示資本回報率；α（t）表示資本收入份額；PK（t）表示經(jīng)濟中總的資本價格；PY（t）表示經(jīng)濟中的產(chǎn)出品價格；K（t）表示經(jīng)濟中總的資本存量；K（t）表示資本品價格變化；Y（t）表示產(chǎn)出品價格變化；δ（t）表示資本的折舊率。

2數(shù)據(jù)來源

對于資本存量的估計采取OECD國家廣泛采用的Goldsmith于1951年開創(chuàng)的永續(xù)盤存法：Kt=Kt-1（1-δ）+It/Pt。使用該方法需要確定四個變量，即當(dāng)年投資I、投資品價格指數(shù)、初始資本存量以及折舊率。當(dāng)年投資I選取當(dāng)年固定資本形成總額，數(shù)據(jù)來源于世界銀行；投資品價格指數(shù)選用固定資產(chǎn)投資品價格指數(shù)，數(shù)據(jù)來源于《中國統(tǒng)計年鑒》；初始資本存量K0采用Reinsdorf和Cover[30]構(gòu)建的模型：K0=I0g+1g+δ，其中，I0表示初始年的投資，δ表示折舊率，g表示初始年份之前的投資平均增長率，g取初始年份之前改革開放之后1979—1989年固定資本形成總額年增長率的算術(shù)平均值，經(jīng)計算得出這段時期的平均值約為950%；折舊率δ采取張軍和章元[31]的計算結(jié)果960%。

資本收入份額α（t）的計算采用公式：資本收入份額=1-勞動者報酬/國內(nèi)生產(chǎn)總值。其中勞動者報酬數(shù)據(jù)來自于歷年《中國統(tǒng)計年鑒》中的資金流量表（實物交易）；資本的折舊率δ（t）同上，統(tǒng)一采取張軍和章元[31]的計算結(jié)果960%；資本品價格變化K采用固定資產(chǎn)投資價格指數(shù)變化進行替代；產(chǎn)出品價格變化Y采用國內(nèi)生產(chǎn)總值平減指數(shù)的變化來表示。

3測算結(jié)果

根據(jù)上述資本回報率的計算方法及相應(yīng)數(shù)據(jù)來源，得出1995—2014年的資本回報率，如圖1所示。結(jié)果表明：根據(jù)式（1）測得的資本回報率在筆者所估測年份內(nèi)整體呈現(xiàn)出波動式下降，在1999—2007年呈現(xiàn)出有升有降的波動式特點，2008年后下降幅度則較為劇烈。圖形整體較為平滑，主要源于筆者將考察年份內(nèi)的折舊率近似地處理為同一值，并且筆者認為這種處理方法不影響資本回報率的整體趨勢。一方面，由于資本回報率對資本收入份額和資本存量的估計非常敏感；另一方面，從已有的文獻可以看出，每一個指標(biāo)都有多種選擇，造成估計結(jié)果存在巨大差異?？紤]到以上兩個方面的因素，以及多數(shù)文獻將中國的折舊率設(shè)定為500%左右[32]-[34]，筆者又進一步把折舊率統(tǒng)一設(shè)定為500%，計算所得到相應(yīng)的資本回報率如圖2所示。結(jié)果表明：把折舊率設(shè)定為500%測算所得到的資本回報率大致趨勢與折舊率為960%測算的資本回報率大致趨勢一致，前者較后者稍微平穩(wěn)，在考察的起始年份1995年，前者的資本回報率為1600%，而后者為1800%；在考察的最后年份2014年，前者的資本回報率為460%，后者則為320%；且兩者測算的結(jié)果在2006—2010年期間較為相近，尤其是2008年與2009年這兩年，兩者所測算結(jié)果幾乎一致，在圖2中表現(xiàn)為幾乎重合。

4資本回報率與投資率的變動趨勢

資本回報率指的是平均每一單位資本的投入所能獲得的收益。而中國2000年后特別是2008年金融危機以來資本回報率的持續(xù)走低說明經(jīng)濟中投資效率不斷下降，每一單位資本的投入所能獲得的收益逐步下降甚至很有可能為負值。究其原因，與中國投資刺激政策下的過度投資有關(guān)。因此，筆者考慮將投資和資本回報率進行回歸擬合。一般來說，如果投資對資本回報率回歸擬合的系數(shù)越大，則說明投資增長對資本回報率具有促進作用；反之，如果投資對資本回報率回歸擬合的系數(shù)越小，說明投資增長對資本回報率是抑制的。

對投資和資本回報率進行回歸擬合，投資用投資率（T）表示，投資率為資本形成總額占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重，數(shù)據(jù)來源于世界銀行。資本回報率（R）選取上述按照公式（1）折舊率為500%計算的結(jié)果，回歸結(jié)果如表2所示。

經(jīng)ADF單位根檢驗，殘差在5%的顯著性水平上是平穩(wěn)的，R和T具有協(xié)整關(guān)系，擬合優(yōu)度為90%。F檢驗通過，反映回歸方程高度顯著。T檢驗通過，表明解釋變量的回歸系數(shù)顯著，對被解釋變量具有較強的解釋能力，即投資率每上升1%，資本回報率下降065%。也就是說，從投資率對資本回報率的擬合系數(shù)來看，投資率對資本回報率具有負向影響，表明中國經(jīng)濟中總體投資不合理，存在過度投資。

