顧倩云

摘 要：本文采用實(shí)證研究方法，以2009至2012年宣布實(shí)施現(xiàn)金股利的創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對(duì)象，對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司現(xiàn)金股利支付水平與現(xiàn)金流量的回歸分析表明，在控制資產(chǎn)規(guī)模、負(fù)債水平、盈利能力、成長性、留存水平各指標(biāo)的前提下，F(xiàn)CFF對(duì)每股現(xiàn)金股利有顯著的負(fù)向影響，表明創(chuàng)業(yè)板上市公司在進(jìn)行派現(xiàn)時(shí)很少有根據(jù)自己真正的派現(xiàn)能力來進(jìn)行派現(xiàn)，也可能因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板上市公司為了不辜負(fù)股東的期望，“迫不得已”在缺乏現(xiàn)金流的時(shí)候還進(jìn)行分紅。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板上市公司；現(xiàn)金股利；派現(xiàn)能力；現(xiàn)金流

一、引言

股利政策是財(cái)務(wù)管理的重要內(nèi)容，也是上市公司利益關(guān)系的焦點(diǎn)，現(xiàn)金股利作為一種股利分配方式，也一直備受關(guān)注。

2009年10月30日，醞釀多年的創(chuàng)業(yè)板終于在深交所開板，這一新興的市場與傳統(tǒng)的主板市場有很多截然不同的特點(diǎn)，恰當(dāng)?shù)默F(xiàn)金股利政策對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的理財(cái)活動(dòng)以及公司未來的長期發(fā)展均有著重要的意義。

關(guān)于現(xiàn)金股利，雖然已有比較豐富的實(shí)證研究成果，但對(duì)于創(chuàng)業(yè)板上市公司的研究甚少，且很多觀點(diǎn)尚未達(dá)成共識(shí)。和主板相比，創(chuàng)業(yè)板市場的現(xiàn)金股利分配現(xiàn)狀究竟如何？高派現(xiàn)的背后，是創(chuàng)業(yè)板上市公司自身的快速發(fā)展帶來的豐厚利潤為現(xiàn)金股利的發(fā)放提供了保障？還是派現(xiàn)的背后其實(shí)是現(xiàn)金匱乏的困窘，分紅資金另有其他來源？這些疑問帶領(lǐng)著我進(jìn)行了如下的研究。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）文獻(xiàn)綜述

股利政策是公司財(cái)務(wù)政策的重要內(nèi)容，通過閱讀文獻(xiàn)，本文將從現(xiàn)金股利的目的、現(xiàn)金股利的影響因素、創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)金股利的研究這兩個(gè)方面來進(jìn)行文獻(xiàn)回顧。

1、現(xiàn)金股利的目的。關(guān)于上市公司現(xiàn)金股利的目的，大致總結(jié)如下：首先，現(xiàn)金股利有信號(hào)作用。Pettit（1972）發(fā)現(xiàn)，股利公告能夠引起股價(jià)的波動(dòng)，從而向市場傳遞有用的信息。其次，Jensen（1986）認(rèn)為，上市公司支付現(xiàn)金股利后，減少了經(jīng)營者手中可以支配的自由現(xiàn)金，防止現(xiàn)金被濫用。

2、現(xiàn)金股利的影響因素。公司內(nèi)部影響因素的研究主要集中于以下幾個(gè)方面：趙春光等（2001）發(fā)現(xiàn)，上市公司是否分配現(xiàn)金股利與企業(yè)規(guī)模有關(guān)；劉淑蓮和胡燕鴻（2003）發(fā)現(xiàn)每股現(xiàn)金股利與每股收益呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。Jensen（1976）提出，現(xiàn)金股利支付水平與公司的成長性呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

目前，關(guān)于現(xiàn)金股利，對(duì)于創(chuàng)業(yè)板上市公司的研究甚少。因此，本文試圖探究派現(xiàn)公司背后真正的派現(xiàn)能力，并通過實(shí)證分析，從派現(xiàn)能力角度對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場的現(xiàn)金股利分配特點(diǎn)進(jìn)行探究，并總結(jié)創(chuàng)業(yè)板上市公司現(xiàn)金股利支付水平和派現(xiàn)能力的關(guān)系。

