劉珉潔

摘要：文章通過(guò)對(duì)我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者非理性行為的表現(xiàn)和成因進(jìn)行探討，分析其對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)造成的不良影響，并由此提出了解決問(wèn)題的相應(yīng)對(duì)策。

關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者;非理性行為;創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng);泡沫

一、機(jī)構(gòu)投資者非理性行為的表現(xiàn)和成因

截止到 2009 年第一季度，我國(guó)基金總份額 23，264億份，資產(chǎn)凈值達(dá)到 18395億元，基金持有滬深兩市過(guò)半數(shù)的股票，所持股票市值占流通市值的11.05%，已經(jīng)成長(zhǎng)為規(guī)模最為龐大的機(jī)構(gòu)投資者。而以基金公司為代表的機(jī)構(gòu)投資者在發(fā)展過(guò)程中積累了不少問(wèn)題，“暗箱操作”、“老鼠倉(cāng)”、利益輸送等違規(guī)行為較多，從某種程度上成為操縱股票價(jià)格、造成股市高投機(jī)性的幕后推手。

（一）機(jī)構(gòu)投資者的股價(jià)操縱行為

操縱市場(chǎng)是一種違背證券市場(chǎng)“公開(kāi)、公平、公正”原則的不正當(dāng)行為，它是指投資機(jī)構(gòu)、上市公司和新聞媒體等組織串通合謀利用虛假信息和虛假交易，擾亂證券市場(chǎng)價(jià)格，致使中小投資者在被蒙蔽的情況下做出投資決策，以獲取不正當(dāng)收益。

從本質(zhì)上來(lái)講，機(jī)構(gòu)投資者股價(jià)操縱主要有一下三種方式。

1. 基于行動(dòng)的操縱。此類操縱往往由與上市公司有特定聯(lián)系的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行。包括利用資產(chǎn)重組、資產(chǎn)置換等可以直接操縱股票基本面價(jià)值的行動(dòng)。有的中介機(jī)構(gòu)如券商，由于為上市公司提供承銷保薦、并購(gòu)重組等相關(guān)服務(wù)，更了解上市公司的真實(shí)財(cái)務(wù)信息，而目前創(chuàng)業(yè)板中的一些上市公司質(zhì)量不高且信息披露透明度低，這給部分中介機(jī)構(gòu)提供了可乘之機(jī)。

2. 基于信息的操縱。是指通過(guò)發(fā)布虛假信息或者傳播流言蜚語(yǔ)來(lái)影響股票的市場(chǎng)價(jià)格。一方面，由于具備雄厚的資金規(guī)模以及與上市公司的緊密聯(lián)系，讓機(jī)構(gòu)投資者成為了信息資源的優(yōu)勢(shì)方，它們常常與上市公司和證券分析師串通一氣，利用新聞媒體混淆視聽(tīng)，向公眾散布虛假信息，阻礙或延緩中小投資者獲得準(zhǔn)確有效的信息，試圖通過(guò)加大與散戶之間信息不對(duì)稱的鴻溝，達(dá)到操縱市場(chǎng)，獲取收益的目的。另一方面，我國(guó)證券監(jiān)管力度不足打擊不力使得上市公司和中介機(jī)構(gòu)以極低的違規(guī)成本獲得極大的違規(guī)收益，是證券市場(chǎng)違規(guī)行為屢禁不止的根本原因。

3. 基于交易的操縱。這一操縱行為是市場(chǎng)中最為常見(jiàn)的。在股票市場(chǎng)中常見(jiàn)的莊家拉升股價(jià)——散戶跟風(fēng)買(mǎi)入——莊家出逃就屬于這類操縱行為的表現(xiàn)形式之一。

