上市公司強制退市路徑研究

周洋

吉林大學(xué)，吉林長春130012

摘要：作為資本市場一項基礎(chǔ)性制度，上市公司退市無疑是證券市場實現(xiàn)動態(tài)運作的重要一環(huán)。2014年11月16日，我國《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實施上市公司退市制度的若干意見》正式施行，被稱為“史上最嚴(yán)退市制度”。由此，公司退市后的去向——退市路徑問題，也因事關(guān)企業(yè)后續(xù)融資發(fā)展和投資者保護(hù)而凸顯重要性。本文在梳理我國資本市場結(jié)構(gòu)和上市公司退市現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，根據(jù)制度改革內(nèi)容分析退市制度的路徑設(shè)計，提出進(jìn)一步完善股權(quán)代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、推動場內(nèi)場外轉(zhuǎn)板等建議，以構(gòu)建多層次資本市場體系，平穩(wěn)有效承接退市制度改革。

關(guān)鍵詞：上市公司；強制退市；退市路徑

中圖分類號：D922.291.91；D922.287

作者簡介：周洋(1987-)，漢族，吉林大學(xué)法律碩士，研究方向：民商法。

一、引言

2014年11月16日，由中國證券監(jiān)督管理委員會公布的《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實施上市公司退市制度的若干意見》正式施行，共分為健全上市公司主動退市制度、實施重大違法公司強制退市制度、嚴(yán)格執(zhí)行不滿足交易標(biāo)準(zhǔn)要求的強制退市指標(biāo)、嚴(yán)格執(zhí)行體現(xiàn)公司財務(wù)狀況的強制退市指標(biāo)、完善與退市相關(guān)的配套制度安排、加強退市公司投資者合法權(quán)益保護(hù)、進(jìn)一步落實退市工作責(zé)任7部分25條，被稱為“史上最嚴(yán)退市制度”。①

作為一項基礎(chǔ)性制度，完善的上市公司退市制度對于促進(jìn)證券市場實現(xiàn)資源優(yōu)化配置、提高上市公司經(jīng)營效率、完善上市公司治理結(jié)構(gòu)、培養(yǎng)成熟理性的投資者具有重要意義。②“史上最嚴(yán)退市制度”的施行，無疑是我國證券市場發(fā)展的一個新起點，隨著證券市場的市場化發(fā)展，退市公司數(shù)量也將相應(yīng)增加，《意見》在對退市指標(biāo)細(xì)化的同時，對公司股票退市后的路徑安排仍不盡完善，退市公司股票的后續(xù)安排與去向，關(guān)乎公司后續(xù)融資發(fā)展，也與市場投資者利益息息相關(guān)。

二、我國上市公司退市現(xiàn)狀分析

(一)證券市場結(jié)構(gòu)與路徑

我國證券交易市場整體結(jié)構(gòu)以上海證券交易所和深圳證券交易所為主體，在滬深交易所內(nèi)設(shè)置主板、中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板，這也是一般所說的場內(nèi)市場。通常所說的場外市場，包括全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，同時包括區(qū)域性場外交易市場。在我國證券交易市場中，板塊間相互獨立，目前不具有相互轉(zhuǎn)板功能缺乏有效的轉(zhuǎn)板制度安排。③在具體退市過程中，各個板塊各自分別與“新三板”發(fā)生聯(lián)系，在其中上市的公司一旦退市，依照法定程序安排進(jìn)入“新三板”掛牌。作為股票終止上市后的另一退市通道，四板市場為區(qū)域性場外交易市場，是針對特定投資者轉(zhuǎn)讓，交易方式是協(xié)議轉(zhuǎn)讓，而非競價轉(zhuǎn)讓，其股東人數(shù)不得超過200人，股份并非面向社會公開發(fā)行，由于多種條件限制及缺陷，并不適合承載被強制退市的上市公司股票交易。

(二)我國上市公司退市情況

數(shù)據(jù)顯示，截至2015年5月13日，我國在上海證券交易所上市企業(yè)總數(shù)達(dá)到1041家，在深圳證券交易所上市企業(yè)總數(shù)達(dá)到1672家，滬深兩市上市企業(yè)總數(shù)達(dá)到2713家，但自我國資本市場成立以來，退市企業(yè)總數(shù)卻不到80家，與發(fā)達(dá)市場年均10左右的退市總額相比，基本屬于形同虛設(shè)。④