三、創(chuàng)業(yè)板上市公司現(xiàn)金股利與派現(xiàn)能力的實(shí)證分析

自2009年10月30日開板以來，2009年有36家公司首批上市，截止目前，累計(jì)355家公司。

2009至2011年，超過90%的創(chuàng)業(yè)板上市公司都進(jìn)行了現(xiàn)金分紅，這與主板市場年均只有58%的公司進(jìn)行派現(xiàn)形成了鮮明對(duì)比。創(chuàng)業(yè)板2009至2012年平均每股現(xiàn)金股利分別為0.23、0.25、0.20、0.26元，分紅水平明顯高于主板市場；現(xiàn)金分紅占凈利潤比重達(dá)到了39%、34%、39%、38.72%，現(xiàn)金分紅比重明顯高于主板市場。

（一）樣本選取和資料來源

本文的研究對(duì)象為2009年至2011年發(fā)布現(xiàn)金股利公告的創(chuàng)業(yè)板上市公司，以及2012年度已經(jīng)于2013年宣告實(shí)施現(xiàn)金股利的公司，共計(jì)541個(gè)樣本，剔除1個(gè)數(shù)據(jù)缺失值，一共540個(gè)樣本?，F(xiàn)金股利數(shù)據(jù)和相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自wind數(shù)據(jù)庫。

（二）變量選擇及模型設(shè)計(jì)

本文以每股現(xiàn)金股利作為因變量，派現(xiàn)能力作為自變量，以總資產(chǎn)、資產(chǎn)負(fù)債率、每股收益、凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)利潤增長率、每股留存收益作為控制變量。

回歸模型如下：Dividends=α+β1COCDP +β2 Ln（Size）+ β3LEV+β4EPS+β5ROE+β6Growth+β7RE

（三）回歸分析

本文以現(xiàn)金流量指標(biāo)——FCFF來衡量派現(xiàn)能力，建立回歸模型?；貧w結(jié)果顯示：在控制資產(chǎn)規(guī)模、負(fù)債水平、盈利能力、成長性、留存水平各指標(biāo)的情況下，在5%顯著性水平下，每股企業(yè)自由現(xiàn)金流量對(duì)每股現(xiàn)金股利有顯著的負(fù)向影響，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司在企業(yè)自由現(xiàn)金流量越少時(shí)，支付的現(xiàn)金股利反而越多。

對(duì)于上述回歸結(jié)果，本人認(rèn)為有兩個(gè)原因：一是創(chuàng)業(yè)板上市公司不會(huì)因?yàn)榱舸嬗姓钠髽I(yè)自由現(xiàn)金流而進(jìn)行股利支付，也就是說它在實(shí)施現(xiàn)金股利支付方案時(shí)根本不會(huì)去考慮這一指標(biāo)；二是有可能因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板市場的公司剛上市幾年，投資者都對(duì)其抱有很大的期望，公司為了不辜負(fù)股東，“迫不得已”在缺乏現(xiàn)金流的時(shí)候還進(jìn)行分紅。只是其現(xiàn)金之來源，讓人百思不得其解。

關(guān)于控制變量的回歸系數(shù)顯著性：資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)每股現(xiàn)金股利的影響顯著為負(fù)，表明創(chuàng)業(yè)板上市公司的負(fù)債水平越高，現(xiàn)金股利支付水平越低。而資產(chǎn)規(guī)模、每股留存收益、凈資產(chǎn)收益率對(duì)現(xiàn)金股利支付水平的影響均顯著為正，表明資產(chǎn)規(guī)模越大、留存收益水平越高、盈利能力越強(qiáng)，現(xiàn)金股利支付水平就越高。

四、研究結(jié)論及建議

通過對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司現(xiàn)金股利分配現(xiàn)狀的初步統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)，我國創(chuàng)業(yè)板上市公司實(shí)施了積極的現(xiàn)金股利政策。

回歸結(jié)果顯示在控制其他變量的前提下，每股企業(yè)自由現(xiàn)金流量對(duì)每股現(xiàn)金股利有顯著的負(fù)向影響。本人認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板上市公司在進(jìn)行派現(xiàn)時(shí)很少有根據(jù)自己真正的派現(xiàn)能力來進(jìn)行派現(xiàn)，也可能因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板上市公司為了不辜負(fù)股東的期望，“迫不得已”在缺乏現(xiàn)金流的時(shí)候還進(jìn)行分紅。但其派現(xiàn)資金來源不明，超能力派現(xiàn)導(dǎo)致這一違背理論的異?，F(xiàn)象。（作者單位：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)）

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