（二）機(jī)構(gòu)投資者的投機(jī)行為

在上市公司方面，上證、深證指數(shù)中的股票幾乎都是大盤(pán)藍(lán)籌股，諸如銀行、能源行業(yè)，業(yè)績(jī)良好、前景光明，而創(chuàng)業(yè)板中的上市公司幾乎都是年輕企業(yè)、新興行業(yè)，發(fā)展不成熟，為何卻成為炙手可熱的炒作對(duì)象呢？因?yàn)樗鼈兊墓善绷魍ūP(pán)小，對(duì)于資金充裕的機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)更易對(duì)其控盤(pán)。相對(duì)于流通盤(pán)幾十億的大盤(pán)股，創(chuàng)業(yè)板中的一些小盤(pán)股僅有幾千萬(wàn)的流通盤(pán)，方便機(jī)構(gòu)拉高股價(jià)，從相對(duì)交易、連續(xù)交易等虛假交易行為中獲取收益。

在機(jī)構(gòu)管理方面，由于大多數(shù)基金公司的資金多來(lái)源于對(duì)外融資，對(duì)這些機(jī)構(gòu)而言，取得優(yōu)秀的年終業(yè)績(jī)是在同行業(yè)中取得競(jìng)爭(zhēng)力、吸引更多投資者客戶壯大自身規(guī)模的關(guān)鍵，因此上市公司的投資價(jià)值對(duì)他們來(lái)講不是最主要的考慮因素，由此造成了機(jī)構(gòu)投資者的短視行為，促使他們不斷更換投資組合以追逐短期資本收益，短線炒作的頻率明顯高于中長(zhǎng)期投資，從而加大了股市的波動(dòng)程度。

二、機(jī)構(gòu)投資者非理性行為對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的影響

機(jī)構(gòu)投資者無(wú)視風(fēng)險(xiǎn)對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的操縱和過(guò)度投機(jī)行為，使得中國(guó)創(chuàng)業(yè)板的泡沫呈現(xiàn)日益加劇的趨勢(shì)，創(chuàng)業(yè)板股票高超募率、高市盈率、高股價(jià)等現(xiàn)象屢見(jiàn)不鮮。

首先，從2009年10月23日中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)開(kāi)盤(pán)以來(lái)，截止到 2011年 4月7日，總共有200家公司成功登陸創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。這200家創(chuàng)業(yè)板上市公司共計(jì)超募資金高達(dá)960.637 億元，平均融資超募資金為4.8億元，最大超募資金是國(guó)民技術(shù)（300077）的19.65億元，超募資金額度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)企業(yè)的總資產(chǎn)。有資料對(duì)44家上市公司對(duì)外公布的超募資金使用安排進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果顯示：有70.88%的超募資金被閑置，未投資或使用在任何領(lǐng)域。僅有少數(shù)按深交所要求用于主營(yíng)項(xiàng)目的投資或并購(gòu)，其余大量被使用在購(gòu)置不動(dòng)產(chǎn)、進(jìn)行資金“置換”規(guī)避監(jiān)管、償還貸款或存在銀行吃利息等方面。

其次，目前大多數(shù)創(chuàng)業(yè)板上市公司的股票市盈率和股價(jià)與其業(yè)績(jī)背離明顯。以東方財(cái)富與三五互聯(lián)為例，兩家同屬信息技術(shù)行業(yè)的創(chuàng)業(yè)板上市公司，擁有良好的市場(chǎng)概念，市盈率分別高達(dá)191.39倍和404.69倍，股價(jià)也較上市時(shí)上漲超過(guò)200%。但與之形成鮮明對(duì)比的是，在13年的半年報(bào)中兩家均出現(xiàn)業(yè)績(jī)虧損，公司業(yè)績(jī)遠(yuǎn)遠(yuǎn)跟不上其市盈率和股價(jià)?？梢?jiàn)，在創(chuàng)業(yè)板濃重的投機(jī)氛圍下，投資者只想通過(guò)買(mǎi)賣(mài)賺取價(jià)差收益，而絲毫不關(guān)心上市公司的業(yè)績(jī)，股票價(jià)格愈加偏離內(nèi)在價(jià)值，形成爆炒后的流動(dòng)性過(guò)剩，從而產(chǎn)生大量的經(jīng)濟(jì)泡沫。長(zhǎng)此以往，資本市場(chǎng)無(wú)非只是擊鼓傳花的游戲。

