房鑫

【摘要】近期，中國(guó)債市的發(fā)展陷入低谷，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)可以得出信用等級(jí)公司債券失敗率的高峰出現(xiàn)在債券發(fā)行后2—4年間的結(jié)論，針對(duì)現(xiàn)今發(fā)生的違約事件的原因進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)與該條規(guī)律相吻合，并針對(duì)其變化規(guī)律對(duì)投資者和企業(yè)分別提出了建議。

【關(guān)鍵詞】低信用等級(jí)債券，失敗率，違約，信用事件

一、信用風(fēng)險(xiǎn)概況

信用風(fēng)險(xiǎn)，主要指由于公司對(duì)外發(fā)行債券，按約定給付利息并承諾到期還本付息而未能履行約定的情況，即，債券違約。信用風(fēng)險(xiǎn)通常由以下兩個(gè)原因?qū)е拢阂粋€(gè)是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的周期性，在處于經(jīng)濟(jì)緊縮期時(shí)，信用風(fēng)險(xiǎn)增加，因?yàn)橼A利情況總體惡化，借款人因各種原因不能及時(shí)足額還款的可能性增加；另外一個(gè)是對(duì)于公司經(jīng)營(yíng)有影響的特殊事件的發(fā)生，比如董事長(zhǎng)由于私人原因被協(xié)助調(diào)查造成部分銀行收貸、壓貸，進(jìn)而引發(fā)該公司資金鏈緊張。

二、低信用等級(jí)債券失敗率變化規(guī)律

從圖1可以看到，低信用等級(jí)公司債券失敗率基本上都在債券發(fā)行后2—4年內(nèi)達(dá)到了失敗率的高峰，但達(dá)到頂峰的時(shí)間有所不同，BBB級(jí)為債券發(fā)行2年后，BB級(jí)為債券發(fā)行3年后，B級(jí)債券發(fā)行失敗率則相對(duì)于BB級(jí)向后推延了1年，即債券發(fā)行后4年。BBB、BB、B級(jí)債券在失敗率到達(dá)頂峰后隨之有了大幅度的下降，并且在之后的幾年中始終在低位震蕩。但CCC級(jí)債券的失敗率則呈現(xiàn)大幅度的波動(dòng)，具體規(guī)律難以把握。

因此，我們可以得到以下兩條規(guī)律：1. 低信用等級(jí)公司債券失敗率的高峰出現(xiàn)在債券發(fā)行后2—4年間；2.隨著信用等級(jí)的降低，高峰值出現(xiàn)時(shí)間隨之延后。

最近，中國(guó)的債市發(fā)展可謂陷入了低谷。截至2015年11月10日，公司債、短期融資券、中期票據(jù)、企業(yè)債存量分別為1909只、2005只、2678只、2320只，各發(fā)生4起、3起、5起、3起信用事件。俗話說，歷史總是驚人的相似，規(guī)律在任何時(shí)候都是可以適用的。近期違約的債券都有一個(gè)共同點(diǎn)，就是均在發(fā)債后3年左右違約。如：11超日債，2011年發(fā)行，違約時(shí)間為發(fā)行債券3年后的2014年；12湘鄂債，2012年發(fā)行，2015年違約，距離發(fā)債也是3年。

三、低信用等級(jí)債券失敗率變化原因

（一）3年期債券存量大導(dǎo)致違約可能性大

我國(guó)的信用債基本集中于AA—AAA級(jí)債券，并且主要以3—5年期的債券為主；對(duì)于B級(jí)以下的垃圾債券，很少有投資者會(huì)購(gòu)買，購(gòu)買也一般會(huì)選擇3年期債券，債券數(shù)量基本穩(wěn)定在2只左右。這就導(dǎo)致3年期證券的存量很大，雖然說企業(yè)發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)的可能性是隨機(jī)事件，不能因?yàn)檎急却?，發(fā)生概率就大。但是對(duì)于垃圾債券來說，本身企業(yè)經(jīng)濟(jì)實(shí)力不強(qiáng)，對(duì)抗經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的能力弱，并且本身存在很多的財(cái)務(wù)等問題，發(fā)生違約是大概率事件，其擁有的存量越多，越有可能發(fā)生，所以導(dǎo)致了3年期的失敗率到達(dá)一個(gè)頂峰。

