李剛 侯曉紅

摘要：本文基于制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角依次分析我國(guó)政府行為、市場(chǎng)化進(jìn)程和資本市場(chǎng)發(fā)展特征對(duì)公司終極控制權(quán)配置的影響。研究發(fā)現(xiàn)：私有性質(zhì)終極控制股東為保護(hù)私有產(chǎn)權(quán)向政府尋租，為降低市場(chǎng)交易費(fèi)用和資源轉(zhuǎn)移等多重動(dòng)機(jī)選擇集團(tuán)化、股權(quán)集中的終極控制權(quán)安排；國(guó)有性質(zhì)終極控制股東為執(zhí)行國(guó)有資產(chǎn)管理變革制度和緩解地方政府公共治理壓力也會(huì)選擇股權(quán)集中的金字塔結(jié)構(gòu)。我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展初期所形成的重籌資和上市公司獨(dú)立性不足特征也使終極控制股東的上述動(dòng)機(jī)通過(guò)上市公司更加容易實(shí)現(xiàn)。所以，特定終極控制權(quán)配置結(jié)構(gòu)與特定制度環(huán)境下的終極控制股東利益模式相互強(qiáng)化，治理大股東控制和利益侵占則需要多種制度因素的協(xié)同變革。

關(guān)鍵詞：政府行為；市場(chǎng)化進(jìn)程；資本市場(chǎng)；終極控制權(quán)配置；制度環(huán)境

中圖分類(lèi)號(hào)：F83248文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000176X（2016）05002406

追溯到最終控制股東的控制權(quán)配置研究是分析股權(quán)集中環(huán)境下大股東與中小股東代理沖突的重要研究范式，而終極控制股東在我國(guó)資本市場(chǎng)更為普遍，規(guī)制上市公司終極控制股東行為已經(jīng)成為我國(guó)資本市場(chǎng)“投資者保護(hù)”制度建設(shè)的重要內(nèi)容。制度環(huán)境的不同會(huì)導(dǎo)致公司行為的差異，也會(huì)形成公司終極控制權(quán)的不同特征。我國(guó)具有轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)特征，會(huì)有哪些獨(dú)特的制度特征對(duì)上市公司終極控制權(quán)配置產(chǎn)生影響？其影響機(jī)制如何？只有明確終極控制權(quán)配置的這些制度前因，才能理解終極控制股東的行為動(dòng)機(jī)，進(jìn)而提出治理終極控制股東行為的有效方法。相關(guān)研究多聚焦我國(guó)制度環(huán)境的某些重要方面，例如李增泉等[1]研究了區(qū)域市場(chǎng)化進(jìn)程和金融發(fā)展深度對(duì)我國(guó)民營(yíng)企業(yè)集團(tuán)終極控制股東安排金字塔層級(jí)的影響，李維安和錢(qián)先航[2]研究了不同地方政府干預(yù)水平下終極控制股東兩權(quán)分離對(duì)經(jīng)理層治理的影響，而Fan等[3]則認(rèn)為國(guó)有性質(zhì)終極控制股東拉長(zhǎng)金字塔層級(jí)是應(yīng)對(duì)國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓受制度限制的替代性分權(quán)方式。而對(duì)我國(guó)制度特征影響上市公司終極控制權(quán)配置的系統(tǒng)研究相對(duì)缺乏，也就無(wú)法揭示出多種制度因素交互影響下公司終極控制權(quán)配置的權(quán)衡問(wèn)題，這構(gòu)成了本文研究的主要內(nèi)容。

一、制度環(huán)境對(duì)終極控制權(quán)配置的影響與“自上而下”分析框架

1不同制度環(huán)境下的終極控制權(quán)配置

自Laporta等[4]開(kāi)創(chuàng)性地將公司控制權(quán)研究追溯至終極控制股東以來(lái)，眾多“法律和財(cái)務(wù)”主題下的跨國(guó)研究揭示出不同制度環(huán)境下終極控制權(quán)配置的差異。這些研究的一個(gè)基本啟示是忽略關(guān)鍵制度差異去比較不同市場(chǎng)上公司行為將無(wú)法得到正確結(jié)論。

不同制度環(huán)境下大型公司終極控制存在的普遍性和具體特征并不相同。Claessens等[5]、Faccio和Lang[6]以及Gadhoum等[7]對(duì)歐洲、東亞和拉美多數(shù)國(guó)家大型公司的研究表明，美國(guó)、英國(guó)大型公司中存在終極控制股東的比例較低，而且終極控制股東也很少使用金字塔等控制權(quán)強(qiáng)化方式；而東亞和歐洲國(guó)家的多數(shù)大型公司存在控制股東并最終控制在巨富家族或國(guó)家手中，這些國(guó)家的終極控制股東運(yùn)用多種控制權(quán)強(qiáng)化方式實(shí)現(xiàn)超出現(xiàn)金流的控制權(quán)，其中東亞國(guó)家大型公司的兩權(quán)分離度更高。

