謝春輝

[摘 要]近年來(lái)，我國(guó)證券市場(chǎng)在規(guī)模不斷擴(kuò)張、結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化的同時(shí)，投資理念也在發(fā)生著變化，投資者越來(lái)越重視證券的投資價(jià)值?；谑袌?chǎng)有效理論，資本市場(chǎng)的有效程度不同對(duì)證券分析的影響也有所不同。文章詳述了資本市場(chǎng)在相對(duì)有效和失效的情況下分別對(duì)證券分析的影響；此外，資本市場(chǎng)的監(jiān)管對(duì)證券分析也有一定的影響，我國(guó)監(jiān)管制度還不夠健全、監(jiān)督力度不充分，因此，在證券分析的過(guò)程中要更加注重風(fēng)險(xiǎn)防范，提高對(duì)信息的分析和解讀能力。

[關(guān)鍵詞]資本市場(chǎng)；證券分析；有效理論

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.33.109

1 引 言

近年來(lái)，我國(guó)證券市場(chǎng)在規(guī)模不斷擴(kuò)張、結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化的同時(shí)，投資理念也在發(fā)生著變化，投資者越來(lái)越重視證券的投資價(jià)值，并將其作為證券投資中最為重要的參考標(biāo)準(zhǔn)。投資者忽視上市公司的基本面情況，僅根據(jù)一些題材、概念在股票市場(chǎng)中進(jìn)行盲目炒作的現(xiàn)象有所改觀。故在資本市場(chǎng)中如何進(jìn)行恰當(dāng)?shù)淖C券分析，正確評(píng)估證券的投資價(jià)值，已然成為證券投資能否獲取超額收益的基礎(chǔ)性及決定性因素。因此，投資者、分析師等利益相關(guān)者都試圖尋找有效的方式，挖掘資本市場(chǎng)中最有效的投資方法。

2 資本市場(chǎng)和證券分析的概述

資本市場(chǎng)是指證券融資和經(jīng)營(yíng)一年以上的資金借貸和證券交易的場(chǎng)所，也稱中長(zhǎng)期資金市場(chǎng)。資本市場(chǎng)作為證券買賣、資本交易與融通的重要場(chǎng)所，它的有效與否就直接影響著社會(huì)資源的合理配置問(wèn)題。由此可見(jiàn)，資本市場(chǎng)既是一個(gè)有形的資本融通平臺(tái)，又是一個(gè)無(wú)形的資源配置系統(tǒng)，更是一種組織的、社會(huì)的資本交易關(guān)系。

證券分析是通過(guò)各種綜合的分析方法尋找挖掘股票、債券等投資機(jī)會(huì)。因信息的不斷修復(fù)、發(fā)展及新信息的不斷發(fā)布，導(dǎo)致市場(chǎng)有效是一個(gè)循環(huán)反復(fù)的過(guò)程；市場(chǎng)價(jià)格對(duì)有用信息反映的時(shí)滯，使得各種投資分析方法有機(jī)會(huì)獲得超額收益。

證券投資分析方法有“技術(shù)分析”“基本面分析”和“定量分析”。技術(shù)分析是對(duì)周期性的和可預(yù)測(cè)性的證券價(jià)格走勢(shì)的研究，并判斷市場(chǎng)上買賣壓力的位置?；痉治鲅芯孔C券價(jià)值的決定因素，如收益和紅利前景，可以對(duì)未來(lái)利率和公司風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)期，從而預(yù)計(jì)公司股票未來(lái)的價(jià)格。定量投資分析是運(yùn)用數(shù)學(xué)工具來(lái)決定一個(gè)意向投資組合，運(yùn)用電腦和線性程序?qū)r(jià)格的歷史行為進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，來(lái)預(yù)測(cè)股票的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)。

3 資本市場(chǎng)有效程度對(duì)證券分析的影響

3.1 市場(chǎng)有效性理論概述

有效市場(chǎng)假說(shuō)是理性預(yù)期理論的重要組成部分之一，是主流資本市場(chǎng)定價(jià)理論的基礎(chǔ)，他體現(xiàn)了競(jìng)爭(zhēng)均衡的基本思想，使得對(duì)資本市場(chǎng)進(jìn)行精確度量成為可能。直至目前，該理論作為現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論基石，仍然具有強(qiáng)大的生命力，并在證券投資領(lǐng)域中被廣泛應(yīng)用。