通過比較，中國股市退市率低的特點將更直觀。年均退市率總體來說在2%-10%之間，其中新興市場較低，比如，香港、臺灣在2%左右；成熟市場較高，如英美在10%左右，總的來看，新興市場退市的公司數(shù)量小于同期IPO數(shù)量，美國的退市數(shù)量基本與IPO數(shù)量相當(dāng)，英國10幾年來，其主板退市數(shù)量一直高于IPO數(shù)量，所以主板上市公司總數(shù)一直在減少。⑤我國上市公司退市難，究其原因，既有上市資源的稀缺性，也包括退市后轉(zhuǎn)板機制及退市后交易市場不夠發(fā)達(dá)，對企業(yè)利益將造成較大影響。

(三)上市公司退市后續(xù)制度安排存不足

作為經(jīng)濟實體存在，上市公司的退市并不能“一退了之”，其退市后還有一系列后續(xù)的問題。主要關(guān)于如何保持退市股票的適當(dāng)流動性，退市公司的再上市等問題。也就是上市公司退市的“出口”問題。解決不好這個問題就無法實現(xiàn)上市公司的順利退市。多層次的證券交易體系可以為上市公司提供必要的通道和出口，而我國目前的證券市場結(jié)構(gòu)主要是主板市場，二板市場仍不完善，場外交易也不夠規(guī)范。⑥我國目前上市公司退市后其股票一般是通過代辦股份轉(zhuǎn)讓的方式進(jìn)行的，而代辦股份轉(zhuǎn)讓市場即是我國現(xiàn)有的場外交易市場。這個交易市場又存在著流通性差、信息披露渠道不暢通、宣傳不夠等缺陷，不能夠滿足退市公司股份轉(zhuǎn)讓的需求。

根據(jù)《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實施上市公司退市制度的若干意見》規(guī)定，證券交易所應(yīng)當(dāng)明確暫停上市公司提出恢復(fù)上市申請及證券交易所作出相應(yīng)決定的時限要求。在規(guī)定期限內(nèi)未提出恢復(fù)上市申請或不符合恢復(fù)上市條件的，證券交易所應(yīng)當(dāng)終止其股票上市交易。提交的申請材料不全且逾期未補充的，證券交易所應(yīng)當(dāng)及時作出終止其股票上市交易的決定。

對于退市條件及流程，《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實施上市公司退市制度的若干意見》有著較為明確的標(biāo)準(zhǔn)，但對于退市后的安排僅規(guī)定：主動退市公司可以選擇在證券交易場所交易或者轉(zhuǎn)讓其股票，或者依法作出其他安排。強制退市公司股票應(yīng)當(dāng)統(tǒng)一在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)設(shè)立的專門層次掛牌轉(zhuǎn)讓，缺乏具體性的規(guī)定和設(shè)計。

三、完善退市路徑打造多層次合理市場體系

(一)建立多層次資本市場體系

如果上市公司退市后其股票無市場可交易再也無法融資，這無疑把退市公司的退路堵住。鑒于此，建設(shè)多層次資本市場體系，為退市后的上市公司提供一個股票交易、資產(chǎn)重組和再融資的機會是必要的。我國現(xiàn)存證券市場存在的主要問題之一就是證券市場單一，這不僅導(dǎo)致證券市場缺乏良好的融資功能，也是上市公司退市制度不能有效實施的重要原因。明確的市場定位，是資本市場層次發(fā)展的關(guān)鍵。我國應(yīng)當(dāng)將主板市場定位為，為成熟的大型企業(yè)提供融資的全國市場。創(chuàng)業(yè)板主要應(yīng)當(dāng)定位為高科技企業(yè)和中小企業(yè)提供融資服務(wù)的全國性市場。同時創(chuàng)業(yè)板也可以有選擇地接受從主板市場退市的企業(yè)，為主板退市的上市公司提供二次流通服務(wù)。前兩個層次的證券市場均屬于面向公眾公司的場內(nèi)交易市場。場外交易市場由代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和產(chǎn)權(quán)市場構(gòu)成，該市場主要為不符合主板市場、創(chuàng)業(yè)板市場和中小企業(yè)板市場要求的小企業(yè)提供資本支持。這里的企業(yè)主要是處于初級和幼稚階段的中小企業(yè)，同時創(chuàng)業(yè)板退市的公司可以進(jìn)入場外市場進(jìn)行交易。

(二)完善現(xiàn)有代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)

主板、創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)由于經(jīng)營業(yè)績或公司治理標(biāo)準(zhǔn)等原因退出市場時，代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)可以為退市公司提供股權(quán)交易的平臺，這種情況下代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)起著解決退市公司股票流通的問題，有助于避免退市對市場和社會造成較大的壓力。但是目前代辦股份市場規(guī)模較小，這與三板市場在多層次資本市場體系中所承擔(dān)的功能不相符合。

