龐琦++張建平

【摘 要】 隨著2014年新修訂的《上市公司收購管理辦法》和《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（以下簡稱新《辦法》）的正式實施，我國企業(yè)并購將迎來新的高潮，那么近年來企業(yè)并購的價值效應(yīng)究竟如何，是否提高了企業(yè)績效以及影響企業(yè)并購績效的原因有哪些？為解決這些問題，文章選取2011年發(fā)生并購的上市公司為研究樣本，通過因子分析法從總體綜合績效、控股權(quán)性質(zhì)、是否為關(guān)聯(lián)方交易、支付方式、股權(quán)集中度5個方面對樣本并購前一年、并購當年及并購后兩年的并購績效進行評價。研究發(fā)現(xiàn)從短期來看，并購當年的公司績效有所提高，但從長期來看并購后公司績效低于并購前績效并且下降的幅度高于并購當年績效上升的幅度。

【關(guān)鍵詞】 公司并購； 因子分析； 績效評價

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）17-0064-05

一、引言

我國資本市場于20世紀90年代起步，我國公司并購也剛經(jīng)歷了二十多年的發(fā)展，但中國企業(yè)并購發(fā)展突飛猛進，根據(jù)并購統(tǒng)計年鑒可知，2007—2013年共發(fā)生企業(yè)并購4 678起，金額達3 403.5億美元，可以看出，中國企業(yè)并購規(guī)模正在不斷壯大。隨著2014年10月兩個關(guān)于并購新《辦法》的正式實施，企業(yè)并購重組的政策管制變松，大大簡化了非借殼上市并購重組的審批程序，并且建立由市場定價的機制，我國企業(yè)并購將迎來新的高潮。伴隨實務(wù)界企業(yè)并購的風生水起，理論界對并購重組的研究也在相繼發(fā)展，但是并購“成功悖論”卻被不斷提出，那么近年來企業(yè)并購的價值效應(yīng)究竟如何，是否給企業(yè)績效帶來不增反降的影響，以及影響企業(yè)并購績效的原因有哪些成為研究的焦點，這些問題都非常值得研究。

二、文獻回顧

國內(nèi)外學者研究公司并購績效的方法，主要分為事件研究法和財務(wù)指標研究法。財務(wù)指標研究法包括因子分析法、EVA法、DEA法等。

事件研究法是建立在證券市場有效的假設(shè)之上，以并購首次公告為事件，通過計算公司股票的超額收益（CAR）來衡量并購重組的績效，多用于評價并購的短期及中長期績效。Jensen，Ruback（1983）歸納總結(jié)20世紀70年代已有的13篇關(guān)于企業(yè)并購的文獻，發(fā)現(xiàn)企業(yè)并購給被并購公司帶來CAR，而并購公司獲得很少的CAR。Bradley，Desai，Kim（1983）將初次并購未成功的事件進行分類，分為失敗后未收到要約和收到要約，研究收益率后發(fā)現(xiàn)短期收益差別不大，但是兩年后未收到要約的公司CAR下降，而收到要約的公司CAR上升。張新（2003）對1993—2002年發(fā)生的國內(nèi)上市公司的并購事件，分別以目標公司與收購公司為主體進行并購后長短期的并購績效研究，發(fā)現(xiàn)并購重組對目標公司產(chǎn)生正效應(yīng)，對收購公司產(chǎn)生負效應(yīng)，并在傳統(tǒng)的并購動因理論的基礎(chǔ)之上，提出新的假說解釋并購重組對目標公司與收購公司產(chǎn)生不同效應(yīng)的原因。梁嵐雨（2002）以1998—2002年發(fā)生并購的公司為樣本利用事件研究法進行研究，結(jié)果表明證券市場對并購事件的反應(yīng)不明顯，可能由于中國企業(yè)并購沒有提高并購企業(yè)的財務(wù)績效，中國的資本市場發(fā)展還不成熟。余光、楊榮（2000）對并購發(fā)生于1993—1995年的15家企業(yè)進行研究，并購重組提高了被并購方公司價值，對并購方影響不顯著。陳信元、張?zhí)镉啵?999）分別對不同的重組形勢分別研究，CAR在股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)置換三種重組形勢下，呈現(xiàn)出并購前上升，但并購后下降的趨勢。