不同制度環(huán)境下終極控制權(quán)配置的經(jīng)濟(jì)后果呈現(xiàn)差異。Morck等[8]的綜述研究發(fā)現(xiàn)一國(guó)向社會(huì)股東提供的法律保護(hù)不足以抵御企業(yè)內(nèi)部人的不法行為時(shí)，終極股東的金字塔控制對(duì)公司治理可能特別有害，甚至?xí)莼蔀槿趸Y本市場(chǎng)資源配置效率并阻礙經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)設(shè)防問(wèn)題。而在要素市場(chǎng)不發(fā)達(dá)和制度不健全的新興經(jīng)濟(jì)中，控制股東又可能通過(guò)終極控制權(quán)配置組建內(nèi)部資本市場(chǎng)，以緩解外部融資不足和降低市場(chǎng)交易費(fèi)用。制度環(huán)境還會(huì)影響對(duì)終極控制權(quán)結(jié)構(gòu)所采取治理策略的選擇。Gilson和Schwartz[9]認(rèn)為，美國(guó)的治理措施屬于“交易的事后司法審查”，允許控制股東與小股東的私利自由締約，而將違約行為交由有經(jīng)驗(yàn)且執(zhí)行力強(qiáng)的司法系統(tǒng)判斷；而歐盟多數(shù)國(guó)家則實(shí)行“控制權(quán)強(qiáng)化方式事前限制”，通過(guò)結(jié)構(gòu)化方法限制大股東追求控制權(quán)集中的能力。

2“自上而下”分析框架

“法律和財(cái)務(wù)”研究框架下的跨國(guó)研究盡管揭示了終極控制權(quán)配置的國(guó)別差異，但它一方面無(wú)法解釋一國(guó)內(nèi)部相同法律環(huán)境下不同公司之間的終極控制權(quán)配置差異；另一方面其考察的制度變量主要集中于法律和執(zhí)行程度，無(wú)法解釋多種制度因素對(duì)公司終極控制權(quán)配置的交互影響。Fan等[10]提出“自上而下”分析框架，用于梳理新興市場(chǎng)多種制度力量的相對(duì)重要程度與關(guān)聯(lián)關(guān)系，從而探究新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家有哪些制度特征塑造了有別于發(fā)達(dá)市場(chǎng)的公司行為。該框架依次分析三個(gè)層面的制度差異：一是國(guó)家制度層面，包括司法體系與執(zhí)行效率、政府的管制政策和公共治理行為、社會(huì)規(guī)范以及宗教文化傳統(tǒng)等。二是市場(chǎng)制度層面，包括產(chǎn)品、勞動(dòng)、經(jīng)理人、原料和金融資本市場(chǎng)。三是公司制度層面，包括公司垂直一體化與多元化特征、所有權(quán)和控制權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)等。新興市場(chǎng)的這些基本制度因素往往與發(fā)達(dá)市場(chǎng)有差異，也導(dǎo)致公司行為有別于發(fā)達(dá)市場(chǎng)，而且一些制度因素發(fā)揮作用的方式也與發(fā)達(dá)市場(chǎng)不一致。

本文運(yùn)用這樣的分析框架，在國(guó)家制度層面重點(diǎn)關(guān)注政府行為和國(guó)家所有權(quán)、在市場(chǎng)層面關(guān)注市場(chǎng)化進(jìn)程和資本市場(chǎng)發(fā)展特征，研究它們?nèi)绾嗡茉焐鲜泄窘K極控制股東的行為動(dòng)機(jī)，并進(jìn)一步影響上市公司的終極控制權(quán)配置。

政府行為特征和政策質(zhì)量是研究新興市場(chǎng)內(nèi)公司行為的首要制度因素。政府干預(yù)程度高、國(guó)有所有權(quán)比重高仍然是現(xiàn)階段分析我國(guó)公司終極控制權(quán)配置的重要制度背景，并且對(duì)國(guó)有和私有公司產(chǎn)生不同影響。

二、政府行為特征與公司終極控制權(quán)配置

1政府干預(yù)與非國(guó)有公司終極控制權(quán)配置

新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家政府干預(yù)商業(yè)活動(dòng)較多，在我國(guó)也是如此，市場(chǎng)配置資源的機(jī)制還不完善，各項(xiàng)規(guī)章制度仍處于建設(shè)之中，制度執(zhí)行存在滯后性。無(wú)論在中央政府層面還是地方政府層面，政府主導(dǎo)著經(jīng)濟(jì)資源的配置，如土地、能源、水電和金融資本等，在這些資源配置中偏向國(guó)有公司，而非國(guó)有公司則在行業(yè)準(zhǔn)入、銀行信貸、政府補(bǔ)貼甚至稅收征繳等方面受到一定程度的“所有制歧視”。

