徐瑩

摘要：投資活動是現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營管理中的重要環(huán)節(jié)。有效的投資活動會給企業(yè)帶來一定經(jīng)濟(jì)利益從而使企業(yè)有良好的發(fā)展;相反，企業(yè)的非效率投資行為會給企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)損失甚至是滅頂之災(zāi)。為了使企業(yè)的投資行為獲得較高的投資效率，避免非效率投資行為的發(fā)生，文章從委托代理理論的視角，分別從股東-經(jīng)理層、大股東-小股東和股東-債權(quán)人這三種典型的委托代理關(guān)系出發(fā)分析企業(yè)的非效率投資行為。

關(guān)鍵詞：委托代理理論;非效率投資;股東-經(jīng)理層沖突;大股東-小股東沖突;股東-債權(quán)人沖突

眾所周知，企業(yè)想要獲得良好的發(fā)展并獲取更多的盈利和更好的經(jīng)營績效，離不開企業(yè)的投資行為。作為企業(yè)財(cái)務(wù)行為中重要的一項(xiàng)內(nèi)容，它與企業(yè)的發(fā)展成長息息相關(guān)，也決定著社會資源的配置效率。但與此同時(shí)，由于客觀條件的限制或投資決策者錯(cuò)誤的判斷等諸多因素，有些投資行為也會給企業(yè)帶來損失和風(fēng)險(xiǎn)，即企業(yè)會發(fā)生非效率投資行為，包括投資過度和投資不足。在現(xiàn)代公司制度下，企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離在帶來很多正面效應(yīng)的同時(shí)也不可避免地產(chǎn)生了一定的負(fù)面效應(yīng)，最主要的負(fù)面效應(yīng)就是產(chǎn)生了委托代理沖突，這些委托代理沖突對投資行為產(chǎn)生影響就是非效率投資。本文基于委托代理理論的視角探討企業(yè)的非效率投資行為。

一、 基本概念及其理論解釋

（一）非效率投資

企業(yè)的投資行為，是指企業(yè)為了在未來可預(yù)見的時(shí)期內(nèi)獲得收益或使資金增值，在一定時(shí)期向一定對象投放足夠數(shù)額的資金或?qū)嵨锏蓉泿诺葍r(jià)物的經(jīng)濟(jì)行為。非效率投資行為就是指投資偏離正常投資的行為。企業(yè)的這種投資使得企業(yè)未能獲得合理的收益并且使得企業(yè)價(jià)值減少。非效率投資行為包括過度投資和投資不足。

（二）委托代理理論

企業(yè)的委托代理理論認(rèn)為，構(gòu)成企業(yè)的各利益相關(guān)主體（主要包括外部的債權(quán)人、關(guān)聯(lián)交易商、客戶、內(nèi)部股東、經(jīng)營管理者和員工等）之間形成委托代理關(guān)系，由于不同的利益相關(guān)者之間的信息不對稱、契約的不完備以及委托和代理雙方行為的目標(biāo)不一致，形成了委托代理關(guān)系中委托人和代理人之間利益沖突，從而出現(xiàn)代理成本。

二、典型的三種委托代理關(guān)系下的非效率投資分析

在現(xiàn)代公司制度下，企業(yè)存在多種委托代理關(guān)系，股東-經(jīng)理層、大股東-小股東和股東-債權(quán)人是三種典型的委托代理關(guān)系。以下就分別從這三種委托代理關(guān)系出發(fā)分析企業(yè)的非效率投資行為。

（一）股東-經(jīng)理層沖突與非效率投資

股東-經(jīng)理層這一委托代理沖突是國內(nèi)外在研究委托代理關(guān)系對非效率投資的影響中最早和最普遍研究的一種，但是關(guān)于這一沖突對非效率投資的影響一直缺乏與時(shí)俱進(jìn)的深入探討。

在現(xiàn)代公司制企業(yè)經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)分離的情況下，股東-經(jīng)理層沖突的存在必然會導(dǎo)致非效率投資行為的產(chǎn)生。一方面，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部存在大量自由現(xiàn)金流時(shí)，企業(yè)本身就存在著強(qiáng)大的過度投資的動力。經(jīng)理層作為企業(yè)的管理者，為了追求自身利益的最大化、從擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模過程中獲得自身收入的增加及地位的提高等，會做出非理性選擇。在企業(yè)存在剩余資金的情況下，經(jīng)理層有動機(jī)進(jìn)行過度投資，即明知一些項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為負(fù)，依然進(jìn)行投資。另一方面，企業(yè)的經(jīng)理層為了迅速建立和提高自己的聲望和名譽(yù)，可能會過分追求企業(yè)的短期效益，在投資時(shí)偏向于選擇收益并不高但是可以短期獲利的項(xiàng)目，而放棄更符合股東利益的凈現(xiàn)值大的長期投資;或者管理者為了避免自己承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的失敗后果，放棄一些本來可以投資的項(xiàng)目，造成企業(yè)的投資不足。

（二）大股東-小股東沖突與非效率投資

股東是指通過向公司出資或通過其他合法途徑獲得公司股權(quán)，并對公司享有權(quán)利和承擔(dān)義務(wù)的人。公司股東可以分為大股東和小股東。大股東是指擁有股本10﹪或以上權(quán)益的股東。

