王碩

【摘要】套利作為股票指數(shù)期貨重要的交易手段，有著其特殊的作用，它不但能夠加強(qiáng)市場的有效性和流動(dòng)性，同時(shí)還有助于波動(dòng)的價(jià)格回歸到合理水準(zhǔn)。通常我們所知道的除了常見的兩種套利類型期現(xiàn)套利和跨期套利外，還包括跨市場套利以及跨品種套利。論文主要一定程度上的結(jié)合滬深300指數(shù)期貨介紹期現(xiàn)套利和跨期套利，通過介紹股票指數(shù)套利原理和股指期貨定價(jià)理論，討論出股指期貨與滬深300指數(shù)現(xiàn)貨價(jià)格間的存在的套利可能性，最后歸納總結(jié)股票指數(shù)期貨交易中應(yīng)當(dāng)注意的相關(guān)事項(xiàng)。

【關(guān)鍵詞】股指期貨；滬深300指數(shù)；套利；期貨定價(jià)理論

2010年國務(wù)院基本準(zhǔn)予推出股票指數(shù)期貨，不久后中國證監(jiān)會(huì)也批復(fù)開展國內(nèi)的股指期貨交易。終于在多方努力下，滬深300指數(shù)期貨成為了中國金融期貨交易所推出國內(nèi)第一個(gè)股指期貨品種，這個(gè)事件對我國期貨市場來說是一個(gè)新起點(diǎn)，甚至整個(gè)資本市場也因此煥然一新。政府負(fù)責(zé)市場監(jiān)管的部門和證券交易所在完善市場交易機(jī)制和規(guī)則，聯(lián)合進(jìn)行了整頓和完善，為交易環(huán)境的合法有序，交易方式的健康有序提供了有力的保障和基礎(chǔ)。

一、股指期貨的簡介

股指期貨顧名思義是一種以某種限期后的股票指數(shù)價(jià)格為基礎(chǔ)的交易。具體來說是以股票指數(shù)期貨為標(biāo)的物，采用現(xiàn)金來結(jié)算差價(jià)完成交割，屬于衍生金融產(chǎn)品。股指期貨條約起源于1982年，當(dāng)時(shí)世界上首支的股票指數(shù)期貨合約——價(jià)格綜合平均指數(shù)合約一經(jīng)推向市場，股指期貨就開始受到了全世界的普遍關(guān)注。然而為什么股指期貨會(huì)得到市場的歡迎呢，原因是在風(fēng)云變幻的投資市場中投資者非常期望對于風(fēng)險(xiǎn)可以做到有力的規(guī)避，而股指期貨就是一種相較于傳統(tǒng)的投資組合更有效的全新的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，人們甚至可以降低市場的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，這在股指期貨以前是不可想象的。具體交易中，股票指數(shù)期貨合約的價(jià)格=指數(shù)點(diǎn)數(shù)*協(xié)議約定的單位金額，比如標(biāo)準(zhǔn)·普爾指數(shù)規(guī)定每點(diǎn)代表250美元，而滬深300指數(shù)規(guī)定每點(diǎn)價(jià)值300元等。

我們從滬深證券市場中挑選出300只具有典型代表性的A股為依據(jù)來設(shè)計(jì)滬深300指數(shù)，之所以挑選這300只因?yàn)樗鼈冋剂藘纱笫袌龇蓊~的60%，滬深300指數(shù)期貨就是以這個(gè)指數(shù)為標(biāo)的物的期貨品種。關(guān)于滬深300指數(shù)期貨的交易時(shí)間基本與現(xiàn)貨市場一致上午9：15-11：30，下午13：00-15：15，當(dāng)月合約最后交易日交易時(shí)間為上午9：15-11：30，下午為13：00-15：00。上市交易的合約月份是當(dāng)月、下月及隨后兩個(gè)季月，四項(xiàng)交易合約交割日期均為每周五，采用更有助于股指期貨套利操作的現(xiàn)金交割方法。