這種政府行為特征對(duì)非國(guó)有公司行為產(chǎn)生的影響表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：一是由于政府提供的正式產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度供給并不完善，市場(chǎng)契約監(jiān)督和執(zhí)行成本較高，非國(guó)有公司會(huì)更加依賴(lài)非正式制度建立私人產(chǎn)權(quán)的自我保護(hù)，這些非正式制度包括關(guān)系聯(lián)結(jié)、企業(yè)集團(tuán)、家族紐帶和政治關(guān)聯(lián)等。二是在政府配置多數(shù)資源并具有所有制歧視時(shí)，非國(guó)有公司的所有者會(huì)通過(guò)向政府的尋租行為創(chuàng)造公司價(jià)值，即非國(guó)有公司會(huì)花費(fèi)成本向政府官員行賄和建立政治關(guān)聯(lián)，借此獲得政府資源配置的優(yōu)先對(duì)待、財(cái)政資金的轉(zhuǎn)移支付，或者避免被政府直接剝奪。這兩方面動(dòng)機(jī)反映到非國(guó)有公司終極控制權(quán)配置上，導(dǎo)致非國(guó)有公司呈現(xiàn)出集團(tuán)化、家族控制和控制權(quán)集中度高等特征，這種終極控制權(quán)配置結(jié)構(gòu)一方面是私有產(chǎn)權(quán)的自我保護(hù)，另一方面也能保證控制家族獨(dú)占向政府尋租所獲得的利益并且增強(qiáng)向政府尋租相關(guān)敏感性信息的隱蔽性。這意味著，在政府干預(yù)較多的制度環(huán)境中，家族控制的非國(guó)有公司建立較為集中的控制權(quán)結(jié)構(gòu)，不僅可能是避免被職業(yè)經(jīng)理人剝奪的制度替代，更是為了保護(hù)政治尋租利益避免被政府剝奪。

但是，上述分析只是反映了我國(guó)政府行為的一個(gè)總體特征，政府干預(yù)程度會(huì)隨著政府行政層級(jí)不同而產(chǎn)生差別，也會(huì)隨著不同地方政府公共治理質(zhì)量而產(chǎn)生差異。一是，不同行政層級(jí)政府行為差異主要源于財(cái)政分權(quán)體制，這種體制可以用經(jīng)濟(jì)分權(quán)與垂直的政治治理體制緊密結(jié)合來(lái)概括。經(jīng)濟(jì)分權(quán)指的是擴(kuò)大地方政府在地方經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展中的事權(quán)以調(diào)動(dòng)地方政府的積極性；垂直的政治治理體制指的是中央政府有絕對(duì)權(quán)威對(duì)地方官員進(jìn)行任命和考核，將地方官員的政治升遷與當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)績(jī)效考核掛鉤，而分稅制改革又通過(guò)明確稅權(quán)劃分和稅收收入返還機(jī)制硬化了地方政府來(lái)自中央政府的預(yù)算約束。于是，地方政府層級(jí)越低則越可能出現(xiàn)事權(quán)大于財(cái)權(quán)的財(cái)政壓力，更有動(dòng)機(jī)向轄區(qū)內(nèi)下級(jí)政府和公司攫取資源用于本級(jí)政府的公共治理。二是，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)從速度型發(fā)展向規(guī)制型發(fā)展轉(zhuǎn)變，政府的政策目標(biāo)也從單一追求經(jīng)濟(jì)發(fā)展轉(zhuǎn)向追求經(jīng)濟(jì)社會(huì)的和諧發(fā)展。政府角色轉(zhuǎn)變是一個(gè)動(dòng)態(tài)過(guò)程，再加上地方資源稟賦和發(fā)展實(shí)力存在差異，就會(huì)出現(xiàn)不同地方政府在經(jīng)濟(jì)、社會(huì)和政治目標(biāo)之間的權(quán)衡不同，處于同一行政層級(jí)的政府會(huì)出現(xiàn)公共治理質(zhì)量差異。這些差異也為在一個(gè)國(guó)家內(nèi)驗(yàn)證上述理論演繹結(jié)論提供了自然實(shí)驗(yàn)條件。例如Chen等[11]的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在財(cái)政赤字、政府補(bǔ)貼和可調(diào)控財(cái)政收入部分越高的地方政府，所轄非國(guó)有上市公司越傾向建立政治關(guān)聯(lián)；而建立了政治關(guān)聯(lián)的私有公司，家族控制權(quán)更為集中，第一大股東單一控制程度更高，控制董事會(huì)席位也更多。

