山東工商學院經(jīng)濟學院 紀偉

關(guān)于股指期貨價格發(fā)現(xiàn)功能的實證研究

山東工商學院經(jīng)濟學院 紀偉

摘 要：作為期貨市場的一大重要的功能和套期保值實現(xiàn)的條件，價格發(fā)現(xiàn)功能對于期貨市場非常重要。價格發(fā)現(xiàn)功能的實現(xiàn)使得其發(fā)揮了股票市場乃至國民經(jīng)濟“晴雨表”的作用。本文主要通過對滬深300股指期貨和指數(shù)現(xiàn)貨的日價格數(shù)據(jù)進行平穩(wěn)性檢驗、協(xié)整檢驗、建立誤差修正模型和Granger因果檢驗，來研究兩者之間的發(fā)現(xiàn)引導(dǎo)關(guān)系，從而揭示中國的股票指數(shù)期貨市場價格的發(fā)現(xiàn)過程。

關(guān)鍵詞：股指期貨 價格發(fā)現(xiàn) 誤差修正模型

1 價格發(fā)現(xiàn)功能實證研究的數(shù)據(jù)來源

本文所選取的樣本區(qū)間為2010年4月19日至2014年1月3日，由于股指期貨的存續(xù)期限比較短，市場上一般都為幾個月，對于期限較短這一限制，我們采用了連續(xù)合約的形式，即采用當月連續(xù)數(shù)據(jù)，共899對日數(shù)據(jù)。交易數(shù)據(jù)來自“東方財富通”行情交易軟件。使用的分析軟件為excel和Eviews6.0。

2 滬深300股指期貨日間價格發(fā)現(xiàn)功能研究

2.1 描述性統(tǒng)計分析

由圖1可以看出，滬深300股指期貨和滬深300指數(shù)的走勢具有驚人一致性。同時，通過對兩者的相關(guān)性分析結(jié)果可知（表1），兩者相關(guān)系數(shù)達到了0.99，說明其相關(guān)性很強。即兩者的價格表現(xiàn)出十分緊密的聯(lián)動性。

圖1 滬深300股指期貨與滬深300指數(shù)價格的走勢圖

表1 滬深300股指期貨和滬深300指數(shù)的相關(guān)性系數(shù)表

2.2 平穩(wěn)性檢驗通過觀察發(fā)現(xiàn)，與指數(shù)現(xiàn)貨和以其為標的的滬深300股指期貨的對數(shù)價格序列(lnpf、lnps)均為正數(shù)，本文采用沒有常數(shù)項和趨勢項的模型，ADF檢驗選擇四階滯后階數(shù)，檢驗結(jié)果如表2、表3所示。根據(jù)表中數(shù)據(jù)可知，在10%的顯著性水平下，應(yīng)接受零假設(shè)，意味著兩個序列為非平穩(wěn)的時間序列。

表2 Lnpf的ADF檢驗結(jié)果

表3 Lnps的ADF檢驗結(jié)果

進一步對兩者的對數(shù)價格序列進行一次差分，以期得到平穩(wěn)序列。從經(jīng)濟意義來說，對數(shù)序列的一階差分即是日收益率序列RS、RF。再對序列RS、RF進行ADF檢驗，結(jié)果如表4、表5所示。

表4 RF的ADF檢驗結(jié)果

表5 RS的ADF檢驗結(jié)果

ADF檢驗結(jié)果顯示，在的顯著性為1%的水平下，ADF值小于臨界值，拒絕零假設(shè)，說明兩者的日收益率序列均為平穩(wěn)序列，即它們的單整階數(shù)均為1。

2.3 樣本數(shù)據(jù)協(xié)整檢驗

Granger定理指出，對于兩個樣本序列，首先需要驗證他們之間是否存在協(xié)整關(guān)系，才能根據(jù)其關(guān)系建立模型。采用E—G兩步法，前提是兩序列為同階單整，上一節(jié)已經(jīng)說明lnpf和lnps均是一階單整。下面則建立lnps和lnpf的回歸方程，并對殘差項進行單位根檢驗。

首先建立回歸方程：

根據(jù)回歸方程，用最小二乘法進行回歸，得到如下回歸結(jié)果，如表6所示。

表6 協(xié)整方程輸出結(jié)果

常數(shù)項的t統(tǒng)計量也顯著，得估計方程為：

對協(xié)整方程輸出結(jié)果所得的估計方程進行ADF檢驗，檢驗結(jié)果如表7所示。

表7 殘差序列ADF檢驗結(jié)果

結(jié)果表明，lnps和lnpf之間存在協(xié)整關(guān)系。

2.4 誤差修正模型建模結(jié)果

雖然上述模型很好地描述了兩者價格之間的長期均衡，但是并不能準確地反映短期波動對這種均衡的影響。需要進一步進行構(gòu)建誤差修正模型ECM來反映這種短期不均衡的調(diào)整。當股指期貨與現(xiàn)貨市場與其均衡狀態(tài)嚴重偏離時，套利者就會進入市場，利用套利機會進行操作取得收益。在套利者的套利操作下，短期的偏離會逐步調(diào)整到長期均衡，使得股指期貨與現(xiàn)貨指數(shù)表現(xiàn)出相同的走勢。根據(jù)之前得到的長期均衡方程得到相應(yīng)的殘差項，令，建立下面的誤差修正模型，估計結(jié)果如表8所示。