二、股指期貨套利的基本原理及股票指數(shù)期貨定價(jià)理論

套利的原理就是在購入（賣出）一種資產(chǎn)的同時(shí)拋出（買入）另一項(xiàng)相關(guān)資產(chǎn)，等到未來恰當(dāng)?shù)墓?jié)點(diǎn)將這兩個(gè)頭寸同時(shí)進(jìn)行平倉以獲取利潤的交易策略。套利的運(yùn)用到的經(jīng)濟(jì)學(xué)原理是一價(jià)定律，對于同一類型的資產(chǎn)，對應(yīng)的其市場價(jià)值也應(yīng)該趨于相同，要是二者市價(jià)不同，套利的可能就隨之產(chǎn)生。也就是說要在兩項(xiàng)資產(chǎn)之中套利應(yīng)當(dāng)具備的必要條件是這兩項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)差有相對合理的區(qū)間，即使資產(chǎn)價(jià)值的波動(dòng)開始偏移這一區(qū)間，但終究還是會(huì)回落在合理的價(jià)差之上。套利交易就是利用了這一點(diǎn)，對原先頭寸進(jìn)行平倉處理從而實(shí)現(xiàn)利潤的交易。

值得注意的是，股票指數(shù)期貨定價(jià)理論對交易者實(shí)施股指期貨套利有著不可或缺的作用。首先要做的是要挖掘出股票指數(shù)期貨和股票現(xiàn)貨指數(shù)兩者可能存在的關(guān)聯(lián)度。為此我們不妨設(shè)想交易者預(yù)備在將來某個(gè)時(shí)間（H）持有某種數(shù)量級的股票，準(zhǔn)備兩項(xiàng)方案供選擇：第一種是現(xiàn)時(shí)節(jié)點(diǎn)（h）通過借入資金購進(jìn)相應(yīng)數(shù)量的這種現(xiàn)貨股票，接著擁有該股票至H時(shí)點(diǎn)，這種方法的成本是買入股票價(jià)格P，加上期間利息，減去期間分紅，其成本為P+P*r*（H-h）/365-P*d*（H-h）/365；第二種策略是在時(shí)間（h）購入該股票的期貨合約，并且將其至H時(shí)點(diǎn)的完成交割處理，這樣不出意外投資者同樣能夠獲得同數(shù)量級的股票。由于期貨市場實(shí)行的是保證金制度，所以可能只需花費(fèi)現(xiàn)貨成本的十分之一左右就可以購入期貨合約，姑且不計(jì)入交易期間產(chǎn)生的利息，因此購入期貨的成本就是開始支付的金額F。因?yàn)檫@兩個(gè)方案都是在時(shí)點(diǎn)H取得同樣數(shù)量級的股票，所以他們的初始投資成本應(yīng)該是相同的。根據(jù)上述解釋，如果不考慮手續(xù)費(fèi)等交易成本的，這兩種方案又是可以相互替代的，不難得出股指期貨合約的理論價(jià)格：

（1）F為期貨理論價(jià)格；P為股票現(xiàn)貨價(jià)格。

（2）r為資金的年利息率；d為股票年分紅收益率。

（3）H代表的期貨交割時(shí)點(diǎn)，H-h是交易時(shí)間跨度，因?yàn)閞，d是以年為單位，所以（H-h）要調(diào)整為年為單位。

三、指數(shù)期貨套利的類型

在推導(dǎo)出股票指數(shù)期貨的理論定價(jià)后，我們不難發(fā)現(xiàn)，期貨與現(xiàn)貨之間以及股指期貨各合約之間有價(jià)差的存在，如果我們能夠利用好這個(gè)契機(jī)，股指期貨套利將成為可能。下面對分別介紹兩種常見的股指期貨套利策略。