2國(guó)家所有權(quán)與國(guó)有公司終極控制權(quán)配置

國(guó)家控制多數(shù)大型公司是我國(guó)較為獨(dú)特的制度背景，政府通過(guò)終極控制股東的身份和對(duì)國(guó)有公司高管行政任命方式主導(dǎo)國(guó)有公司的公司治理和經(jīng)營(yíng)。執(zhí)行國(guó)有資產(chǎn)管理制度與運(yùn)用國(guó)家所有權(quán)服務(wù)政府公共治理是國(guó)有終極控制股東兩個(gè)主要?jiǎng)訖C(jī)：一是與非國(guó)有公司自主選擇終極控制權(quán)配置不同，政府作為終極控制股東首先要執(zhí)行國(guó)家關(guān)于國(guó)有資產(chǎn)管理的改革政策，因而國(guó)有公司終極控制權(quán)配置具有一定的外生性。我國(guó)“堅(jiān)持公有制主體地位”的基本經(jīng)濟(jì)制度決定了國(guó)有公司中國(guó)有股權(quán)比重較高且不能向私有部門(mén)自由轉(zhuǎn)讓?zhuān)绕涫菍?dǎo)致控制權(quán)變更的轉(zhuǎn)讓會(huì)受到更嚴(yán)格的管控。與此同時(shí)，我國(guó)國(guó)有資產(chǎn)管理體制改革也是國(guó)有公司終極控制權(quán)配置發(fā)生變動(dòng)的主要原因，如我國(guó)實(shí)行“各級(jí)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)—國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)—國(guó)有公司”三層次的國(guó)有資產(chǎn)管理體制決定了國(guó)有公司終極控制股東通過(guò)金字塔結(jié)構(gòu)控制的普遍性。而我國(guó)國(guó)有公司分類(lèi)監(jiān)管、分類(lèi)評(píng)價(jià)、分類(lèi)治理的改革思路又決定了不同行業(yè)國(guó)有公司的終極控制權(quán)配置變動(dòng)呈現(xiàn)差異性，越是在自然壟斷和涉及國(guó)計(jì)民生的重點(diǎn)行業(yè)，越會(huì)被更高行政級(jí)別的政府所控制，國(guó)家所有權(quán)比重越高，在競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)國(guó)家所有權(quán)比重則會(huì)下降。二是國(guó)家所有權(quán)也是各級(jí)政府實(shí)現(xiàn)財(cái)政收入和公共治理目標(biāo)的重要手段，政府將經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略、稅收、就業(yè)、福利和社會(huì)穩(wěn)定等公共治理目標(biāo)通過(guò)國(guó)家所有權(quán)傳導(dǎo)至國(guó)有公司。這些公共治理目標(biāo)與國(guó)有公司價(jià)值最大化目標(biāo)并不一致，由此給被控制的國(guó)有公司帶來(lái)“政治成本”，這種因公共治理目標(biāo)而產(chǎn)生的侵占國(guó)有公司資源的動(dòng)機(jī)甚至要高于非國(guó)有股東因私利目標(biāo)而產(chǎn)生的侵占動(dòng)機(jī)。這種政治動(dòng)機(jī)會(huì)影響國(guó)有公司終極控制權(quán)配置結(jié)構(gòu)，對(duì)于政府公共治理壓力較大的終極控制股東，較大的控制權(quán)、較短的金字塔層級(jí)將有利于降低政府干預(yù)和轉(zhuǎn)移資源成本，對(duì)于政府公共治理質(zhì)量較高的終極控制股東，為激活市場(chǎng)和非國(guó)有經(jīng)濟(jì)，減緩國(guó)有控制的低效率，又會(huì)減少在國(guó)有公司中的控制權(quán)、拉長(zhǎng)金字塔層級(jí)以實(shí)現(xiàn)向國(guó)有公司分權(quán)。

同理，國(guó)家所有權(quán)對(duì)國(guó)有上市公司終極控制權(quán)配置的影響也會(huì)因?yàn)檎姓蛹?jí)不同和地方政府公共治理質(zhì)量差異而產(chǎn)生區(qū)別。政府層級(jí)越低，地方政府公共治理壓力越大，則越可能呈現(xiàn)出“掠奪之手”特征，向轄區(qū)內(nèi)國(guó)有公司攫取資源用于本級(jí)政府的公共治理。這種差異同樣也為在一個(gè)國(guó)家內(nèi)驗(yàn)證上述理論演繹結(jié)論提供了自然實(shí)驗(yàn)條件。例如夏立軍和陳信元[12]研究發(fā)現(xiàn)，中央政府基于公司規(guī)模和行業(yè)特征采取的“抓大放小”和“戰(zhàn)略調(diào)整”的改革策略導(dǎo)致大規(guī)模公司、管制性行業(yè)公司更可能由高級(jí)別地方政府控制，而且政府持有股權(quán)比例更高。逯東等[13]研究發(fā)現(xiàn)，地區(qū)相對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率越高，地方政府越會(huì)減少對(duì)國(guó)有公司的終極控制權(quán)；而相對(duì)于省級(jí)政府，市級(jí)政府公共治理目標(biāo)中的經(jīng)濟(jì)利益指標(biāo)，以財(cái)政盈余衡量，對(duì)政府控制權(quán)影響更強(qiáng)。