表8 誤差修正模型估計結(jié)果

由表8所示估計結(jié)果可知，常數(shù)項t統(tǒng)計量僅為0.07，即不顯著，所以不帶有常數(shù)項的模型估計結(jié)果表示為下式：

2.5 Granger因果檢驗

本文的Granger因果采用檢驗價格的一階差分，即滬深300股指期貨與現(xiàn)貨指數(shù)的收益率序列RS、RF來做。檢驗結(jié)果如表9所示。

表9 股指期貨與現(xiàn)貨的Granger因果檢驗

由檢驗結(jié)果可知，對于原假設(shè)，由于他們的p值均比較小，所以拒絕原假設(shè)，表明兩者收益率互為Granger原因，即股指期貨與現(xiàn)貨之間存在著領(lǐng)先滯后關(guān)系。不過，在價格發(fā)現(xiàn)功能上股指期貨的更具有優(yōu)勢。

2.6 互相關(guān)函數(shù)

上述的分析已經(jīng)表明滬深300指數(shù)價格受到滬深300股指期貨變化的引領(lǐng)，但這種領(lǐng)導(dǎo)有多長時間，我們不得而知。利用兩者收益率之間的互相關(guān)函數(shù)。通過實驗得到滬深300股指期貨與現(xiàn)貨指數(shù)對數(shù)收益率時間序列的互相關(guān)系數(shù)，如圖2所示。

圖2 互相關(guān)函數(shù)圖

觀察滬深300股指期貨對現(xiàn)貨指數(shù)的引導(dǎo)，當前時刻的滬深300指數(shù)收益率受到前一時刻滬深300股指期貨收益率的影響，即說明滬深300股指期貨只對次一交易日的滬深300指數(shù)價格影響。

3 實證結(jié)果

由實證滬深300股指期貨與現(xiàn)貨指數(shù)之間的價格引導(dǎo)關(guān)系可得如下四個結(jié)論。

(1)滬深300股指期貨自2010年進入市場，就表現(xiàn)出與現(xiàn)貨指數(shù)價格一致的價格走勢。

(2)數(shù)據(jù)的單位根檢驗結(jié)果證明滬深300股指期貨與現(xiàn)貨指數(shù)都是非平穩(wěn)的時間序列。但是它們的一階差分都是平穩(wěn)的，這說明對它們?nèi)?shù)，得到的收益率序列是平穩(wěn)的。

(3)協(xié)整檢驗和Granger因果檢驗的結(jié)果顯示，從長期來看，股指期貨與現(xiàn)貨的價格之間存在著均衡關(guān)系，當市場因新信息的產(chǎn)生而受到?jīng)_擊時，市場會自動調(diào)整到這種狀態(tài)，誤差修正項的系數(shù)說明了調(diào)整速度，偏離均衡的變量正是以這個速度重新回到長期均衡狀態(tài)。

同時，從Granger因果檢驗來看，股指期貨價格與現(xiàn)貨價格之間并不是單向因果關(guān)系，而是雙向引導(dǎo)，即股指期貨市場影響現(xiàn)貨市場價格的形成，同時現(xiàn)貨市場對期貨市場的價格也有一定的促進作用，因為股指期貨市場上套利機會的存在，當期貨市場價格偏離現(xiàn)貨理論價格時，投資者可以構(gòu)造套利組合，買入期貨、賣出證券組合，或者進行相反的操作進行套利。兩個市場相互作用正是通過投資者的套利行為而實現(xiàn)。但是，結(jié)果也表明，股指期貨對現(xiàn)貨市場價格的引導(dǎo)作用更強，這也說明我國的股指期貨比現(xiàn)貨有更強的價格發(fā)現(xiàn)功能。

(4)上述互相關(guān)函數(shù)分析的結(jié)果表明，滬深300股指期貨只顯著影響滯后一期的滬深300現(xiàn)貨指數(shù)。

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作者簡介：紀偉（1990-），漢，河北省秦皇島人，現(xiàn)為山東工商學院金融學專業(yè)碩士研究生，主要從事證券投資方向的研究。

中圖分類號：F830.91

文獻標識碼：A

文章編號：2096-0298(2015)05(a)-077-03