（一）期現(xiàn)套利

根據(jù)期貨的理論定價(jià)公式F=P*[1+（r-d）*（H-h）/365]，當(dāng)F>P*[1+（r-d）*（H-h）/365]時(shí)，這說明股指期貨點(diǎn)數(shù)被高估了，意味著實(shí)際市場中的期貨點(diǎn)數(shù)是高于理論期貨點(diǎn)數(shù)的，對于投資者來說賣出期貨合約、買入現(xiàn)貨指數(shù)是正確的選擇，這樣在未來某個(gè)時(shí)點(diǎn)期貨點(diǎn)數(shù)回歸到合理水平，如進(jìn)入交割時(shí)期貨點(diǎn)數(shù)被收縮在現(xiàn)貨指數(shù)，交易結(jié)束。這樣，就可以獲得了沒有風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)酬。

相反，當(dāng)F

（二）跨期套利

跨期套利是利用在相同股指期貨的在不同交易月份時(shí)期合約所產(chǎn)生的價(jià)差來進(jìn)行交易，等到出現(xiàn)合適的區(qū)間時(shí)進(jìn)行對沖從而獲利的交易策略方式。不同的期貨合約有著不同的上市時(shí)期和不同的交割時(shí)點(diǎn)，比較早交割的合約我們叫做近月合約，而相對晚交割的合約，則被叫做遠(yuǎn)月合約。這兩種類型的合同在價(jià)格之間也是有一定的聯(lián)系的，而持倉費(fèi)就是這種聯(lián)系中最重要的影響因素。從理論上來說，遠(yuǎn)月合約的持倉費(fèi)用較多，相應(yīng)的價(jià)格也應(yīng)該比近月合約高。但實(shí)際情況是復(fù)雜多樣的不一定都按照一般的情況來定，期貨合約的價(jià)格也受到很多因素的干擾，于是近月合約和遠(yuǎn)月合約之間價(jià)格的差異也會(huì)根據(jù)不同情況變動(dòng)，也為投資者的實(shí)施套利提供了機(jī)會(huì)。

我們還需要了解實(shí)際操作中的三種常見的套利方式：牛市套利、熊市套利、蝶式套利。牛市套利是在供不應(yīng)求的需求市場上的套利方法，熊市套利則與之相反，在這種市場的環(huán)境中近期合約供過于求，近月合約價(jià)格跌幅會(huì)比遠(yuǎn)月合約大，則需要賣近買遠(yuǎn)進(jìn)行熊市套利，在未來時(shí)間價(jià)差相對減弱的環(huán)節(jié)實(shí)施平倉交易從而實(shí)現(xiàn)套利利潤。最后還有一種常用形式稱為蝶式套利，通過兩個(gè)反向同時(shí)享有的交割合約的跨期套利組成，本質(zhì)就是兩個(gè)跨期套利。

四、股票指數(shù)期貨套利的具體操作流程

（一）首先要估算出期貨合約無套利區(qū)間的上下邊界

影響無套利區(qū)間上下邊界的因素有很多，雖然交易者的主觀看法各不相同，但總的來說是有跡可循的。參數(shù)主要和流動(dòng)性、借貸利率的高低、期貨交易的相關(guān)費(fèi)用以及相應(yīng)成本等費(fèi)用有關(guān)。一旦確立了參數(shù)，就可以據(jù)此推算出無套利區(qū)間，這是股票指數(shù)期貨套利的第一步。

（二）其次判斷有沒有套利的機(jī)會(huì)

首先要觀察指數(shù)期貨和現(xiàn)貨不同合約間的價(jià)格差異，將這種差異放入套利區(qū)間進(jìn)行對照并，從對照中判斷有沒有套利的可能性。因?yàn)楂@得套利機(jī)會(huì)的條件就是價(jià)差落在上述無套利區(qū)間的上限之上或下限之下時(shí)。

（三）然后是清楚交易的規(guī)模

首先我們能想到的肯定是獲利程度，其次是規(guī)模大小可能對市場產(chǎn)生多大的沖擊。不僅如此，融資融券的可能性我們也不能忽略，因?yàn)槿绻荒鼙ＷC買進(jìn)期貨的同時(shí)賣空現(xiàn)貨的套利交易將變得很困難。

