郭淵

摘 要：股利政策是公司董事會就各方因素權(quán)衡作出的決策，其代表了各方利益的均衡。西方發(fā)達國家資本市場發(fā)展成熟，其上市公司普遍采取穩(wěn)定且持續(xù)的現(xiàn)金分紅政策，然而我國股市發(fā)展時間短暫，監(jiān)督機制不完善，上市公司的股利政策制定十分不合理。本文從內(nèi)部和外部兩個方面來分析我國上市公司股利政策的影響因素，指出目前股利分配存在的問題，并提出相應(yīng)的對策建議。

關(guān)鍵詞：股利政策；影響因素；上市公司

一、前言

稅后利潤如何分配涉及多方利益，職業(yè)經(jīng)理人關(guān)心的是如何實現(xiàn)企業(yè)價值的提升，而股東將資金投于公司自然有索取收益的權(quán)利，因此稅后利潤如何在公司和股東之間進行合理的分配對于公司未來的發(fā)展顯得尤為重要。隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的建立和完善，股利政策已經(jīng)與投資、融資并稱為現(xiàn)代公司理財活動三大核心內(nèi)容。在西方成熟的資本市場，由于公司股權(quán)較為分散，監(jiān)管機制較為透明，股東要求回報的意識較為強烈，因此歐美國家上市公司一般都有持續(xù)穩(wěn)定的股利分配政策。然而我國直到20世紀90年代才開始逐步建立資本市場，由于約束機制不完善，上市公司對于稅后利潤普遍采取不分配和少分配的政策，這種現(xiàn)象直到證監(jiān)會自2000年開始陸續(xù)出臺關(guān)于督促上市公司分紅的政策文件后才得以逐步改善。

二、影響我國上市公司股利政策的因素

股利政策是董事會權(quán)衡各影響因素而制定的利潤分配方案，這涉及到公司經(jīng)營狀況和各階段所處的政策環(huán)境，本文將這些因素歸納為內(nèi)部和外部兩個方面進行分析。

（一）內(nèi)部因素。（1）盈利能力。Linter（1956）建立了股利模型對公司股利政策進行實證研究，發(fā)現(xiàn)每股收益是影響股利政策的重要因素。胡慶平（2002）的研究發(fā)現(xiàn)，每股收益高的公司越偏好發(fā)放現(xiàn)金股利，凈利潤增長率越高的公司越有可能發(fā)放高股利。盈利能力制約著股利政策，因為股利的發(fā)放是在稅后利潤的基礎(chǔ)上進行分配的。對公司而言，每股派現(xiàn)金額不應(yīng)該高于每股經(jīng)營性現(xiàn)金流量，否則便是超額派現(xiàn)，一旦出現(xiàn)超額派現(xiàn)現(xiàn)象便意味著該次股利分配可能存在利益輸送，大股東無疑是最大受益者。更甚者，如果超額派現(xiàn)的資金是從外源融資而得，那么便是典型的大股東利用派現(xiàn)套利現(xiàn)象。

（2）籌資能力。曹靜嫻（2012）研究發(fā)現(xiàn)，當公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量無法滿足紅利支付的需要時，通過對外融資可以暫時緩解公司的現(xiàn)金壓力。現(xiàn)代企業(yè)主要有兩種融資渠道，即內(nèi)源融資和外源融資。內(nèi)源融資即企業(yè)通過自身的經(jīng)營獲取的現(xiàn)金流，其資金來源以留存收益為主；外源融資則由股權(quán)融資和債權(quán)融資兩種形式組成，股權(quán)融資包括向原股東配股、向特定群體定向增發(fā)和在公開市場進行增發(fā)等形式，而債權(quán)融資則是依靠發(fā)行企業(yè)債券或向銀行借款進行融資。對于籌資能力強的企業(yè)，其發(fā)展需要資金時，可以通過多個渠道進行融資，因此自持的資金并不需要很多，因此這類企業(yè)更傾向于執(zhí)行現(xiàn)金分紅。