一方面，大股東對企業(yè)經(jīng)營管理的適度干預(yù)可以提高企業(yè)小股東的利益，這是大股東的一種正效應(yīng)。另一方面，當(dāng)大股東所占有的比例達(dá)到一定的程度，如果大股東利用自己的身份對企業(yè)的經(jīng)營管理進(jìn)行過度干預(yù)，就很可能出現(xiàn)大股東為了實(shí)現(xiàn)自己更大的利益，使小股東利益受損的情況。在這種情形下，股東與經(jīng)理層之間的委托代理沖突就會轉(zhuǎn)變?yōu)榇蠊蓶|和小股東之間的委托代理沖突。

收益和成本的不對稱是大股東和小股東之間的委托代理沖突產(chǎn)生的一個(gè)重要原因。因?yàn)楸O(jiān)督的全部成本由大股東承擔(dān)，但是其中的收益卻并沒有被大股東獨(dú)享，搭順風(fēng)車的小股東不用承擔(dān)監(jiān)督成本就可獲得收益。大股東與小股東之間的委托代理沖突對企業(yè)非效率投資行為的影響主要是投資不足。企業(yè)不進(jìn)行投資活動會增加企業(yè)的留存收益，當(dāng)這部分資金用于投資時(shí)，大股東無法從中為自身謀取福利，投資后的剩余部分由所有股東共同分享。大股東為了避免失去自己的利益，就會減少投資、增加留存收益，從多出的留存收益中秘密謀取利益。

（三）股東-債權(quán)人沖突與非效率投資

一個(gè)投資決策可以使得企業(yè)價(jià)值最大化，但是卻不能同時(shí)滿足股東價(jià)值的最大化和債權(quán)人價(jià)值的最大化。因?yàn)楣蓶|和債權(quán)人有著不同的利益目標(biāo)，即股東追求股東利益最大化，債權(quán)人則追求自身的價(jià)值最大化，當(dāng)二者都追求各自利益時(shí)，股東和債權(quán)人之間的利益沖突就不可避免地發(fā)生了，這樣就出現(xiàn)了股東-債權(quán)人的委托代理沖突。其對企業(yè)非效率投資行為的影響主要表現(xiàn)為投資過度和投資不足兩個(gè)方面。

如果企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債比例較大，股東有強(qiáng)烈的動機(jī)去投資看起來風(fēng)險(xiǎn)很大的項(xiàng)目，這些項(xiàng)目成功的幾率并不大，但是一旦成功就可以為企業(yè)帶來豐厚的回報(bào)。因?yàn)?，?dāng)這些項(xiàng)目獲得成功時(shí)，股東將獲得其中大部分的利益，但是這些高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目如果失敗，股東并不會承擔(dān)大部分的損失，這些損失大部分由債權(quán)人來承擔(dān)。企業(yè)這種犧牲債權(quán)人利益投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資行為就會產(chǎn)生企業(yè)的非效率投資行為，即投資過度。

另外，在有關(guān)投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值的合理預(yù)期方面，由于債權(quán)人存在信息不對稱因素，因此會擔(dān)心企業(yè)的管理者和股東在投資決策時(shí)會選擇損害債權(quán)人自身利益的投資項(xiàng)目，因此債權(quán)人為了避免自身利益受到損害，可能會減少或者放棄一些凈現(xiàn)值大于零的投資，或者債權(quán)人為了避免自身利益受到損害從而提高融資成本，這兩方面都會造成企業(yè)的投資不足。

三、建議

從以上分析可以看出，三種委托代理關(guān)系都可能產(chǎn)生非效率投資。針對對委托代理沖突產(chǎn)生的企業(yè)非效率投資行為的改善，本文提出如下建議。

（一）增強(qiáng)對企業(yè)管理者的激勵(lì)

通過對企業(yè)經(jīng)理層（管理者）進(jìn)行激勵(lì)，使得管理者與股東的利益和目的趨于一致。對管理者的激勵(lì)主要體現(xiàn)在對管理者的薪酬進(jìn)行合理的分配，將管理者的一部分薪酬與企業(yè)的收益和發(fā)展結(jié)合，或者給予管理者一定比例的公司股權(quán)。在管理者的持股比例比較低的情況下，增加其持股比例可以減少股東-經(jīng)理層沖突，減少企業(yè)的過度投資行為。

（二）推進(jìn)保護(hù)中小股東權(quán)益法律的完善和落實(shí)

我國目前在《公司法》中已經(jīng)制定了一些保護(hù)中小股東權(quán)益的相關(guān)制度，應(yīng)當(dāng)對這些制度進(jìn)一步完善和落實(shí)。通過相關(guān)法律的推進(jìn)和落實(shí)，可以從法律層面切實(shí)保護(hù)中小股東的利益，同時(shí)也在一定程度上約束大股東的行為，減少大股東-小股東之間的沖突，從而減少企業(yè)因大股東-小股東代理沖突引起的非效率投資行為。

（三）加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)對企業(yè)的監(jiān)督

首先，對我國而言，債券市場不成熟、規(guī)模很小，以銀行為主的金融機(jī)構(gòu)是企業(yè)的主要債權(quán)人，這使得金融機(jī)構(gòu)具有規(guī)模優(yōu)勢。其次，金融機(jī)構(gòu)中擁有大批的專業(yè)人員，有利于金融機(jī)構(gòu)對企業(yè)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的評估。金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該利用這些優(yōu)勢，加強(qiáng)對企業(yè)的監(jiān)督，尤其是對企業(yè)投資活動的監(jiān)督。這樣可以有效保護(hù)債權(quán)人自身利益，減少企業(yè)非效率投資行為的發(fā)生。

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（作者單位：山西財(cái)經(jīng)大學(xué)會計(jì)學(xué)院）