作者簡介：朱密（1984.07—），男，漢，江西師范大學(xué)財政金融學(xué)院碩士研究生，研究方向：金融理論與政策。

摘要：近年來，基于異質(zhì)信念的行為金融理論已經(jīng)成為國際學(xué)術(shù)界的重要研究前沿。本文將從投資者異質(zhì)信念視角出發(fā)分析其對我國上市公司定向增發(fā)的影響作用，首先異質(zhì)信念的內(nèi)涵加以分析，然后通過文獻(xiàn)梳理總結(jié)投資者異質(zhì)信念對定向增發(fā)股票的公告效應(yīng)、折價率以及長期市場反應(yīng)的影響，最后提出研究展望。

關(guān)鍵詞：定向增發(fā)；異質(zhì)信念；公告效應(yīng)

一、引言

異質(zhì)信念假說最早由 Miller （ 1977） 提出， Miller認(rèn)為在一個不確定的世界里，不同的投資者對資產(chǎn)未來價值將有不同預(yù)期，并將這種不同預(yù)期稱為觀點分歧，又稱異質(zhì)信念。由于異質(zhì)信念的存在，樂觀投資者高估資產(chǎn)價格，而悲觀投資者則會低估。當(dāng)市場禁止賣空時，悲觀投資者被剔出交易，資產(chǎn)價格僅反映樂觀投資者信念。在Miller （ 1977） 的分析框架下，后來的學(xué)者分別從理論和實證角度對異質(zhì)信念理論進(jìn)行了擴(kuò)展，更好地解釋了投機(jī)現(xiàn)象、股價泡沫形成機(jī)制以及各種 “金融異象” 。此后，異質(zhì)信念假說廣泛地應(yīng)用到資產(chǎn)定價、股票收益、公司融資等研究領(lǐng)域。

二、異質(zhì)信念的概念、形成機(jī)制及其影響

張維和張永杰（2006）認(rèn)為異質(zhì)信念是指不同投資者對相同股票相同持有期下的期望收益率或期望收益率方差的估計不同。Hong和Stein（2007）認(rèn)為異質(zhì)信念的形成機(jī)制主要有三種：

（一） 漸進(jìn)信息流動。由于信息分布的差異和其傳播速度的不同，加上投資者之間存在存在差異，對信息的接受、提煉不同，和股票價值相關(guān)的信息會以不同的速度向市場傳遞，先接受到信息的投資者會修正對股票的股價，而沒有接收到的投資者則維持他們的估價，因此意見分歧便產(chǎn)生了，股票價格將反應(yīng)樂觀投資者的預(yù)期。

（二） 有限注意。Hirshleifer和Teoh（2003）及Peng和Xiong（2006）提出了有限注意的觀點。由于投資者個人特質(zhì)以及時間精力等關(guān)系，在處理信息的時候，通常會著重關(guān)注某一特定信息集，只能注意到有限的信息，對同意信息注意不一樣。另外，過度樂觀的投資者往往也容易后悔，通常有意無意的提煉出能支持自己觀點的信息，而忽視與自己觀點相左的觀點。

（三）先驗的異質(zhì)性。Harris和Raviv（1993）及Kandel和Pearson（1995）指出，投資者在處理信息時往往會由于自身年齡、教育、性別等會產(chǎn)生差異。即使信息同時到達(dá)所有的投資者，并且引起了所有投資者的注意，他們對信息的處理依然會不同，因此便產(chǎn)生了意見分歧。

三、投資者異質(zhì)信念對定向增發(fā)的影響

（一） 投資者異質(zhì)信念對股權(quán)融資方式的影響

徐楓，劉志新（2011）認(rèn)為，異質(zhì)信念越大時股價會越高，傾向于選擇股權(quán)融資。劉志新和馬健（2011）從股價的反應(yīng)角度來考察異質(zhì)信念對發(fā)行方式的影響，他們認(rèn)為，當(dāng)異質(zhì)信念較小時股價將會較低，為維護(hù)現(xiàn)有股東的利益將采取配股的方式發(fā)行，而當(dāng)異質(zhì)信念較高時股價就會高，此時采取公開增發(fā)的方式對公司有利。當(dāng)異質(zhì)信念很大時，樂觀的機(jī)構(gòu)投資者會選擇戰(zhàn)略投資，同時樂觀的大股東為獲得控制權(quán)進(jìn)行資產(chǎn)注入，此時采取定向增發(fā)。徐楓，劉志新（2011）認(rèn)為，異質(zhì)信念越大時股價會越高，傾向于選擇股權(quán)融資。鄧路，廖明情（2013）通過理論推理和實證檢驗證實，當(dāng)投資者異質(zhì)信念越大時，傾向于向機(jī)構(gòu)投資增發(fā)，大股東更愿意采用資產(chǎn)認(rèn)購定向增發(fā)股份。