有效市場(chǎng)假說(shuō)理論將市場(chǎng)有效性劃分為三個(gè)層次：弱式有效、半強(qiáng)式有效和強(qiáng)式有效。

第一個(gè)層次：弱式有效市場(chǎng)。弱式有效市場(chǎng)是指當(dāng)前的證券價(jià)格充分反映了市場(chǎng)所有歷史交易的信息，在這種情況下，投資者對(duì)證券歷史信息的分析不能持久地獲得超額收益。

第二個(gè)層次：半強(qiáng)式有效市場(chǎng)。半強(qiáng)式有效市場(chǎng)認(rèn)為證券價(jià)格不僅能夠反映歷史信息而且可以迅速調(diào)整并反映公開(kāi)發(fā)布的信息。在這種情況下，投資者就不能通過(guò)對(duì)公開(kāi)信息的分析持久地獲取超額收益。

第三個(gè)層次：強(qiáng)式有效市場(chǎng)。強(qiáng)式有效市場(chǎng)認(rèn)為股票價(jià)格反映了所有公開(kāi)的和未公開(kāi)的信息（內(nèi)幕消息），若市場(chǎng)達(dá)到了強(qiáng)式有效，則意味著任何投資者都不可能有獨(dú)占的渠道獲得有關(guān)價(jià)格形成的信息，也無(wú)法通過(guò)這些信息獲得超額收益。

3.2 相對(duì)有效的資本市場(chǎng)對(duì)證券分析的影響

在實(shí)際的證券市場(chǎng)中，我們不難發(fā)現(xiàn)無(wú)論個(gè)人投資者還是機(jī)構(gòu)投資者，都能通過(guò)使用各類證券分析手段，獲得豐厚的超額收益?；谟行袌?chǎng)假說(shuō)理論，這意味著資本市場(chǎng)并非完全有效，在某個(gè)期間、某個(gè)程度上存在半強(qiáng)式或弱式有效。王冰川（2012）認(rèn)為市場(chǎng)無(wú)法充分、及時(shí)、準(zhǔn)確反映所有相關(guān)的有用信息，市場(chǎng)并不總是有效，投資者可以通過(guò)尋找市場(chǎng)的無(wú)效而獲得投資收益的機(jī)會(huì)。周玉琴（2013）研究表明證券市場(chǎng)的有效性隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展而不斷增強(qiáng)。

由于信息處在不斷修復(fù)、不斷更新變化的過(guò)程中，資本市場(chǎng)強(qiáng)式有效雖然有理論的存在卻難以在現(xiàn)實(shí)中得以實(shí)現(xiàn)。市場(chǎng)是有效的，但是由于不同投資者獲取信息的時(shí)間不同，對(duì)信息處理的效率不同，以及對(duì)未來(lái)認(rèn)識(shí)的不同，使得價(jià)格到價(jià)值的反映有了時(shí)間的時(shí)滯，正是在這種時(shí)滯中，出現(xiàn)了價(jià)格與價(jià)值的差異，于是人們可以通過(guò)各種證券分析方法，找到這種差異，并進(jìn)行投資，這與證券市場(chǎng)中的現(xiàn)實(shí)情況是相符的。

3.3 資本市場(chǎng)失效對(duì)證券分析的影響

雖然有效市場(chǎng)假說(shuō)得到了實(shí)證驗(yàn)證，但關(guān)于市場(chǎng)失效的現(xiàn)象也層出不窮，且也都同樣為市場(chǎng)實(shí)踐所驗(yàn)證。下表羅列了部分異?，F(xiàn)象。

部分著名的異常現(xiàn)象表

異?，F(xiàn)象相關(guān)表現(xiàn)

規(guī)模效應(yīng)小盤股優(yōu)于大盤股

1月效應(yīng)小盤股和去年表現(xiàn)不佳的股票在1月份趨向于表現(xiàn)優(yōu)異

冷門股效應(yīng)股市分析師覆蓋率低的股票傾向于有風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的超額收益

指數(shù)變動(dòng)效應(yīng)將要納入指數(shù)的股票會(huì)有顯著的正效應(yīng)，而要被剔除的股票有顯著負(fù)效應(yīng)

慣性在一個(gè)投資期中表現(xiàn)良好的股票將會(huì)在下一個(gè)投資期中延續(xù)良好表現(xiàn)

過(guò)度反應(yīng)投資者對(duì)新聞事件（無(wú)論是好是壞）都過(guò)度反應(yīng)

市場(chǎng)無(wú)效顯著的意義在于為各類市場(chǎng)分析方法提供了存在的基礎(chǔ)。在市場(chǎng)無(wú)效的情況下，信息沒(méi)有被價(jià)格完全地反映出來(lái)，對(duì)信息的搜集、深入分析和研究可以獲得獲取超額收益的機(jī)會(huì)。這也是目前證券市場(chǎng)各類投資分析方法百花齊放的根本所在。