財務(wù)指標法是選取一個或多個財務(wù)指標比較其在并購前后的變化情況，對并購的財務(wù)績效進行評價。Meeks（1977）研究1964—1971年發(fā)生的233起并購交易，發(fā)現(xiàn)并購公司的ROA呈遞減趨勢。Healy，Palepu，Ruback（1992）選取美國在1979—1984年最大的50起并購事件，認為合并后公司的經(jīng)營業(yè)績有所改善；馮根福、吳林江（2001）對1995—1998年發(fā)生的201起并購事件進行研究，結(jié)果表明，并購當年及并購后一年的績效提高，并購后兩年有所降低。潘穎、聶建平（2014）以2003—2008年發(fā)生企業(yè)并購的6 777個樣本，發(fā)現(xiàn)并購當年比并購前一年的績效高，但并購后四年的并購績效沒有得到改善。李心丹等（2003）研究1995—2001年發(fā)生并購事件的103家企業(yè)，利用DEA模型對比并購前后的績效指標，發(fā)現(xiàn)并購前上市公司平均績效下降，但并購后總體上穩(wěn)步提高了并購企業(yè)財務(wù)效率。

三、并購績效評價體系的構(gòu)建

（一）評價方法的選取和模型的構(gòu)建

考慮我國上市公司每年定期報出的財務(wù)報表，是根據(jù)《企業(yè)會計準則》編制，并經(jīng)過正規(guī)會計師事務(wù)所審計，且CPA、公司高管明確其責任與義務(wù)后對外公布的，可信度較高。而我國證券市場發(fā)展時間不長，事件研究法市場有效的假設(shè)前提是否成立爭議較大，所以本文選擇財務(wù)指標法評價公司并購績效。

因子分析法是將多個變量通過降維歸結(jié)為少數(shù)幾個主成分，主成分之間的相關(guān)性低，并可以最大限度地反映原有變量的信息。

Ft=∑αtmfitm t=-1，0，1，2 i=1，2，

3，…，441 m=1，2，3，…，11

其中，F(xiàn)t代表樣本第t年并購績效的綜合得分；

αtm代表樣本第t年第m個公共因子的方差貢獻率；

fitm代表第i個公司第t年第m個公共因子的得分。

（二）樣本的選取

本文在CSMAR數(shù)據(jù)庫中選取并購重組首次公告日發(fā)生于滬深兩市2011年的1 528家上市公司為最初樣本，根據(jù)以下標準對最初樣本進行篩選，同時滿足標準的樣本保留，其余的剔除。上市公司的地位是收購方，并購行為最終成功完成的，財務(wù)數(shù)據(jù)完整且未出現(xiàn)異常，非金融行業(yè)，沒有被ST或*ST，同一年多次發(fā)生并購的以金額最大的為樣本，最終選取441家并購公司為研究樣本。

（三）財務(wù)指標的選取

根據(jù)2002年頒發(fā)的《企業(yè)績效評價操作細則（修訂）》的通知，以其規(guī)定的企業(yè)績效評價的基本指標和修訂指標為依據(jù)，本文選取反映企業(yè)財務(wù)效益、資產(chǎn)營運、償債能力和發(fā)展能力四方面狀況的11個財務(wù)指標作為上市公司并購價值效應(yīng)的評價體系（見表1）。

四、上市公司并購績效的實證分析

本文采用因子分析法通過2011年發(fā)生并購的441家上市公司的11個財務(wù)指標，對并購當年、并購發(fā)生前一年以及并購后兩年，共四年的并購績效分別進行分析。