現(xiàn)階段，應(yīng)加快代辦股份市場的發(fā)展，讓更多公司來代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)交易。代辦股份系統(tǒng)中的交易主體不僅包括主板的退市公司，還應(yīng)包括未上市股份公司及有增長潛力的定向募集公司。只有更多的公司來代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行交易，代辦股份系統(tǒng)才能更活躍，才能使代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)變成真正的三板市場，才會有更多的公司愿意退市，到代辦股份轉(zhuǎn)讓系中交易。⑦

首先，建立再融資制度。代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)只有具有融資功能才能實現(xiàn)配置資金流量的目的，才能促進(jìn)退市企業(yè)的健康發(fā)展，為上一級市場提供更多的優(yōu)質(zhì)企業(yè)資源，同時，還建立有效的企業(yè)退出機制。如果僅僅建立主板與創(chuàng)業(yè)板的退市機制，而在代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)中不建立退市機制，則會讓代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)變成名副其實的垃圾股，影響代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)在投資者心目中的“商譽”與“品牌”。

(三)建立場外與場內(nèi)市場間的轉(zhuǎn)板機制

現(xiàn)階段，我國證券市場轉(zhuǎn)板制度實際上就是“被動轉(zhuǎn)板”制度。我國“轉(zhuǎn)板”制度建設(shè)，是上市公司退市制度建設(shè)的需要，是為了保證上市公司退市后的“落地承接”，緩解直接退市對市場的沖擊。

目前來看，我國的“轉(zhuǎn)板”機制同真正意義上的轉(zhuǎn)板相比還存在許多不足。從我國轉(zhuǎn)板制度建立的背景可以看到轉(zhuǎn)板制度與退市制度之間存在密切關(guān)系。由于轉(zhuǎn)板制度涉及退市程序，退市制度是轉(zhuǎn)板制度執(zhí)行的基礎(chǔ)，而轉(zhuǎn)板機制的執(zhí)行也可以發(fā)現(xiàn)退市程序的不足，此外，多層次資本市場之間靈活的轉(zhuǎn)板機制也可以減少退市制度執(zhí)行的阻力，因此轉(zhuǎn)板機制的發(fā)展在一定程度上也會促進(jìn)退市制度的完善。多層次資本市場市場應(yīng)當(dāng)有機地聯(lián)系在一起，如果公司不能滿足主板，和中小板以及創(chuàng)業(yè)板的上市標(biāo)準(zhǔn)，可以先到場外交易市場獲得資金，符合條件后再到主板或創(chuàng)業(yè)板上市，如果不符合主板、創(chuàng)業(yè)板或中小板的持續(xù)性上市標(biāo)準(zhǔn)，則可以轉(zhuǎn)到場外交易市場進(jìn)行交易。建立場外交易市場與場內(nèi)交易市場的轉(zhuǎn)板機制，有助于實現(xiàn)場內(nèi)交易所與場外市場的對接，保證市場的彈性和安全性，由于轉(zhuǎn)板制度執(zhí)行，公司可以靈活選擇在各個層次的市場上進(jìn)行融資，這樣主板市場中殼資源稀缺的局面也會改觀，上市公司的退市阻力也會減少。⑧

[注釋]

①關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實施上市公司退市制度的若干意見，2014年2月7日中國證券監(jiān)督管理委員會第24次主席辦公會議審議通過.

②項雪平.上市公司退市制度研究[J].河北法學(xué)，2004(3).

③曾洋.創(chuàng)業(yè)板公司強制退市路徑研究[J].證券法苑，2014.13.

④中國證監(jiān)會網(wǎng)站[EB/OL].http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/.上海證券交易所網(wǎng)站[EB/OL].http：//www.sse.com.cn/.深圳證券交易所網(wǎng)站[EB/OL].http：//www.szse.cn/，2015-5-13.

⑤北京證券期貨研究院研究中心.各國退市的整體情況和美國主動退市實踐介紹[EB/OL].中國證監(jiān)會網(wǎng)站http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/ztzl/yjbg/201407/t20140711_257674.html，2015-5-13.

⑥陳超.A股上市公司被動退市的政策研究及實證分析[D].復(fù)旦大學(xué)，2013.3.

⑦何艷眉.我國上市公司退市法律制度研究[D].華東政法大學(xué)，2013.4.

⑧張異冉.論我國多層次股票市場轉(zhuǎn)板制度的構(gòu)建[J].南方金融，2014，12(總460期).