三、市場(chǎng)化進(jìn)程特征與公司終極控制權(quán)配置

市場(chǎng)機(jī)制是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中資源配置的主要力量，構(gòu)成企業(yè)運(yùn)行的基礎(chǔ)環(huán)境。而在新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，市場(chǎng)機(jī)制還處于不斷健全過(guò)程中，這種市場(chǎng)化改革動(dòng)態(tài)過(guò)程也成為研究我國(guó)企業(yè)行為和終極控制權(quán)配置的重要制度特征。

1我國(guó)市場(chǎng)化進(jìn)程不平衡性及其對(duì)公司的影響

市場(chǎng)化進(jìn)程是指我國(guó)從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)過(guò)渡過(guò)程中一系列經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、法律制度乃至政治體制的綜合變革。這方面的代表性研究有樊綱等[14]對(duì)我國(guó)省際市場(chǎng)化指數(shù)的構(gòu)建和分析。他們總結(jié)了我國(guó)市場(chǎng)化進(jìn)程的不平衡性特征：一是不同區(qū)域市場(chǎng)化進(jìn)程不同步，東部沿海省市和中西部一些省區(qū)有較明顯差異。二是不同市場(chǎng)不平衡性，產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)育程度高于要素市場(chǎng)。三是產(chǎn)業(yè)部門(mén)不平衡性，制造業(yè)、建筑業(yè)和商業(yè)等競(jìng)爭(zhēng)性部門(mén)的市場(chǎng)化程度較高，而資源性產(chǎn)業(yè)、具有天然壟斷屬性的產(chǎn)業(yè)以及有公共產(chǎn)品屬性的產(chǎn)業(yè)，市場(chǎng)化程度相對(duì)較低。

市場(chǎng)化進(jìn)程的不平衡性會(huì)通過(guò)多種渠道直接影響公司行為。市場(chǎng)化進(jìn)程不同直接導(dǎo)致產(chǎn)品市場(chǎng)和金融市場(chǎng)發(fā)展在空間上的非均衡分布，在市場(chǎng)化進(jìn)程較高的區(qū)域和行業(yè)，企業(yè)面臨的融資約束較小、各類(lèi)要素更容易配置而且配置效率較高、各類(lèi)信息更為充分、市場(chǎng)中介服務(wù)較完善且企業(yè)利用市場(chǎng)交易的成本更低。市場(chǎng)化進(jìn)程不同也會(huì)導(dǎo)致各區(qū)域和行業(yè)中投資者保護(hù)程度呈現(xiàn)差異。主要原因在于：一是市場(chǎng)化進(jìn)程不同，企業(yè)面臨的來(lái)自市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的約束力有強(qiáng)有弱。二是市場(chǎng)化進(jìn)程不同，各區(qū)域地方性政策法規(guī)也不一致。三是市場(chǎng)化進(jìn)程不平衡導(dǎo)致各區(qū)域或行業(yè)的法律執(zhí)行質(zhì)量也不相同。

2降低市場(chǎng)交易費(fèi)用動(dòng)機(jī)與公司終極控制權(quán)配置

當(dāng)市場(chǎng)化進(jìn)程不足時(shí)，公司利用市場(chǎng)的交易成本較高，甚至需要自己承擔(dān)一些外部市場(chǎng)缺失的費(fèi)用，而這正是新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中公司從事經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的關(guān)鍵差別所在。這時(shí)，公司有動(dòng)機(jī)通過(guò)終極控制權(quán)配置，使用金字塔結(jié)構(gòu)、交叉持股組建股權(quán)較為集中的公司集團(tuán)，建立內(nèi)部市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)對(duì)要素市場(chǎng)、勞動(dòng)市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的部分替代。這有助于提高各交易主體的產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平和契約執(zhí)行效率，降低整個(gè)集團(tuán)的交易費(fèi)用和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，最終增加經(jīng)營(yíng)效率。運(yùn)用終極控制權(quán)配置降低市場(chǎng)交易費(fèi)用背后的經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)因是，公司在進(jìn)行資源配置時(shí)如果使用外部市場(chǎng)機(jī)制的成本較高，就會(huì)通過(guò)建立股權(quán)較為集中控制鏈網(wǎng)以更多地運(yùn)用權(quán)威配置資源。