（一）有效性和可行性檢驗

進行KMO檢驗和巴特利特球形檢驗，當KMO值大于0.5，Bartlett球體檢驗高度顯著，說明樣本的財務(wù)指標數(shù)據(jù)適用于因子分析。

由表2可以看出各年的KMO均大于0.5，Bartlett球體檢驗顯著性為0，小于0.05，為高度顯著。

（二）主成分的提取

計算相關(guān)系數(shù)矩陣和載荷矩陣，以特征值大于1為原則提取出公共因子，確定每個公共因子的方差貢獻率。

由表3可以看出并購各年前四個因子的累計旋轉(zhuǎn)載荷分別為73.077%、74.545%、74.128%、68.906%，因此提取四個主成分分別表示為F1，F(xiàn)2，F(xiàn)3，F(xiàn)4。

（三）綜合得分函數(shù)

利用成分得分系數(shù)矩陣計算出每個公共因子的得分，以各個公共因子的方差貢獻率作為該公共因子得分的權(quán)重，計算出該年度并購績效的綜合得分。

并購前一年：

F-1=0.35732fi-11+0.24138fi-12+0.23475fi-13+0.16654fi-14

并購當年：

F0=0.35293fi01+0.29626fi02+0.19985fi03+0.15096fi 04

并購后一年：

F1=0.34532fi11+0.332144fi12+0.19122fi13+0.14201fi14

并購后兩年：

F2=0.36302fi21+0.29431fi22+0.19628fi23+0.14640fi24

（四）計算各年的綜合得分

根據(jù)因子分析得到以上綜合得分的函數(shù)，再將不同年度的四個公共因子得分依次帶入上述公式，求得各個年度公司并購的平均綜合得分分別為：

F-1=1.001160478，F(xiàn)0=1.040774136，F(xiàn)1=0.872358011，

F2=0.894925943

從圖1可以看出，并購當年公司績效的平均綜合得分比并購前一年高3.96%，公司績效稍有提高，說明短期內(nèi)并購的效果呈現(xiàn)積極作用，并購后一年到兩年分別低于并購前公司績效12.87%和10.61%，從長期來看，并購沒有提高并購方公司績效，未達到預(yù)期的并購價值效應(yīng)。說明我國企業(yè)的并購重組行為有短期投機傾向，并購后不能迅速整合以實現(xiàn)并購協(xié)同效應(yīng)。

五、討論

（一）樣本的描述性統(tǒng)計

本文從CSMAR數(shù)據(jù)庫中收集2011年發(fā)生并購的441家上市公司各類信息，進行整理統(tǒng)計（見表4）。

（二）控股權(quán)性質(zhì)不同下績效差異

根據(jù)控股權(quán)性質(zhì)的不同，國有控股公司有83家，占樣本總數(shù)的18.82%；民營控股公司有358家，占樣本總數(shù)的81.18%?？梢钥闯鑫覈①徶亟M的主體主要是民營控股公司，與吳鳳麗（2013）統(tǒng)計2007年發(fā)生并購的221家上市公司中，國有控股的144家占樣本的65.16%，國有控股公司占主要比例的情況發(fā)生了重大改變，很多民營企業(yè)參與到并購的浪潮中。控股權(quán)性質(zhì)不同，并購績效變化如圖2。

從圖2中可以看出，民營控股企業(yè)的績效在并購后兩年明顯高于國有控股企業(yè)，主要由于民營企業(yè)大多規(guī)模為中小型，具有靈活的管理機制、受政府對并購決策的影響相比國有控股企業(yè)小；較低的運營成本、管理運營部門設(shè)置更合理，大大縮減了管理費用開支。國有控股企業(yè)承擔著維持社會穩(wěn)定，提供就業(yè)崗位等社會責任，政府會鼓勵經(jīng)營績效好的國有企業(yè)兼并瀕臨破產(chǎn)的企業(yè)，則會導致國有企業(yè)績效下降。國有控股企業(yè)的管理體制落后，管理者通常是公司的實際控制人，所有者不能有效地監(jiān)管高管日常經(jīng)營管理活動。但國有控股企業(yè)擁有自身的優(yōu)勢，更容易以較低的價格獲取資源，容易從銀行獲得貸款，并購當年的績效高于民營控股公司。

（三）關(guān)聯(lián)屬性不同下績效差異

根據(jù)并購雙方的關(guān)聯(lián)關(guān)系不同，屬于關(guān)聯(lián)交易的有190起，占樣本量的43.08%，屬于非關(guān)聯(lián)方交易占56.92%。關(guān)聯(lián)屬性不同，績效變化如圖3。