三、 抑制機(jī)構(gòu)投資者非理性行為的對(duì)策

（一）建立相關(guān)機(jī)制加強(qiáng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)管

從監(jiān)管的角度講，一是要加大懲處震懾力度，嚴(yán)厲打擊機(jī)構(gòu)投資者的違法違規(guī)行為。對(duì)于惡意串通上市公司發(fā)布虛假信息和操縱市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)，不但要對(duì)其高管和連帶責(zé)任人進(jìn)行行政和法律懲處，還要提高賠償金額比例，提高違法違規(guī)成本。二是建立證監(jiān)會(huì)、公安機(jī)關(guān)以及司法機(jī)關(guān)相互聯(lián)動(dòng)的內(nèi)幕交易執(zhí)法監(jiān)查機(jī)制。三是強(qiáng)化對(duì)證券中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，重點(diǎn)健全與會(huì)計(jì)師事務(wù)所、證券公司、投資顧問(wèn)公司等證券中介機(jī)構(gòu)監(jiān)管有關(guān)的法律規(guī)章，并設(shè)置專門(mén)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，提高中介機(jī)構(gòu)的公信力。

（二）完善股票市場(chǎng)軟硬環(huán)境建設(shè)

為了解決過(guò)度投機(jī)造成的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)泡沫問(wèn)題，證監(jiān)會(huì)等相關(guān)部門(mén)首先需要從股市的硬環(huán)境下手，做好公司在創(chuàng)業(yè)板上市、退市的“把關(guān)人”;其次對(duì)積極分紅、規(guī)范披露信息、無(wú)違規(guī)記錄的公司，給予財(cái)政、稅收等方面的政策扶持。在軟環(huán)境建設(shè)方面，上市公司一方面應(yīng)當(dāng)完善公司治理，提高自身盈利能力，完善紅利分配制度，通過(guò)豐富的股利分配方式積極回饋中小投資者;另一方面應(yīng)建立退市應(yīng)急機(jī)制和保險(xiǎn)機(jī)制，保護(hù)中小投資者的利益。

（三）改革信息披露制度，規(guī)范信息披露體系

首先，應(yīng)該創(chuàng)新上市公司的信息披露制度，這方面可以借鑒日本、德國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣等地股票市場(chǎng)的成功經(jīng)驗(yàn)，在公司股票發(fā)行前和上市前各設(shè)置半年的輔導(dǎo)期。發(fā)行前的輔導(dǎo)是對(duì)公司高管進(jìn)行信息披露、法律等方面的知識(shí)培訓(xùn)與考試，并協(xié)助公司轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制;發(fā)行后的輔導(dǎo)是用至少半年的時(shí)間去考察公司信息披露是否規(guī)范。這樣可以使公司從上市開(kāi)始就步入規(guī)范化軌道，有效防止包括信息披露不規(guī)范在內(nèi)的不規(guī)范現(xiàn)象的發(fā)生。

其次，應(yīng)當(dāng)重視并積極發(fā)揮財(cái)經(jīng)媒體對(duì)上市公司的信息監(jiān)督作用。通過(guò)立法，從法律上保障各類媒體對(duì)上市公司擁有的報(bào)道權(quán)和批評(píng)權(quán)。通過(guò)輿論監(jiān)督的作用，曝光上市公司提供虛假信息的不正當(dāng)行為，并將此作為今后評(píng)估退市的依據(jù)，從而督促上市公司確實(shí)履行信息披露職責(zé)，在股票交易異常波動(dòng)時(shí)，公布全面真實(shí)的信息。

（四）加強(qiáng)從業(yè)人員培訓(xùn)，倡導(dǎo)價(jià)值投資理念

一方面，需要對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的市場(chǎng)參與行為加以規(guī)范，對(duì)從業(yè)人員需加強(qiáng)職業(yè)道德培訓(xùn)，提升投資分析師的專業(yè)素質(zhì)，為中小投資者提供可靠的資訊和建議;另一方面，引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者完善投資理念，建立長(zhǎng)期的投資戰(zhàn)略，充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的示范作用。

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（作者單位：中共自貢市委黨校）