我國(guó)的現(xiàn)狀：朱孔來(lái)和李靜靜（2013）研究了2000—2011年上海證券綜合指數(shù)和深圳證券綜合指數(shù)，得出了滬深兩市不僅分別弱式有效而且還具有聯(lián)合弱式有效的特點(diǎn)的結(jié)論。張飛鵬（2013）等認(rèn)為我國(guó)股票市場(chǎng)雖然具備了弱式有效水平，但并不具有半強(qiáng)型有效市場(chǎng)的特點(diǎn)。汪盧?。?014）研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)股權(quán)分置改革之初，滬深兩市均未達(dá)到弱式有效市場(chǎng)，股指期貨推出后，深圳證券市場(chǎng)有效性增強(qiáng)，逐漸達(dá)到弱式有效市場(chǎng)，但上海證券市場(chǎng)至2014年仍未達(dá)到弱式有效市場(chǎng)。

[摘 要]隨著全球經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，評(píng)估與識(shí)別企業(yè)存在的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)的生存與發(fā)展越來(lái)越重要。大多數(shù)學(xué)者研究財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的基本方法集中于單變量分析、多元判別分析、邏輯回歸分析、線性回歸分析、神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)、生存分析等。文章主要梳理了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警相關(guān)理論研究的發(fā)展以及現(xiàn)狀，根據(jù)不同模型分析了各方法的優(yōu)點(diǎn)與不足。

[關(guān)鍵詞]財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；預(yù)警模型；綜述

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.33.107

1 國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀

從20世紀(jì)30年代開(kāi)始，就已經(jīng)有學(xué)者注意到企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的變化會(huì)影響到企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果以及財(cái)務(wù)狀況，并開(kāi)始進(jìn)行相關(guān)研究。學(xué)者們分析了大量的企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)，并根據(jù)這些研究開(kāi)始了對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的研究。隨著企業(yè)管理和財(cái)務(wù)理論的發(fā)展，研究手段也越來(lái)越科學(xué)，研究方法和研究工具也逐漸成熟，研究者提出了各種不同的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的方法和模型。

1.1 國(guó)外研究現(xiàn)狀

1.1.1 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)研究現(xiàn)狀

Blum（1974）將財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)定義為企業(yè)沒(méi)有能力償還到期債務(wù)、進(jìn)入破產(chǎn)程序或者與債權(quán)人達(dá)成明確債務(wù)減免協(xié)議的事件。在正常情況下，企業(yè)只有按時(shí)支付本息或股利，才能順利獲得債權(quán)人或者投資者的青睞，籌集足夠的資金。如果企業(yè)不支付本息、拖欠股利，出現(xiàn)違約的情況，必然會(huì)引起投資者的注意，對(duì)企業(yè)的籌資活動(dòng)產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)。James C.Van Home和John M.Wachowicz（2001）對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)做了更廣的界定，認(rèn)為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)由兩部分組成，可能失去償債能力的風(fēng)險(xiǎn)和因使用財(cái)務(wù)杠桿而導(dǎo)致的每股收益變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

1.1.2 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型研究現(xiàn)狀

單變量判別模型。最早開(kāi)始研究財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型的是Fitzpatrick（1932），他主要針對(duì)單變量破產(chǎn)預(yù)警進(jìn)行研究，是單變量預(yù)警模型研究的先驅(qū)。Fitzpatrick選擇了19家企業(yè)作為研究樣本，研究發(fā)現(xiàn)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)判別能力最高的兩個(gè)指標(biāo)分別是凈資產(chǎn)收益率和產(chǎn)權(quán)比率。美國(guó)芝加哥大學(xué)教授William Beaver（1966）在Fitzpatrick的研究基礎(chǔ)上進(jìn)行了較為成熟的單變量預(yù)警研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)預(yù)測(cè)準(zhǔn)確率最高的指標(biāo)是現(xiàn)金流量債務(wù)比和資產(chǎn)負(fù)債率。