（3）股權(quán)結(jié)構(gòu)。Lins（2003）的研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)相對分散的公司需要提高股利支付率來降低管理者所掌握的現(xiàn)金流，從而達到減少代理成本的目的。鄧超和王思捷（2012）認為我國上市公司的大股東十分偏好現(xiàn)金分紅，且現(xiàn)金分紅水平與第一大股東持股比例成正比。我國上市公司的股權(quán)集中度普遍較高，大股東對于管理層的任命擁有很大的權(quán)力，因此管理層常常成為大股東的利益代表，西方傳統(tǒng)的“管理者與股東的委托代理問題”在我國就轉(zhuǎn)變成為“大股東與小股東的利益之爭”。大股東對于傳統(tǒng)代理成本的影響包括正反兩個方面。一方面，大股東由于具有管理層任命權(quán)，因此他們有能力監(jiān)督管理層的決策，如果管理層出于私利制定不合理的股利政策導(dǎo)致公司發(fā)展所需的現(xiàn)金流受到影響，那么管理層很可能因為決策失誤而遭到大股東的彈劾，因此相對于股權(quán)相對分散的公司，大股東可以更好的約束管理者，有效地降低第一類代理成本問題，維護股東的權(quán)益。但另一方面，大股東由于控制了管理層，便可能讓管理層制定更有利于大股東股東群體的股利政策，形成現(xiàn)金轉(zhuǎn)移。因而股權(quán)結(jié)構(gòu)對于股利政策的制定具有很重要的影響。

（二）外部因素。（1）股利所得稅?！秱€人所得稅法》中明確規(guī)定，股東獲取的紅利需按額繳納20%的個人所得稅。2005年，財政部、國稅局、證監(jiān)會發(fā)布新的文件《關(guān)于股息紅利個人所得稅有關(guān)政策的通知》，該文件將20%的納稅比例下調(diào)50%，即只需繳納10%，此文件的目的在于提高股票市場交易的積極性，而這也的確在一定程度上刺激了個體交易者的積極性，但也滋生了大量的投機行為。隨著2005年紅利稅的下調(diào)，上市公司為了迎合投資者的需求，也開始積極實施股利分配，以期吸引個體投資者，這說明紅利稅對公司制定股利政策是有影響的。而為了規(guī)范股票市場的投機性，資本市場管理者決定自2013年1月

1日起，對個人投資者紅利所得的征收實行差別化標準：股東持股時間在一年以上的，紅利稅的稅率從之前的10%進一步降為5%，而時間不足一年卻又在一月以上的稅率仍然維持著

10%，持有時間一月以內(nèi)的稅率調(diào)整至20%，此次稅率變動的目的在于鼓勵投資者轉(zhuǎn)變投機意識，進而形成以公司發(fā)展前景與未來價值為導(dǎo)向的正確選股方式，這也意味著公司會改變自身的股利分配形式去迎合新的投資者。

（2）現(xiàn)金分紅政策。稅后利潤的分配會直接影響企業(yè)未來發(fā)展所需的資金，而發(fā)展戰(zhàn)略則是決策層根據(jù)企業(yè)所處發(fā)展階段及資金面綜合考慮后制定，因而稅后利潤如何分配本應(yīng)是公司自身管理問題，不該由證監(jiān)會實施強制性現(xiàn)金分配的法律法規(guī)，但是公司內(nèi)部的管理人可能出于私利而忽視全體股東利益，往往選擇不分配或者過度分配，這對公司的發(fā)展無疑會造成嚴重傷害，這種不正常的分配現(xiàn)象在資本市場監(jiān)管機制不完善的國家十分常見，因此利用法律法規(guī)規(guī)范公司的分配行為是十分必要的。我國資本市場建立較晚，證監(jiān)會在2000年之前并沒有頒布要求上市公司現(xiàn)金分紅的具體文件，因此“不分配”和“少分配”現(xiàn)象十分普遍。2004年，《關(guān)于加強社會公眾股東權(quán)益保護的若干規(guī)定》發(fā)布，證監(jiān)會開始倡導(dǎo)上市公司進行股利分配，進行股利分配的上市公司數(shù)量逐漸增多。2006年，《上市公司證券發(fā)行管理辦法》頒布后，證監(jiān)會明確提出只有滿足以現(xiàn)金分紅或送紅股形式累計分配不少于最近三年可分配利潤20%的公司才能再次公開發(fā)行股票，2008年頒布的文件則將要求現(xiàn)金分紅的比例提高到30%。隨著半強制分紅政策的頒布，我國上市公司參與現(xiàn)金分紅的數(shù)量越來越多，這說明法律法規(guī)對股利分配起到了強制性規(guī)范作用。

