趙永均

摘要：我國自2010年推出第一支股指期貨滬深300之后，相繼于2015年推出上證50和中證500股指期貨。中國股指期貨市場從無到有，從“一支獨秀”到“三足鼎力”局面的形成，標(biāo)志著我國股指期貨市場在短短五年時間中的快速發(fā)展，中國股民不僅就此告別單邊市場，也為大小股民提供了套期保值的工具。然而繼2015股票市場大跌之后，股指期貨被指為罪魁禍?zhǔn)?，監(jiān)管層限制其交易，股指期貨就此步于低迷狀態(tài)。本文通過分析股指期貨在套期保值、風(fēng)險規(guī)避、價格發(fā)現(xiàn)中的作用，揭示出2015年股市大跌的真正原因，指出中國股指期貨當(dāng)前應(yīng)該恢復(fù)常態(tài)化，而完善監(jiān)管機制，才能激發(fā)我國股指期貨市場活力。

關(guān)鍵詞：股指期貨；股災(zāi)；常態(tài)化

一、我國股指期貨的作用

（一）套期保值功能

自2010年4月16日，滬深300股指期貨推出，2015年4月16日，上證50和中證5000股指期貨相繼推出，股民從此告別了單邊市場，08年股票下跌，A股市場只能通過做多來獲利，股民面對下跌只能任其資產(chǎn)縮水，或者持錢隔岸觀火。風(fēng)險大是我國現(xiàn)階段股票市場中的一個特點，2008、2015年股市的異常波動是典型的實例。分散化的投資組合能規(guī)避非系統(tǒng)性風(fēng)險，無法規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險。通過股指期貨市場的期現(xiàn)套保功能，可以部分或者全部化解股票現(xiàn)貨市場上的系統(tǒng)性風(fēng)險，這也為企業(yè)管理層提供了經(jīng)營中的避險工具。

（二）價格引導(dǎo)、發(fā)現(xiàn)功能

股指期貨交易所需費用少，信息反映相較于現(xiàn)貨市場更加敏感（何誠穎、張龍斌等，2011），通過在公開、高效的期貨市場中眾多投資者的價格競爭，有利于形成反應(yīng)股票真實價值的股票價格。另外，股指期貨與股票現(xiàn)貨之間存在雙向價格引導(dǎo)關(guān)系，并且股指期貨對股票現(xiàn)貨市場的引導(dǎo)力度大于股票現(xiàn)貨市場對股指期貨市場的引導(dǎo)力度（劉慶富、華仁海，2011）。

（三）穩(wěn)定現(xiàn)貨市場功能

股指期貨市場較高的透明度和較低的交易成本會使得該市場的信息流通速度較快，并直接影響著現(xiàn)貨市場的預(yù)期，從而降低了現(xiàn)貨市場的噪聲交易，長期來看會起到平穩(wěn)現(xiàn)貨市場波動的作用。我國的楊再斌（2008）統(tǒng)計了30個市場自美國次級貸危機爆發(fā)以來的最大跌幅，結(jié)果表明22個已經(jīng)推出股指期貨的國家股票現(xiàn)貨平均跌幅為4691%，8個沒有推出股指期貨國家現(xiàn)貨指數(shù)平均跌幅高達(dá)6315%，他由此認(rèn)為“在美國次貸期間，有股指期貨國家的現(xiàn)貨市場的跌幅要低于沒有股指期貨的國家”。

（四）促進我國股市國際化

中國股市的國際化進程需要股指期貨交易來推動。一國股市的國際化進程不僅要看它的市場規(guī)模、上市公司質(zhì)量，還要看它在交易品種創(chuàng)新和金融衍生品方面的成就。沒有股指期貨的證券期貨市場是不完整的證券期貨市場，國際資本更加注重回避風(fēng)險，而要與國際股市接軌，股指期貨必不可少（曹麗慧，2011）。

股指期貨的推出，對我國證券市場具有劃時代的意義。經(jīng)過五年來的穩(wěn)步發(fā)展，至2015年6月股市大跌前，股指期貨成交額已占到期貨交易總額的半壁江山，股指期貨的市場功能得以發(fā)揮，并培育了一大批優(yōu)秀的投資者，為我們股指期貨的進一步發(fā)展奠定了良好的基礎(chǔ)。

二、股指期貨并非股市大跌的元兇

（一）事件回顧

A股市場在2015年6月15日當(dāng)周大幅下跌1332%，創(chuàng)自2008年以來的最大單周跌幅。6月25日下午開盤后，滬指急趨直下，到收盤時再次錄得346%的跌幅。26日滬指盤中跌幅高達(dá)857%，創(chuàng)8年來最大跌幅紀(jì)錄，出現(xiàn)了千股跌停的局面，同時股指期貨四大合約也首次全部跌停。而關(guān)于外資通過股指期貨做空中國股市的陰謀論隨之出現(xiàn)，監(jiān)管層及中金所也出臺相應(yīng)措施，包括限制開倉、強行平倉、提高保證金等，占中國期貨市場半壁江山的股指期貨就此進入休眠期。