（二） 投資者異質(zhì)信念對定向增發(fā)公告效應(yīng)的影響

劉志新和馬健（2011）通過實證得出當(dāng)異質(zhì)信念較小時，由于股價被低估導(dǎo)致公告效應(yīng)為正，而當(dāng)異質(zhì)信念較大時股價趨于合理，此時公告效應(yīng)不明顯，伴隨著很大的異質(zhì)信念，公司股價嚴(yán)重高估，公告效應(yīng)為負(fù)。卿小權(quán)，高升好（2014）采用事件研究法認(rèn)為，在時間窗口前的異質(zhì)信念越大股價越會高估，窗口期的反轉(zhuǎn)也就越大，導(dǎo)致宣告效應(yīng)越差。

（三）投資者異質(zhì)信念對定向增發(fā)折價率的影響

支曉強(qiáng)，鄧路（2014）通過理論推理和實證檢驗認(rèn)為，由于異質(zhì)信念和賣空限制的存在，股票價格反應(yīng)了樂觀投資者的預(yù)期而被高估，機(jī)構(gòu)投資者購入的高估的股票隨著信息的釋放向內(nèi)在價值回歸，因此機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購時異質(zhì)信念與折價率負(fù)相關(guān)，由于大股東更了解公司的真實價值，當(dāng)大股東認(rèn)購時市場認(rèn)為是一種利好信息，市場會提高對公司股價的預(yù)期，因此向大股東增發(fā)時投資者異質(zhì)信念與折價率正相關(guān)。

（四） 投資者異質(zhì)信念對定向增發(fā)長期市場表現(xiàn)的影響

鄧路，王化成（2014）認(rèn)為，我國對定向增發(fā)條件比較寬松，公司往往會選擇在投資者異質(zhì)信念越大和過度樂觀的時候發(fā)行，股價被高估的程度越大，而隨著信息的釋放，市場會修正對未來的預(yù)期，因此，長期內(nèi)股價下降越大，因此異質(zhì)信念越大長期市場表現(xiàn)越差，進(jìn)一步的，他們認(rèn)為，大股東為獲得控制權(quán)往往在股價低時參與認(rèn)購，在股價高估時向機(jī)構(gòu)投資發(fā)行，而隨著信息釋放，市場的意見分歧會趨于一致，因此，投資者異質(zhì)信念越大機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購的股份長期內(nèi)市場表現(xiàn)越差。

四、研究展望

中國資本市場上的投資者購買股票更多的是為了追求資本利得，近年來中國股市的暴漲暴跌進(jìn)一步表明投資者普遍存在非理性，投資者異質(zhì)信念是中國資本市場的重要特征。目前異質(zhì)信念已被普遍應(yīng)用于資產(chǎn)定價、市場交易量、股權(quán)收益、并購績效等金融學(xué)各領(lǐng)域，但從異質(zhì)信念角度對股權(quán)發(fā)行方式及其股價效應(yīng)的研究不多，對定向增發(fā)的長期市場表現(xiàn)的研究就更少，因此，未來國內(nèi)學(xué)術(shù)界立足于中國資本市場特殊的制度背景，從行為金融中的投資者異質(zhì)信念視角研究中國上市公司融資決策選擇及其經(jīng)濟(jì)后果具有重要的理論和現(xiàn)實意義。（作者單位：江西師范大學(xué)財政金融學(xué)院）

參考文獻(xiàn)：

[1]Miller.Risk，Uncertainty and Divergence of Opinion.Journal of Finance，1977， Vol.32， pp.1151-1168.

[2]鄧路，王化成.投資者異質(zhì)信念與定向增發(fā)股價長期市場表現(xiàn)[J].會計研究，2014.

[3]劉志新，馬健.基于異質(zhì)信念的股權(quán)發(fā)行方式及其股價效應(yīng)[J].系統(tǒng)工程，2011.

[4]卿小權(quán)，高升好.股權(quán)再融資宣告效應(yīng)研究：投資者異質(zhì)信念視角[J].山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2014.

[5]鄧路，廖明情.上市公司定向增發(fā)方式選擇：基于投資者異質(zhì)信念視角[J].會計研究， 2013.