三、我國上市公司股利政策在實施過程中存在的問題

（一）股利政策的穩(wěn)定性和連續(xù)性不夠。發(fā)達國家的資本市場經(jīng)過長期的發(fā)展，信息披露機制發(fā)展得十分完善，因此這些國家的上市公司非常重視股利政策的信息傳遞作用，其中現(xiàn)金分紅作為“真金白銀的回報”的信號傳遞作用最強，它可以強烈地反映一個公司的經(jīng)營狀況。反觀我國的股市，上市公司信息披露不透明，監(jiān)管機制不完善，這些因素導(dǎo)致我國大部分上市公司的股利政策隨意性很強，往往沒有規(guī)律而言。1994年以前，采取現(xiàn)金分紅的公司占50%以上，而1994年-1999年，這一比例持續(xù)下滑到34.43%。2000年以后，我國證監(jiān)會多次出臺規(guī)范股利分配的政策文件，并將現(xiàn)金分紅與公開市場再融資掛鉤，但是對于沒有再融資需求的公司，則不會受到限制，因此這類公司往往選擇不分配股利，而那些進行分配的公司其股利政策又缺乏穩(wěn)定性，股利支付率波動十分大，這在很大程度上削弱了股利政策固有的信息傳遞作用。股利支付率波動性很大會給投資者一種假象：公司的現(xiàn)金流不穩(wěn)定。這意味著公司的經(jīng)營并不是處于一個持續(xù)良好的狀況，體現(xiàn)在股價上就是漲跌幅度過大。

（二）股利分配政策受大股東意愿支配。股權(quán)分置是我國歷史遺留問題，隨著股改的進行，雖然非流通股逐漸實現(xiàn)了上市流通，但是股權(quán)集中度高的問題仍然沒有解決，我國大部分上市公司仍然是國有控股。首先，由于大股東的持股成本相對于社會流通股低很多，所以他們并不關(guān)心股價的漲跌，不在乎中小投資者的利益。其次，大股東對于董事會的人事任命有很大的權(quán)力，因此董事會制定的股利政策代表了大股東的意愿。

發(fā)達國家上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)相對分散，因此現(xiàn)金分紅常常被用于降低第一類代理成本，然而我國股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，管理者與股東之間的代理問題便轉(zhuǎn)變?yōu)榇蠊蓶|與中小股東的第二類代理問題。特別是目前我國的監(jiān)管機制仍處于初步發(fā)展階段，因而大股東利用股利政策實行利益輸送的現(xiàn)象十分普遍。

四、完善上市公司股利政策的措施

第一，根據(jù)上市公司所處的發(fā)展階段，合理制定股利政策。董事會制定股利政策時應(yīng)該首先考慮公司所處的發(fā)展階段，作出發(fā)展規(guī)劃并計算所需的資金，從而避免支付過高的股利導(dǎo)致資金的緊缺。因此公司的財務(wù)人員應(yīng)該通過對年度經(jīng)營數(shù)據(jù)進行處理，預(yù)估未來的現(xiàn)金流、收益、成本等指標，從而在稅后利潤分配方案中找出一個資金平衡點（既不會對公司未來的發(fā)展產(chǎn)生負面影響，也能回報全體股東）。

第二，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善公司治理結(jié)構(gòu)。股權(quán)分置改革基本解決了我國上市公司的股權(quán)割裂問題，使得非流通股基本實現(xiàn)了上市流通，但股權(quán)高度集中的問題仍然沒有得到有效改善，這使得大股東通過超額派現(xiàn)“掏空”公司的現(xiàn)象時常發(fā)生，因此分散股權(quán)是減少大股東利益輸送的有效途徑。此外，完善獨立董事和監(jiān)事會并存的雙層制約機制，并加強公司與中小股東溝通渠道，也是完善股利政策的有效途徑。

第三，使股利分配政策保持連續(xù)和穩(wěn)定。歐美國家的上市公司普遍采取相對穩(wěn)定的股利政策，這是因為在歐美相對成熟的股票市場上，股票交易者大部分都是理性投資者，他們秉承價值選股的理念，投資那些具有發(fā)展前景或發(fā)展勢頭良好的股票，而股利分配就是傳遞公司信息的有效渠道，因此公司的管理層十分重要股利政策的制定，持續(xù)穩(wěn)定的股利政策無疑向投資者傳遞了公司經(jīng)營良好的形象，這會使投資者對公司的未來更有信心。隨著證券市場的逐漸規(guī)范，我國大部分股票交易者的選股觀念將會由投機轉(zhuǎn)為理性投資，因此從長期來看，執(zhí)行穩(wěn)定的股利政策將會非常有利于公司建立良好的回報形象。

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