這種理論分析得到實(shí)證證據(jù)的支持，鄭國(guó)堅(jiān)和魏明海[15]研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)?shù)貐^(qū)市場(chǎng)化程度和法制化水平較低時(shí)控股股東更有可能建立關(guān)聯(lián)的內(nèi)部資本市場(chǎng)以降低交易費(fèi)用，并且上市公司持股比例更高，以保證內(nèi)部市場(chǎng)渠道順暢。李增泉等[1]研究發(fā)現(xiàn)，區(qū)域市場(chǎng)化進(jìn)程和金融發(fā)展深度不足時(shí)，民營(yíng)公司終極控制股東會(huì)拉長(zhǎng)金字塔層級(jí)以放大債務(wù)融資能力，從而緩解融資約束。

3利用市場(chǎng)進(jìn)程不足的利益侵占動(dòng)機(jī)與公司終極控制權(quán)配置

當(dāng)市場(chǎng)化進(jìn)程不足時(shí)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)公司施加的壓力也就不足，市場(chǎng)對(duì)外部投資者的保護(hù)也不夠健全。這時(shí)，公司的控制股東又有利用市場(chǎng)約束不力侵占其他利益相關(guān)者的動(dòng)機(jī)。該動(dòng)機(jī)的實(shí)現(xiàn)同樣需要合適的終極控制權(quán)配置來(lái)搭建利益轉(zhuǎn)移的“隧道”，金字塔式集團(tuán)化控制、運(yùn)用超權(quán)股和交叉持股等多種控制權(quán)強(qiáng)化方式加大兩權(quán)分離程度往往是這類(lèi)終極控制權(quán)配置模式的典型特征。這種終極控制權(quán)配置的優(yōu)勢(shì)在于：首先，可以放大控制股東自身財(cái)富對(duì)社會(huì)財(cái)富的控制力，為掠奪提供機(jī)會(huì)。其次，它能夠通過(guò)組織結(jié)構(gòu)和內(nèi)部交易的復(fù)雜性降低信息透明度，降低掠奪成本。最后，擁有超出現(xiàn)金流權(quán)較多的控制權(quán)也賦予控制股東不會(huì)因利益侵占而被取代的設(shè)防能力。

讓問(wèn)題更加復(fù)雜的是，上述兩種后果不同的市場(chǎng)激勵(lì)同時(shí)存在且不易區(qū)分，無(wú)論哪種動(dòng)機(jī)主導(dǎo)都會(huì)出現(xiàn)以終極控制股東為核心的金字塔集團(tuán)化終極控制權(quán)配置。這種權(quán)衡特性也意味著，如果要具體區(qū)分何種動(dòng)機(jī)導(dǎo)致的終極控制權(quán)配置結(jié)構(gòu)，需要對(duì)終極控制股東具體特征以及其所面臨的外部環(huán)境做深入分析。這種理論分析也得到實(shí)證證據(jù)的支持，F(xiàn)an等[16]的研究表明，當(dāng)終極控制股東在上市公司兩權(quán)分離程度較大時(shí)，集團(tuán)化控制結(jié)構(gòu)和內(nèi)部資本流動(dòng)主要服務(wù)于利益剝奪而降低整個(gè)集團(tuán)的價(jià)值，而當(dāng)企業(yè)集團(tuán)融資約束較大時(shí)，集團(tuán)化控制結(jié)構(gòu)和內(nèi)部資本流動(dòng)提高資金配置效率而提升整個(gè)企業(yè)集團(tuán)的價(jià)值。

值得一提的是，鑒于國(guó)有終極控制股東的特殊性，市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)國(guó)有公司和非國(guó)有公司的影響還是具有細(xì)微差異的。一是市場(chǎng)化進(jìn)程的影響傳導(dǎo)到國(guó)有公司的終極控制權(quán)配置不會(huì)像非國(guó)有公司那樣直接，最終還是要通過(guò)政府行為轉(zhuǎn)變來(lái)實(shí)現(xiàn)，隨著市場(chǎng)化水平提高，政府向“服務(wù)型”轉(zhuǎn)變，政府公共治理質(zhì)量就相應(yīng)提高，會(huì)減少對(duì)國(guó)有公司的控制，表現(xiàn)在終極控制權(quán)配置上，就是國(guó)有公司更可能由低級(jí)別政府控制、股權(quán)比例更低而金字塔層級(jí)更長(zhǎng)。二是與私人終極控制股東利用市場(chǎng)監(jiān)管不足為私人財(cái)富追逐控制權(quán)不同，政府終極控制股東更可能為政府公共治理目標(biāo)而侵占國(guó)有公司利益，這在行政級(jí)別較低的市縣級(jí)政府更為顯著。當(dāng)然在應(yīng)對(duì)市場(chǎng)機(jī)制不足、利用終極控制權(quán)配置降低市場(chǎng)交易費(fèi)用、實(shí)現(xiàn)效率提升方面兩類(lèi)性質(zhì)終極控制股東具有較大的一致性。