從圖3中可以看出非關(guān)聯(lián)交易的并購績效高于關(guān)聯(lián)交易的并購績效。短期來看關(guān)聯(lián)交易的并購企業(yè)在并購當期績效上升，比并購前一年的績效增長13.07%，由于關(guān)聯(lián)交易的雙方相互了解，避免了信息不對稱的風險，大大降低了并購前期的溝通協(xié)商、聘請中介機構(gòu)評估定價的費用；主并購方與被并購方是關(guān)聯(lián)方，主并購方多數(shù)是控制方，控制方出于自身利益的考慮進行并購決策，有可能是彌補當期惡化的財務(wù)狀況，粉飾財務(wù)報表，操縱會計利潤，避免被退市或被ST的損失。但從長期來看并購后兩年績效降低，有持續(xù)下降的趨勢。

（四）支付方式不同下績效差異

根據(jù)并購支付方式的不同，可以分為資產(chǎn)、現(xiàn)金、股票、債券、承擔債務(wù)和混合支付等，其中現(xiàn)金支付是我國上市公司并購支付的方式，共有404家占總樣本的91.61%，其他支付方式僅占8.39%。支付方式不同，績效變化如圖4。

由圖4可以看出現(xiàn)金支付方式并購當年績效增長2.68%，非現(xiàn)金支付方式并購當年及后兩年公司績效持續(xù)上升，與并購前一年相比漲幅分別為41.91%、69.08%、95.89%，獲得價值效應(yīng)明顯。由于信息存在不對稱，信號傳遞理論認為現(xiàn)金現(xiàn)金支付方式傳遞出公司自由現(xiàn)金充足或較強的融資能力，被并購方價值被市場低估的積極信號，有助于增加投資者的信心；并且公司增加債務(wù)，其利息費用還可以在計算所得稅之前扣除，提高公司當期的凈利潤。但現(xiàn)金支付使得公司承擔的財務(wù)風險增加，面臨還本付息的壓力，如果并購后不能帶來預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)，會增加公司的財務(wù)危機。股票支付或承擔債務(wù)方式，并購方不用支付大量現(xiàn)金，在我國通過定向增發(fā)，IPO并換股通常是為了集團整體上市，原本非上市的母公司可以上市后定價并整合非上市公司的優(yōu)良資產(chǎn)，提高上市公司的業(yè)績。

（五）股權(quán)集中度不同下績效差異

根據(jù)第一大股東的持股比例，持股比例在50%以上為股權(quán)高度集中，持股比例在10%～50%為適度集中，持股比例低于10%為高度分散。我國74.26%的上市公司第一大股東的持股比例在10%～50%，屬于適度集中。股權(quán)集中度不同，績效變化如圖5。

由圖5可以看出，股權(quán)適度集中的公司績效在并購當年上升10.87%，在并購后第二年高于股權(quán)高度集中的公司績效。股權(quán)高度分散的公司績效在并購當年績效上升51.89%，但并購后兩年績效下降為負值，股權(quán)高度分散的公司并購當年績效下降24.48%。股權(quán)高度集中的81家企業(yè)中有16家是國有控股，占其中的19.75%，國有股“一股獨大”的現(xiàn)象有所改善。股權(quán)高度分散增加委托高管的代理成本，對高管經(jīng)營管理決策的監(jiān)督力減弱，股權(quán)高度集中容易造成大股東犧牲小股東利益維護自身利益的現(xiàn)象，股權(quán)適度集中有利于提高并購績效。

六、結(jié)語

（一）研究發(fā)現(xiàn)

本文基于因子分析法對2011年發(fā)生并購的441家上市公司并購績效進行評價，研究發(fā)現(xiàn)：（1）從短期來看，并購當年的公司績效有所提高，但從長期來看公司績效低于并購前績效并且下降的幅度高于并購當年績效上升的幅度；（2）民營控股公司并購后績效高于國有控股公司；（3）非關(guān)聯(lián)交易的并購績效高于關(guān)聯(lián)交易；（4）現(xiàn)金支付的上市公司并購績效高于非現(xiàn)金支付方式，但非現(xiàn)金支付方式的公司并購后績效的增長趨勢較好；（5）控股權(quán)適度集中有利于上市公司并購績效的增長。