（二）企業(yè)利潤(rùn)連續(xù)虧損導(dǎo)致累計(jì)為彌補(bǔ)虧損擴(kuò)大

14年至今，公募債券領(lǐng)域共發(fā)生8起最終實(shí)質(zhì)性違約信用事件，8家違約主體無一例外均出現(xiàn)連年虧損，虧損額呈擴(kuò)大趨勢(shì)，如 11 超日債、10 英利 MTN1、11 天威 MTN2、12二重集MTN1等在違約前均已連續(xù)虧損三年以上。盈利是現(xiàn)金流最根本的來源，長(zhǎng)期虧損必然增大違約風(fēng)險(xiǎn)。

發(fā)生信用事件及違約主體公司利潤(rùn)處在長(zhǎng)期虧損的過程中，利潤(rùn)長(zhǎng)期處在低值或負(fù)值。企業(yè)借債大多是進(jìn)行中長(zhǎng)期投資，一般在3年內(nèi)會(huì)看到投資是否有成效。企業(yè)利潤(rùn)長(zhǎng)期虧損則代表企業(yè)投資并不能是成功的，導(dǎo)致沒有足夠的現(xiàn)金流去償還債務(wù)，所以一般都會(huì)在3年后宣布難以償還債務(wù)從而導(dǎo)致違約。

（三）低信用債券為了吸引投資利率設(shè)置大多不合理

對(duì)于有發(fā)債企業(yè)來說，只有公司盈利狀況比支付的利率要高才能維持正常的支付，也即3年期投資收益率要大于支付的利率。垃圾級(jí)債券的企業(yè)發(fā)債的利率大多大幅度高于行業(yè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，很難長(zhǎng)期支付債券利息，最終必然會(huì)導(dǎo)致違約。在堅(jiān)持付息3年后，會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)金流極具減少，從而導(dǎo)致了違約的高峰。

（四）其他原因

低信用評(píng)級(jí)的企業(yè)自身控制風(fēng)險(xiǎn)，抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力弱，就算整個(gè)大的經(jīng)濟(jì)環(huán)境穩(wěn)定，也很容易由于企業(yè)自身存在的治理因素導(dǎo)致信用事件。實(shí)際控制人變更（或可能變更）將限制公司融資能力，加劇周轉(zhuǎn)壓力，如中富和山水，二重陷入危機(jī)也很大程度上由于控股股東變更；民企實(shí)際控制人被調(diào)查或消極應(yīng)對(duì)將對(duì)企業(yè)償債能力造成致命打擊，如華通路橋、雨潤(rùn)、湘鄂。

四、低信用等級(jí)債券失敗率變化規(guī)律的啟示

1.債券的違約率隨信用評(píng)級(jí)的降低會(huì)有一個(gè)很大的提升，并且低信用評(píng)級(jí)債券違約通常是大概率事件，即使有擔(dān)保公司，也很容易發(fā)生信用事件導(dǎo)致無法償付。所以購(gòu)買債券時(shí)盡量購(gòu)買信用等級(jí)高的債券；要盡量利用好公司的回購(gòu)期，盡量提高收益、減少損失。

2.要經(jīng)常關(guān)注所購(gòu)債券發(fā)行企業(yè)的審計(jì)報(bào)告、財(cái)務(wù)指標(biāo)，以及企業(yè)信用評(píng)級(jí)的變化。通常審計(jì)報(bào)告出現(xiàn)“無法表示意見”或者“保留意見”等相關(guān)審計(jì)結(jié)果時(shí)，說明企業(yè)的財(cái)務(wù)存在重大問題，要盡快脫手。企業(yè)評(píng)級(jí)的多次下降也是違約的前兆。

3.對(duì)于發(fā)債企業(yè)來說，首先在設(shè)置債券利率方面一定不能只顧眼前的利益，要考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r和所投資行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r，及企業(yè)自身尤其是實(shí)際控股人的情況。再次。一定要警惕發(fā)債后3年的信用風(fēng)險(xiǎn)，要時(shí)時(shí)關(guān)注自身財(cái)務(wù)和現(xiàn)金流狀況，利用風(fēng)險(xiǎn)控制計(jì)量模型，及時(shí)發(fā)現(xiàn)和控制風(fēng)險(xiǎn)。

參考文獻(xiàn)：

[1]姜超，那些年，我們一起經(jīng)歷過的違約——公募債違約回顧與展望，海通證券研報(bào)

[2]和訊網(wǎng)，中國(guó)債券違約事件專題。