四、資本市場(chǎng)發(fā)展初期特征與上市公司終極控制權(quán)配置

政府行為和市場(chǎng)化進(jìn)程兩方面制度特征對(duì)上市和非上市公司行為都產(chǎn)生影響，但是上市公司還具有一定特殊性，突出表現(xiàn)為上市公司具有融資優(yōu)勢(shì)和較多分散的公眾股東。上市公司在終極控制股東所主導(dǎo)的企業(yè)集團(tuán)中就具有重要的戰(zhàn)略地位，上市公司終極控制權(quán)配置顯然會(huì)受到我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展初期特征的直接影響。

1資本市場(chǎng)發(fā)展初期的特征

資本市場(chǎng)發(fā)展初期，與上市公司終極控制權(quán)配置相關(guān)的制度特征主要包括三個(gè)方面：一是股票發(fā)審管制導(dǎo)致的“殼資源”問(wèn)題。雖然我國(guó)股票發(fā)審制度經(jīng)歷了審批制、核準(zhǔn)制、上市保薦人制度等逐漸市場(chǎng)化的變革，但是在注冊(cè)制沒(méi)有真正實(shí)現(xiàn)之前，“名額限制”和“政府管制”導(dǎo)致了地區(qū)之間、部門(mén)之間和公司之間為獲取上市融資資格進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。二是分拆上市與上市公司的獨(dú)立性不足問(wèn)題。分拆上市是指將公司的核心業(yè)務(wù)重組為股份公司并增資擴(kuò)股上市，是我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展早期公司上市的主要模式，導(dǎo)致上市公司關(guān)聯(lián)交易比重高而獨(dú)立性差，如竇歡等[17]統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，截至2012年末，我國(guó)資本市場(chǎng)上隸屬于企業(yè)集團(tuán)的上市公司比例為704%。三是服務(wù)于國(guó)有企業(yè)改革而又維護(hù)公有制主體地位形成的“一股獨(dú)大”結(jié)構(gòu)。我國(guó)大多數(shù)上市公司，尤其是國(guó)有公司，第一大股東持股比例較高，也導(dǎo)致終極控制股東在上市公司中“單一控制”程度高，在董事會(huì)和高管職務(wù)中占據(jù)多數(shù)席位。

2上市公司終極控制權(quán)配置與控制股東利益侵占動(dòng)機(jī)

資本市場(chǎng)發(fā)展初期階段特征對(duì)上市公司終極控制權(quán)配置的主要影響就體現(xiàn)為上市公司中終極控制股東存在的普遍性、隸屬企業(yè)集團(tuán)的金字塔式控制結(jié)構(gòu)和終極控制股東較高的“單一控制程度”。這對(duì)于終極控制股東利用控制權(quán)優(yōu)勢(shì)在上市公司進(jìn)行資源轉(zhuǎn)移提供了激勵(lì)，激勵(lì)主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是利用上市資格具備的融資優(yōu)勢(shì)，上市公司在終極控制股東主導(dǎo)的企業(yè)集團(tuán)中成為資金供給平臺(tái)。二是由于上市公司與母公司之間“天生”的股權(quán)與交易關(guān)聯(lián)，而終極控制股東又在上市公司擁有較高的控制權(quán)，其余股東主要是分散的中小股東，這些條件的結(jié)合為終極控制股東通過(guò)資金占用和關(guān)聯(lián)交易從公司其他利益相關(guān)人轉(zhuǎn)移資源，而不是通過(guò)價(jià)值創(chuàng)造獲得財(cái)富提供了便利。比較明顯的證據(jù)是，終極控制股東與上市公司之間資金和業(yè)務(wù)往來(lái)呈現(xiàn)出一定規(guī)律，即上市公司在公開(kāi)上市前、再融資前和面臨退市危機(jī)時(shí)，終極控制股東存在支持行為，但在隨后都伴隨著更為嚴(yán)重的終極控制股東掏空行為。劉峰等[18]將其根源總結(jié)為終極控制權(quán)配置決定了上市公司只是集團(tuán)中的一個(gè)特殊成員公司，其業(yè)績(jī)提高并不是終極控制股東控制權(quán)行使的“終極目的”，而是獲得終極控制權(quán)總收益最大化的“中間目的”。

結(jié)合整體市場(chǎng)化進(jìn)程特征與資本市場(chǎng)發(fā)展初期特征后可以發(fā)現(xiàn)，終極控制股東無(wú)論出于緩解融資約束還是利益侵占動(dòng)機(jī)，在其主導(dǎo)的企業(yè)集團(tuán)中擁有上市公司都有助于目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。特定終極控制權(quán)配置結(jié)構(gòu)與特定環(huán)境下的終極控制股東盈利模式逐漸形成了相互強(qiáng)化格局，可以預(yù)見(jiàn)，如果沒(méi)有制度環(huán)境的深刻變化，這種相互強(qiáng)化格局難以打破。