（二）研究啟示

1.加強并購后整合

公司并購是一項重大的戰(zhàn)略部署，成功并購目標公司并不意味著并購價值效應(yīng)的實現(xiàn)，并購后公司注入新鮮的血液，公司情況發(fā)生改變，并購方必須立足于當下又要放眼于未來，充分考慮自身的優(yōu)勢和面臨的威脅，準確評估自身競爭力的同時找準定位，真正并購成功需要企業(yè)對目標公司進行戰(zhàn)略的調(diào)整、組織結(jié)構(gòu)的協(xié)調(diào)、財務(wù)制度的統(tǒng)一、企業(yè)并購文化的融合等全方位的整合，達到財務(wù)、管理、經(jīng)營的協(xié)同，才能提高公司績效，實現(xiàn)公司做強做大的目標。

2.為民營控股公司進行并購重組創(chuàng)造有利環(huán)境

民營企業(yè)是并購重組的主力軍，但民營企業(yè)并購融資還面臨著融資渠道不通暢，融資方式的選擇不合理等困境，還需要資本市場的支持和中介機構(gòu)的正確指導。加強資本市場各層次建設(shè)，有利于滿足投資者不同的投資需求，同時為更多的中小企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)提供融資服務(wù)。發(fā)展專業(yè)化有資質(zhì)的中介機構(gòu)，并購的整個過程都離不開中介的支持，我國投資銀行、律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所、資產(chǎn)評估公司的規(guī)模和專業(yè)化程度還有很大的不足，應(yīng)加強執(zhí)業(yè)人員的專業(yè)素質(zhì)的培養(yǎng)與提高，保證中介服務(wù)質(zhì)量。

3.增強對關(guān)聯(lián)方交易的監(jiān)督

優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，設(shè)立董事會、監(jiān)事會，落實董事會和監(jiān)事會監(jiān)督機制，尤其是聘請有資質(zhì)的獨立董事，切實做到維護利益相關(guān)者的權(quán)益。規(guī)范關(guān)聯(lián)方交易信息披露的及時完整可靠性，揭開關(guān)聯(lián)方交易神秘的面紗。加強證監(jiān)會和證券交易所對關(guān)聯(lián)交易的外部監(jiān)督，同時加強CPA對關(guān)聯(lián)方交易的審計，CPA出具的審計報告應(yīng)在合理范圍內(nèi)保證上市公司的財務(wù)報表不存在重大錯報風險。應(yīng)完善會計準則中對關(guān)聯(lián)方交易的披露的規(guī)定，加大對關(guān)聯(lián)方交易披露不實或隱瞞的上市公司的懲罰力度。

4.綜合運用多種支付方式

我國并購的支付方式單一，主要以現(xiàn)金支付為主，現(xiàn)金支付有信息不對稱信號傳遞理論基礎(chǔ)，但在內(nèi)源融資不足時，現(xiàn)金支付需要公司進行外源融資從而改變公司的資本結(jié)構(gòu)并承擔相應(yīng)的財務(wù)風險。股權(quán)支付不必一次性支付大量現(xiàn)金，但增發(fā)新股會給稀釋原有股東的控制權(quán)。最佳的支付方式是以最低的資金成本獲得較多的資源，綜合運用多種支付方式，可以揚長避短，避免支付大量現(xiàn)金帶來的財務(wù)危機，也防止股權(quán)支付帶來的控股權(quán)被稀釋的問題。

5.股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整

股權(quán)集中度太高或太分散，都會對公司的績效產(chǎn)生不利影響，提高大股東之間的制衡，同時避免股權(quán)過度分散，使公司決策有益于大多數(shù)股東以及多數(shù)股東對管理層進行監(jiān)督，達到合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，股權(quán)適度集中有利于提高公司治理能力和內(nèi)部控制能力，從而提高公司并購績效。●

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