五、結(jié)論與政策建議

雖然投資在中國經(jīng)濟快速增長過程中發(fā)揮了舉足輕重的作用，但節(jié)節(jié)攀升的投資率也促使中國經(jīng)濟增長依賴投資拉動的特征不斷強化，投資效益下降情況日益嚴(yán)重。尤其是2008年美國次貸危機引發(fā)的全球金融危機以來，這一趨勢更為明顯。基于此，從投資效益的研究視角來分析現(xiàn)階段的投資率是否合理以及投資是否過度，具有較大的現(xiàn)實意義。本文應(yīng)用AMSZ準(zhǔn)則檢驗中國近二十年來資本積累狀況，在判斷中國2003年以來整體經(jīng)濟出現(xiàn)資本總收益小于總投資的資本過度積累狀況的基礎(chǔ)上，筆者重點測算了1995—2014年整體經(jīng)濟的資本回報率，發(fā)現(xiàn)自2008年實施投資刺激政策以來，中國整體資本回報率出現(xiàn)大幅下降。從投資率對資本回報率的擬合系數(shù)來看，投資率對資本回報率具有負向影響，表明中國經(jīng)濟存在較為嚴(yán)重的過度投資。

從經(jīng)濟學(xué)意義上看，過度投資導(dǎo)致中國固定資產(chǎn)投資中低效甚至無效投資增加，形成相當(dāng)規(guī)模的資本沉淀。這部分資本沉淀不但不能增加社會的生產(chǎn)能力，相反卻是對稀缺資源、社會財富的巨大浪費，屬于社會福利的損失。例如，賀鏗[35]研究認為，中國高速公路的利用率只為OECD國家平均水平的 12%，許多較小的機場利用率不到一半。徐策和王元[36]的研究指出，2009年以來，政府刺激措施和亢奮建設(shè)活動，已造成680萬億美元的投資浪費。據(jù)有關(guān)機構(gòu)初步測算，中國工業(yè)行業(yè)中大概有15%左右的投資屬于無效投資。如果以重置價值衡量這部分無效投資，其規(guī)模還會有所上升。中國的經(jīng)濟增長特別是工業(yè)經(jīng)濟的增長是以犧牲生態(tài)資源環(huán)境為代價的增長，而過度投資導(dǎo)致的大量重復(fù)建設(shè)、低效率運行甚至閑置的資本更是加劇了這一代價的程度。無論是自然資源環(huán)境還是生態(tài)環(huán)境的承載力都是有限度的，過度消耗資源和破壞環(huán)境，不僅使人類生產(chǎn)無法繼續(xù)進行，而且將破壞人類最基本的生活環(huán)境。

從宏觀層面看，過度投資推動了統(tǒng)計學(xué)意義上國內(nèi)生產(chǎn)總值的快速上漲，但國民總產(chǎn)出中有相當(dāng)大的部分是用以彌補由過度投資引致的投資浪費，加之國民收入分配向政府、企業(yè)傾斜這一現(xiàn)狀，導(dǎo)致真正能夠用來提高社會福利、改善居民生活水平的剩余部分不多。2003年以來，中國的居民消費占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重呈不斷下降趨勢，遠遠低于世界平均水平，實際上是過度資本積累下投資效益不斷下降的結(jié)構(gòu)性原因。根據(jù)經(jīng)濟學(xué)原理，投資屬于消費的派生需求，投資依賴于消費并且由消費來回報。缺乏居民消費支撐的投資、為投資而投資的投資，終將轉(zhuǎn)化為過剩產(chǎn)能和無效資本，這是中國經(jīng)濟內(nèi)在結(jié)構(gòu)失衡最為突出的特征。

根治過度投資，當(dāng)務(wù)之急是推進生產(chǎn)要素的市場化改革，特別是要推進土地、礦山、銀行信貸、資本市場和勞動力市場的真正市場化，通過法治保障市場主體的產(chǎn)權(quán)不受權(quán)力的侵犯，充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用；同時需要平衡過高的投資率與過低的消費率，通過建立健全社會保障體系、發(fā)展非國有經(jīng)濟和擴大居民就業(yè)等措施，大幅提高居民消費在社會總需求中的比重，建立消費者為主導(dǎo)的消費者主權(quán)經(jīng)濟；強化國有企業(yè)投資的預(yù)算約束機制，推進國有企業(yè)的混合所有制改革和資本運營管理模式，建立不同所有制企業(yè)公平競爭環(huán)境和基于經(jīng)濟社會管制法律法規(guī)約束的公平競爭環(huán)境，充分發(fā)揮企業(yè)家精神在社會投資中的主導(dǎo)作用；完善以質(zhì)量和效益為核心的績效考核機制，消除地方政府為績效而加大投資規(guī)模的動機，提高地方融資透明度，限制地方舉債規(guī)模，逐步降低政府投資在固定資產(chǎn)投資中的比重，切實將地方政府職能轉(zhuǎn)變到主要提供公平的市場競爭秩序、環(huán)境保護和治理以及社會保障等公共服務(wù)上來。

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（責(zé)任編輯：巴紅靜）

Chinese Over-investment Research and 1995—2014 years

Investment Benefit Calculation

Jianhai Cao

Fangqin Li

（CASS Institute of Industrial Economics，Beijing 102488，China；

CASS Graduate School，Beijing，100836，China）

Abstract： The purpose of this paper is to study whether the sustainable high investment rate is reasonable and the existence of excessive investment in China from the perspective of investment benefitWe tested the Chinese capital accumulation within the past two decades using the AMSZ criteria，the results showed that the total capital gains of the whole economy are less than that of the total investment since 2003Further estimated economic return on capital over the same period，found that since the implementation of the national economic stimulus policies after 2008，the overall rate of return on capital showed a significant downward trendFrom the fitting coefficient of the investment rate of return on capital，investment rate of return on capital showed a negative effectAccording to the results of empirical analysis，China exists over-investment phenomenon，based on the harm of excessive investment in China and its prevention，this paper puts forward the policy point of view

Key words： Over-investment；Economic Dynamic Efficiency；Returns on Capital；Investment Benefit