五、結(jié)論與啟示

追溯到終極控制股東的控制權(quán)配置研究是分析股權(quán)集中環(huán)境下公司治理問(wèn)題的重要范式，而公司的終極控制權(quán)配置是不同制度環(huán)境的產(chǎn)物。本文依次分析我國(guó)政府行為、市場(chǎng)化進(jìn)程的不平衡性和資本市場(chǎng)發(fā)展初期特征對(duì)上市公司終極控制股東行為動(dòng)機(jī)和終極控制權(quán)配置的影響，主要結(jié)論如下：

政府行為對(duì)非國(guó)有公司和國(guó)有公司終極控制權(quán)配置產(chǎn)生不同影響，對(duì)于非國(guó)有公司，集團(tuán)化、股權(quán)集中的終極控制權(quán)安排是應(yīng)對(duì)政府提供產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度不足和強(qiáng)化向政府尋租功能而自主選擇的產(chǎn)物；而對(duì)于國(guó)有公司，國(guó)有資產(chǎn)管理制度變革和地方政府公共治理壓力是影響終極控制權(quán)配置的重要因素，具有一定的外生性。在市場(chǎng)化進(jìn)程方面，終極控制股東主導(dǎo)的金字塔式企業(yè)集團(tuán)既可能是緩解融資約束、降低交易費(fèi)用的組織結(jié)構(gòu)，也可能是利用市場(chǎng)監(jiān)管不足進(jìn)行資源轉(zhuǎn)移的隱秘“隧道”，兩種動(dòng)機(jī)相互權(quán)衡。而我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展初期所形成的重籌資、上市公司獨(dú)立性不足和一股獨(dú)大等特征導(dǎo)致終極控制股東的兩種動(dòng)機(jī)通過(guò)上市公司更加容易實(shí)現(xiàn)。特定終極控制權(quán)配置結(jié)構(gòu)與特定環(huán)境下的終極控制股東盈利模式相互強(qiáng)化。

盡管將公司分為國(guó)有公司和非國(guó)有公司的兩分法比較粗略，無(wú)法細(xì)致分析混合所有制公司終極控制權(quán)配置，但是本文的研究還是能夠得到一些有益啟示：一是治理大股東控制和利益侵占問(wèn)題是一個(gè)系統(tǒng)工程，只有具備一定制度前因，如政府行為規(guī)范、市場(chǎng)和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、資本市場(chǎng)投資者保護(hù)制度健全等，合理的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)才會(huì)產(chǎn)生并發(fā)揮預(yù)期作用。二是在新興市場(chǎng)環(huán)境下大股東控制在發(fā)揮企業(yè)家功能和制度替代方面具有正面作用，存在大股東的公司治理也可以是有效的，在治理策略上應(yīng)選擇限制其濫用控制權(quán)行為而不是禁止大股東的存在。三是國(guó)有公司與非國(guó)有公司選擇較為集中的終極控制權(quán)配置的動(dòng)機(jī)并不一致，應(yīng)分別采取不同的治理策略。

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（責(zé)任編輯：巴紅靜）

Government Behavior，Marketization and Corporation Ultimate Control Rights Allocation：

Theoretical Analysis Based on the Chinese Institutional Context

Li Gang1，2，Hou Xiao-hong1

（1School of Management，China University of Mining and Technology，Xuzhou Jiangsu 221000，

2School of Business，JiangSu normal University，Xuzhou Jiangsu 221116）

Abstract： The allocation of ultimate control rights has different features that reflects its institutional conditionsTo govern the behavior of controlling shareholders，The first thing is clarifying the relation between the institutional forces and ultimate control rights allocation in companiesIn this paper we identified the government behavior，market-oriented reform process and capital market development as critical institutional forces in China that shape the ultimate control rights allocation in companiesIn order to protecting the rent-seeking benefits from government exclusively，reducing the market transaction cost and expropriating the minority shareholders，the private controlling shareholders prefer concentrated ownership and business group structureBut for the state-owned listed companies，the reform of state-owned assets management，government public governance quality are the main forces that shaping the ultimate control rights allocationIt is easier to realize their motivation when the two types of ultimate controlling shareholder control the listing companies because the development of the capital market is in its primary stagSo we need to carry out cooperative transformation in many kinds of institutional forces when the specific configuration of ultimate control rights and ultimate controllers profit model under the given institutional context are mutually reinforcing

Key words： government behavior； Marketization process； allocation of ultimate control rights； institutional context