（四）再然后需要建立套利頭寸

在明確了交易規(guī)模后，在適當(dāng)時(shí)機(jī)建立適當(dāng)?shù)念^寸顯得尤為關(guān)鍵。建倉過程中我們要時(shí)刻注意基差水平是否停在了區(qū)間之外，而且一旦回落到區(qū)間以內(nèi)，要及時(shí)收手停倉，當(dāng)下次再出現(xiàn)在區(qū)間以外的時(shí)候著手建倉。

（五）最后是了解套利頭寸

建立了套利頭寸，如果價(jià)差回落到合理水平，交易者可提前對套利頭寸進(jìn)行雙邊平倉而實(shí)現(xiàn)直接獲利。如果基差仍然處在一個(gè)不科學(xué)的區(qū)間，可以通過擁有套利頭寸進(jìn)行交易，因?yàn)楫?dāng)交易結(jié)算時(shí)期期貨合約價(jià)格收縮于現(xiàn)貨價(jià)格，那么規(guī)定時(shí)間完成交割同樣可以實(shí)現(xiàn)套利利潤；而對跨期套利來說，我們可以采取延期的戰(zhàn)略，等到基差回落到合理區(qū)間時(shí)再進(jìn)行交割。

五、滬深300指數(shù)期貨操作實(shí)例

下面通過中金所仿真交易的例子，為大家簡單呈現(xiàn)實(shí)際操作中的套利過程。為了更直觀的展示套利過程，我們收集了2009年中金所仿真交易合約各個(gè)月份收盤價(jià)與滬深300指數(shù)現(xiàn)貨收盤價(jià)的具體數(shù)據(jù)，并據(jù)此描畫出基差曲線。這里我們采用的是 基差=股指期貨價(jià)格-指數(shù)現(xiàn)貨價(jià)格 的概念，基差曲線圖如下所示：

而滬深300指數(shù)期貨IF0911合約為3439點(diǎn)，這樣股票期貨的合約價(jià)格在無套利區(qū)間的上限之上，此時(shí)有賣出期貨購進(jìn)現(xiàn)貨的套利機(jī)會(huì)。由于當(dāng)時(shí)還無法買進(jìn)滬深300指數(shù)，所以采取與之相關(guān)系數(shù)極高的180EHF代替滬深300指數(shù)，2009年10月30日180EHF價(jià)格為0.714元/份，為了能夠使期貨和現(xiàn)貨套利頭寸相互對接，每賣出一手期貨合約對應(yīng)買1444958份180EHF。

從上述套利過程，可以看出：

從10月30日到11月19日，共計(jì)投入資金為1114236元，前后這么多天里共實(shí)現(xiàn)贏利42473元，收益率3.81%，把它換算成年收益率的話則會(huì)更加可觀。如此之高的收益水平不能不說對交易者有著巨大的吸引力。

六、結(jié)論

股票指數(shù)期貨套利業(yè)務(wù)是一種層次水平極高的投資交易方式，它包含的雙向交易制度以及杠桿效應(yīng)也為市場增添了更多獲利機(jī)會(huì)。伴隨著滬深300指數(shù)期貨的面向市場，為券商金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)造出一種創(chuàng)新金融工具，但對于套利者來說并不是完全沒有風(fēng)險(xiǎn)的，夾雜在其中包括匯率風(fēng)險(xiǎn)，資金流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)以及股指期貨在市場內(nèi)部的經(jīng)濟(jì)政策風(fēng)險(xiǎn)所帶來的不利因素，所以套利者要充分熟悉其運(yùn)行模式，不斷學(xué)習(xí)經(jīng)驗(yàn)，夯實(shí)自身的專業(yè)知識(shí)，分析恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)，進(jìn)行理智決策，才能在變幻莫測的投資市場中占有一席之地，避免投資損失，取得投資報(bào)酬。

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