多變量判別模型。美國(guó)學(xué)者Edward Altman（1968）首次將多變量線性判別分析方法介紹到財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警領(lǐng)域。他隨機(jī)抽取了多家制造企業(yè)，通過(guò)研究認(rèn)為22個(gè)備選財(cái)務(wù)比率中有5個(gè)是最佳預(yù)警判別變量，并運(yùn)用這5個(gè)財(cái)務(wù)比率建立了多變量線性判別模型。Altman（2000）在多變量判別分析法的基礎(chǔ)上進(jìn)行了改進(jìn)創(chuàng)新，建立了Z值多變量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型。事實(shí)證明Z值多變量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型是非常有用而成功的，在以后的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警研究中得到了廣泛的應(yīng)用。P.Wu（2016）建立了多元線性預(yù)警模型，在傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和收益的風(fēng)險(xiǎn)管理之間的非相關(guān)性分析的基礎(chǔ)上，提出了建立財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的必要性，并構(gòu)建了一個(gè)多元線性模型，證實(shí)了多元線性預(yù)警模型的有效性。

邏輯回歸模型。Ciarlone和Trebeschi（2005）將宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)和現(xiàn)有的預(yù)警模型結(jié)合起來(lái)，運(yùn)用邏輯回歸法構(gòu)建了一個(gè)規(guī)則簡(jiǎn)單，但驗(yàn)證有效的邏輯風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型。Daniela Beckmann等人（2006）提出在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境中應(yīng)該高度重視財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，由于研究選取的樣本、時(shí)間段以及變量的不同，合適的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警方法也就不同，并且通過(guò)比較分析表明邏輯回歸方法比其他方法更有優(yōu)勢(shì)。MatthieuBussiere等人（2008）以邏輯回歸模型為基礎(chǔ)，創(chuàng)新的將二元離散選擇的方法運(yùn)用到研究中。他們根據(jù)32家處于財(cái)務(wù)危機(jī)狀態(tài)的企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)建立了新的多變量邏輯回歸預(yù)警模型，并且劃分了多個(gè)預(yù)警區(qū)域。經(jīng)過(guò)驗(yàn)證，該預(yù)警模型基本可以比較準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)企業(yè)的潛在危機(jī)。

神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型。Coats和Fant（2005）將人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)運(yùn)用于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警研究，建立了神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型。他們以94家破產(chǎn)公司與188家正常公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，研究結(jié)果表明，神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)預(yù)警模型預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性較高。Edward I.Altman（2009）等運(yùn)用多變量線性分析方法和BP人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)方法研究了164家上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)其中16%的公司財(cái)務(wù)存在危機(jī)，30%的公司財(cái)務(wù)狀況需要引起管理層的密切關(guān)注，54%的公司處在正常運(yùn)營(yíng)的過(guò)程中。Clarence Tan（2009）總結(jié)了現(xiàn)有的BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型，并選取多家銀行的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本建立了銀行神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型，并驗(yàn)證銀行神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型的有效性。

綜上所述，國(guó)外財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警研究主要集中于對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型的構(gòu)建，研究成果較為成熟，并且廣泛應(yīng)用于實(shí)踐中。國(guó)外學(xué)者在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型方面的研究經(jīng)歷了單元判別模型、多元線性判別模型、多元邏輯回歸模型及神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型等幾個(gè)階段，使得財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警成為公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)研究中的一個(gè)重要領(lǐng)域。

1.2 國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀

1.2.1 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)理論研究

劉恩祿，湯谷良（1989）較早給出了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的定義，認(rèn)為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)在籌資、投資、利潤(rùn)分配等一系列財(cái)務(wù)活動(dòng)過(guò)程中，由于受外部或內(nèi)部不確定性因素的影響，實(shí)際收益偏離預(yù)期目標(biāo)并給企業(yè)及股東造成損失的可能性。李平（2013）重點(diǎn)研究餐飲企業(yè)財(cái)務(wù)方面存在的問(wèn)題，認(rèn)為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是餐飲企業(yè)不可避免的難題，并分析了餐飲企業(yè)產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的原因。張影（2013）認(rèn)為餐飲業(yè)面臨的主要財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是籌資風(fēng)險(xiǎn)、投資風(fēng)險(xiǎn)以及營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)，并從餐飲企業(yè)自身以及企業(yè)面臨的大的宏觀環(huán)境分析了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因。

1.2.2 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型研究

單變量判別模型。吳世農(nóng)，黃世忠（1986）通過(guò)《中國(guó)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題》的一篇文章首次介紹了企業(yè)破產(chǎn)分析的相關(guān)預(yù)警指標(biāo)和單變量預(yù)警模型。陳靜（1999）對(duì)我國(guó)上市公司的財(cái)務(wù)困境進(jìn)行了預(yù)測(cè)，她對(duì)同行業(yè)同規(guī)模的27家ST公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行了單變量預(yù)警研究。研究結(jié)果表明流動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)收益率和營(yíng)運(yùn)資本比率對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)失敗的反應(yīng)較為敏感。