（二）與98年香港股災(zāi)對比

持外資做空中國股市的陰謀論者，多援引1998年香港股災(zāi)事件。1998年索羅斯沽空香港恒指期貨，然后在外匯遠(yuǎn)期沽空港幣。根據(jù)利率平價理論，港幣遠(yuǎn)期匯率的下跌必然導(dǎo)致利息率的上升，而利息率的上升將導(dǎo)致股市下跌，從而使早已沽空恒指期貨的炒家獲利，造成香港股市大跌，這與中國2015年股市異常波動是明顯不同的。首先，外資進入中國股市受到當(dāng)局的嚴(yán)格監(jiān)管，外資機構(gòu)進入我國A股市場的主要途徑是須由證監(jiān)會審核批準(zhǔn)后獲得QFII資格，才能對我國資本市場進行投資和股指期貨交易。其次，中國股指期貨的總沉淀資金不足500億，A股流動市值為58萬億，如此實力懸殊，通過股指做空股市可能性小。

（三）股市異常波動的真正原因

首先，部分股票估值過高，特別是創(chuàng)業(yè)板塊的泡沫被忽視。2014年年末到2015年6期間，股市的暴漲本身就潛在了較大的泡沫風(fēng)險，泡沫的破滅已經(jīng)是或早或晚的事，去泡沫就得讓股價跌至合理價位。其次，嚴(yán)重的杠桿。在清查場外配資，去杠桿化過程中擠出了大量的資金，很大程度的降低了市場流動性。第三，IPO的超發(fā)造成大量資金凍結(jié)，IPO的關(guān)停，又進一步釋放了看空信號。第四，混業(yè)經(jīng)營而又分業(yè)監(jiān)管，造成了嚴(yán)重的信息不對稱。最后，國際市場的不穩(wěn)定也因連帶關(guān)系誘發(fā)A股市場的劇烈波動，希臘債務(wù)違約以及面臨脫離歐元區(qū)的風(fēng)險也很有可能會因蝴蝶效應(yīng)引發(fā)全球市場的動蕩。

三、我國股指期貨市場存在的不足

（一）品種較少，難以滿足眾多投資者的需求

較長一段時間中，我國的股指期貨是一枝獨秀的局面，不能滿足不同類型投資者對沖系統(tǒng)性風(fēng)險的需要。滬深300指數(shù)所選的300只成份股中，制造業(yè)、金融保險業(yè)的市值比重占到了60%，兩個行業(yè)的表現(xiàn)基本代表了整個指數(shù)的趨勢。即使隨后推出了上證50和中證500，但因交易并不活越，應(yīng)有的市場功能沒能得以充分發(fā)揮，市場迫切要求豐富股指期貨品種，實現(xiàn)避險要求，同時吸引更多投資者入市，增強市場穩(wěn)定性。

（二）門檻過高，中小投資者進入困難

另外股指期貨合約設(shè)置過大，進入設(shè)置50萬元的門檻過高，讓90%的中小投資者只能望而怯步。在證券交易活動中，機會平等非常重要，它體現(xiàn)為公平的市場準(zhǔn)入和市場規(guī)則，每個當(dāng)事人的機會和條件都應(yīng)當(dāng)是相同的。因而給不同的投資者提供差異化產(chǎn)品，滿足不同類型的投資者需求，有效保護中小投資者權(quán)益，體現(xiàn)公平原則，可以吸引更多的投資者進入市場，創(chuàng)造良好的市場流動性。嚴(yán)格的準(zhǔn)入條件的初衷是好的，但卻不利于市場活力的調(diào)動和品種的創(chuàng)新。

四、結(jié)論與建議

通過本文的分析，股指期貨在中國證券市場上占有重要地位，在我國證券期貨市場中的套期保值、價格發(fā)現(xiàn)、資金配置等功能突顯，不能片面把股市的異常波動歸咎于股指期貨，而忽視股指期貨在中國金融市場中的積極作用。現(xiàn)階段股指期貨交易仍未解禁，其市場功能無法發(fā)揮，建議恢復(fù)股指期貨交易常態(tài)化。另外，為滿足多樣化的投資者，應(yīng)該加快品種創(chuàng)新，降低準(zhǔn)入門檻。最后，中國股指期貨市場較發(fā)達(dá)國家發(fā)展較晚，市場相對還不成熟，監(jiān)管機制不健全，法律法律體系不完善，有關(guān)部門應(yīng)該建立健全股指期貨市場的組織機制，完善法律法規(guī)體系。（作者單位：北京工商大學(xué)）

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